文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳培雄

　　如同一個國家兩條高速公路，一條收費一條不收費，假設抵達目的地都是一樣的，那一定會出現兩條高速公路截然不同的車流量。這種情況能并存嗎？顯然不能。如果必須行政干預，那還是注冊制嗎？顯然這又是一道難以逾越的坎。

　　繼中小板、創業板、新三板之后，中國即將設立新的科創板，人們翹首以待。據新華社報道，證監會負責人11月5日表示，在上交所設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。科創板將率先試點注冊制。消息公布之后，引起了人們的廣泛熱議。這意味著科創板將成為中國股市未來推行注冊制的試驗田。問題是如果這個科創板不能設置有效限制條件，將科創板與其他三板分割開來，那么，科創板就有可能由“試驗田”變為“雙軌制”。本文分析科創板將會面臨三道坎。如果是試驗田，面對的是一道坎，如果是雙軌制，將同時面對三道坎，三道難以逾越的坎。

　　坎一：審批制的驟間停止與注冊制的長期替代之間的矛盾

　　我國股票發行和公司上市一直采用審批制。審批制的含義是中央政府為公司融資與公司上市背書。一旦改為注冊制，含義是中央政府不再進行背書。如果沒有一個信用度較高的機構替代政府背書，顯然公司無法直接融到資。國際上這個機構就稱為“投資銀行”。在一個長期實行審批制的環境里，不可能有投資銀行。中國券商都自詡為投資銀行，那只不過是宣傳口號而已。如同一個醫學院畢業的學生，從沒拿過手術刀的外科醫生也可以說自己是外科醫生一樣。

　　當科創板要推行注冊制時，必然遇到這樣一個矛盾：審批制要么繼續，要么只能一夜之間停止，沒有緩沖的空間。而所謂注冊制，實際上是投資銀行制。必須要有投資銀行來替代政府為公司融資背書。問題是投資銀行不是券商換個招牌一夜之間就可以勝任的。國外著名投資銀行都有百年歷史，而百年之間有許多投資銀行倒閉，說明投資銀行是市場優勝劣汰的結果，是長期經受市場檢驗的可信任機構。不是簡單一夜之間換個牌那么簡單。當投資銀行不能在很短時間內替代政府為公司融資背書時，相當于直接融資市場會出現一個“真空期”，從而導致市場混亂。顯然這個矛盾是無法解決的，認識到這個矛盾至少比不認識到強。我國2013年開始的大規模注冊制改革最終不了了之，很大程度上是后來才發現這個坎很難逾越。

　　坎二：兩種上市機制并存的矛盾

　　公司通過發行股票融資與公司股票上市交易，原本是兩個問題。在我國長期被混為一談。正因為相混才導致了今天中國沒有直接融資市場和股票市場混亂不堪。當人們談論注冊制還是審批制時，實際上是談論融資的注冊制還是審批制或上市的注冊制還是審批制。按照市場經濟規律，市場監管者不能做商品價值判斷，否則就不是市場經濟了。所以，嚴格來說上市不存在審批制一說，只能采用注冊制。由于我國融資采用審批制，又將上市與融資捆綁一起，從而導致上市也一直是審批制。

　　先不考慮融資問題。一旦科創板上市采用注冊制，而其他板仍然是審批制，就會形成一個國家一種股市兩種上市機制。理論上所有股份制公司都可以申請在科創板上市，按照注冊制規范，除了沒有科技含量的公司，市場監管者沒有權利限制股份制公司在科創板上市。那么就會出現大量公司擁到科創板上市而不到中小板、創業板上市。而過去的中小板、創業板并沒有給股民帶來好的回報，同樣會出現大量股民擁到科創板而不到中小板、創業板交易，就會進一步使得這兩個板惡化。如同一個國家兩條高速公路，一條收費一條不收費，假設抵達目的地都是一樣的，那一定會出現兩條高速公路截然不同的車流量。這種情況能并存嗎？顯然不能。如果必須行政干預，那還是注冊制嗎？顯然這又是一道難以逾越的坎。

　　坎三：兩種融資機制并存的矛盾

　　注冊制改革最重要的是融資注冊制的改革。當人們說科創板試點注冊制改革時，實際上是一種無知的說法。因為融資與股市無關，比如公司融資后不上市總可以吧。國外不上市的融資很多。上不上市是股東的權利，不上市的融資總不能說與股市有關吧。正確的說法是試點公司融資注冊制改革，然后這些公司可以到科創板上市（規定只能到科創板上市本身就有問題）。注意一定是指融資注冊制改革，而不是科創板試點注冊制改革。

　　在融資注冊改革下，或者說隨著科創板的設立，中國的股份制公司要直接融資就面對兩種機制，一種是注冊制，另外一種是審批制。前者成本低后者成本高，同樣又是兩條高速公路，一條不收費一條收費，結果會如何呢？顯然，理性人會做出正確的選擇，同樣是實現融資目的，還有人會放棄注冊制而選用審批制嗎？顯然不會。于是，大量缺資金的公司就會選擇注冊制而放棄審批制。一方面是注冊制擁擠不堪，另外一方面是審批制名存實亡。

　　面對坎二和坎三，暫時不考慮坎一，一定會出現注冊制融資和科創板上市過度擁擠而審批制和中小創業板被冷落局面。顯然這是不希望出現的，那么是否采用行政干預手段？不采用不行，一采用又破壞了注冊制改革。再考慮坎一，真空期內的直接融資必定存在很大風險，而當人們都涌向注冊制融資時，難免不會出現金融危機。

　　通過以上分析，如果能有效局限，如當年深圳特區那種形式，那么科創板可以做成試驗田，要跨的是一道坎；如果不能有效局限，那么科創板的設立就是在中國股市實行雙規制，要跨越的是三道坎。歷史上我國曾經有多次雙軌制的教訓，所以有人形容雙軌制播下的是龍種收獲的是跳蚤。不論如何，防范于未然，至少我們應該看到這三道坎，不要等到撞了南墻再頭。事實上，始于2013年的我國轟轟烈烈注冊制改革已經失敗，那還只是一道坎。脆弱的中國股市已經再也經受不起折騰。面對三道坎，我們該如何跨越？

　　(本文作者介紹：廣東省產業發展研究院研究員)