為什么我們對中國未來有信心？（海通宏觀每周交流與思考第293期，姜超等）

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　摘 要

　　三個星期以前，我們在北美路演時寫了一篇報告《投資中國的歷史性機會》。三周過去了，這一次中國的資本市場表現的很爭氣，不僅債券牛市繼續大漲，股市也出現了難得的吃飯行情。

　　現在回想起來，幸虧我們寫的早，如果再晚寫兩周，就是遵守職業規范，弘揚（feng）正（zhi）能（kan）量（duo）了。畢竟目前公布的10月份經濟金融數據依舊不佳，如果只是靠喊話聲音大，并不能打消大家心中的疑慮。

　　為何我們只是出去走了一圈，就對中國經濟充滿了信心？

　　海外華人勵志啟示，沒有中等收入陷阱！

　　在加拿大和美國，因為是移民國家，所以可以接觸到各種各樣的人。

　　比如說目前美墨邊境的“大篷車移民”鬧得沸沸揚揚，一群又一群來自中美洲的移民大軍，坐著大篷車千里迢迢來到美墨邊境，試圖移民美國。而特朗普則是派出了幾千名士兵嚴陣以待，防止非法移民偷渡入境。

　　眾所周知，美國是個移民國家，為什么特朗普對于這些移民如此緊張？

　　其實加拿大也是一個移民國家，而且在歷史上對難民極其友好，在二戰結束之后，加拿大接收了19萬歐洲難民，在越戰結束后加拿大接收了5萬多越南難民，而由于敘利亞戰爭，最近幾年加拿大接收了大量敘利亞難民。過去的難民都很好地融入了加拿大社會，但這一次的敘利亞難民過去以后，卻引發了巨大的社會動蕩。

　　以前加拿大也有來自伊朗的穆斯林移民，這些人工作勤奮，所以大家對穆斯林移民也有很好的印象，但這一次大量的敘利亞難民過去以后住在政府提供的酒店、免費吃住，很多人長期不工作，讓當地政府不堪重負。

　　而德國也有類似的經歷，二戰以后德國經濟發展缺人，曾經引入了大量土耳其、伊朗的勞工，而且這些勞工吃苦耐勞，后來德國還放開了這些勞工入籍的限制，比如說前德國國家足球隊的厄齊爾就是土耳其裔。而在敘利亞內戰之后，德國也接受了大量敘利亞難民，德國政府以為這些難民接受過高等教育，是不錯的勞動力資源，結果很多穆斯林難民進入德國以后并不工作，而是靠政府救濟生活，這和加拿大現在的情況也很像。而由于對難民問題的處理受到民眾質疑，德國總理默克爾已經宣布不再競選黨主席和總理。

　　一方面，是對難民的百般刁難，另一方面則是對技術移民、投資移民大開其門，這說明這些發達國家并不是不歡迎移民，而是移民的大門并不是對所有人打開，而主要是對有錢人、高科技人才開放。

　　這其實也告訴我們一件事，雖然人生而平等，但人和人是不一樣的。

　　如果我們再來看下海外華人的處境，雖然在移民海外的過程中曾經遭遇過不公平對待，例如美國和加拿大都出臺過臭名昭著的《排華法案》，但是華人依舊是在當地生根發芽，經過幾代人的打拼之后，在當地的生活水平基本上都在中上層。

　　比如說在美國，根據皮尤研究中心的調查，2016年美國的四大族群當中，亞裔家庭收入的中位數是8.1萬美元，高于白人家庭的6.5萬美元，西班牙裔家庭的4.8萬美元，以及非洲裔家庭的3.9萬美元。而在亞裔當中，華人家庭收入的中位數是7萬美元，同樣高于白人、西班牙裔和非洲裔家庭。

　　而根據加拿大研究協會（Association for Canadian Studies）的研究，在35-44歲年齡組的加拿大勞動人口當中，第二代中國移民的收入水平最高，年平均收入為6.5萬加元。

　　為什么在美國、加拿大，華人能夠后來居上，在工作和收入上超過當地人而成為中上層階層？答案其實非常簡單，因為華人吃苦耐勞，勤儉節約，努力工作攢錢，又有重視教育的傳統，所以往往一代強過一代，最終日子會越過越好。

　　所以我們可以看到像新加坡這樣以華人為主的國家，其經濟水平遠超周邊國家。而即便是在馬來西亞、泰國等國家，當地華人即便是在政治上受到歧視，但是靠著勤奮努力，依舊是在經濟上占據了主導地位。比如馬來西亞十大富豪當中的七位都是華人、泰國十大富豪當中的八位都是華人。馬來西亞馬哈蒂爾最近就公開表示：馬來西亞人在經濟競爭中輸給華人，是因為馬來西亞人的態度惡劣和怠惰的工作文化！

　　大家很多都有海外旅游的經驗，也都知道要購物的話盡可能要挑選工作日時間過去，否則到了周末很多商場都關門了，而且不僅是周末，工作日到了下班時間商場就關門了，因為員工需要準時下班休息。而在中國，會發現商場到晚上10點才關門、甚至還有24小時營業的商場，很多公司下班了大家還在主動加班、而且是周末節假日全年無休，中國人的勤勞絕對是首屈一指。

　　根據統計局的數據，我國城鎮就業人員每周平均工作46小時，而美國勞工部的數據顯示美國人平均每周工作34.5小時，歐盟員工平均每周工作36.4小時，就連一直以勤勞著稱的德國員工，平均每周工作時間也只有34.9小時，均遠低于中國。而在中國香港，每周平均工作時間達到50小時，香港的財富也與其勤勞有關。

　　現在中國的人均GDP已經接近1萬美元，大家都很擔心我們陷入中等收入陷阱，擔心未來經濟有壓力。但其實很多陷入中等收入陷阱的東南亞和拉美國家，其實是因為懶惰等原因。而海外華人的勵志經歷告訴我們，對于華人而言，其實不管在哪，都可以憑借努力奮斗過上好日子，這說明對于中華民族而言，并不存在中等收入陷阱。

　　我們每個人都這么努力，怎么可能沒有希望呢？

　　房價下跌不是末日，沒有暴跌不是危機！

　　但是有人會說，雖然我們大家都很勤奮努力，但是問題也很嚴重啊，這幾年居民舉債買房，產生了嚴重的地產泡沫，萬一房價大幅下跌了怎么辦？畢竟房地產是中國經濟的支柱，而且大家誰也不知道房價會跌多少，會有多大影響。

　　確實，放任居民舉債買房是條不歸路，相信如果大家看到了今年消費增速大幅下滑的惡果，肯定會遺憾當初我們為什么會走上這條路。我們在16年寫過的報告《居民加杠桿、危險的游戲！》、17年的報告《繁榮的頂點》，包括我們在過去兩年一直在怒懟高房價，其實是就是擔心舉債發展會帶來現在的后果。

　　但是經濟發展就像人一樣，并不是犯了錯就沒有了機會，而這一次我們去了加拿大，發現他們過去犯了和我們一樣的錯誤，但是只要愿意改正錯誤，太陽依然會照常升起。

　　在金融危機之后，加拿大全國的房價漲幅高達220%，而在多倫多、溫哥華等大城市，房價上漲主要發生在2013年以后，13年至今的房價漲幅超過一倍。房價上漲的原因包括海外買家涌入導致的投機買房等，但核心原因還是在于超低利率環境，刺激居民持續舉債買房，目前其居民債務/GDP已經超過了100%，居民債務/居民收入已經超過150%，這比我們中國還要嚴重得多。

　　而基于對房價上漲過快的擔憂，加拿大不少地方政府都在17年實施了各種政策抑制房價，比如說出臺了外國人交易稅，也就是沒有綠卡買房要多交15%的稅，在溫哥華甚至開始實施1%的房屋空置稅，你要敢買房不住就收稅收到你痛！在多重政策打壓之下，加拿大的房價出現了大幅下跌。

　　雖然房價大幅下跌，但是并沒有導致加拿大經濟的崩盤，其經濟依然保持持續的增長，我們觀察到其房價下跌有如下兩個重要特點：

　　首先，雖然房價漲幅超過一倍，但是房價并沒有因為下跌50%而跌回到原點，即便最先征稅的溫哥華，其房價跌幅也在30%以內。其次，并不是所有房子的價格都在跌，投機性比較強的別墅房價格大幅下跌，但有剛需支撐的公寓房價格相對比較穩定。

　　加拿大的房價變化其實可以對中國的未來的房價走勢給出重要的啟示：

　　首先，我們預計這一輪中國房價的跌幅應該也不會超過30%。本輪房價的上漲始于2015年，過去4年當中許多城市的房價上漲了一倍左右，這種短期大幅上漲的背后有著居民巨額舉債的推動，顯然不合理。但是另一方面，過去4年中國GDP的名義增速每年都在10%左右，4年下來累計增幅達到40%，這意味著至少有40%的房價上漲應該是合理的，所以哪怕房價下跌，應該也不會跌回原點，而我們認為，跌30%左右應該是極致。

　　我們知道在中國購房對首付有著明確的要求，首套房的首付比例在三成以上，二套房的首付比例在五成以上，因此只要房價跌幅不超過30%，就不會出現大量的房屋負資產，對于中國金融體系就不會產生系統性風險的沖擊。

　　其次，這一次的房價下跌，對不同區域的影響會有顯著差異。對于投機性的購房，尤其是在三線以下城市，由于缺乏人口流入、產業支持，其房價上漲明顯是受到棚改貨幣化的推動，而目前棚改貨幣化正在陸續退出，所以這些投機性購房的區域房價會面臨大幅回調的壓力。

　　但是在一二線城市及其周邊，人口依然在持續流入，而且擁有產業、教育、醫療等資源支撐，其房價上漲背后有著剛需的支持，加上過去幾年為了調控房價而實施的限購政策，其實一旦略有放松就會帶來新增需求，所以一二線房價的跌幅應該相對有限。

　　所以，對于未來中國的房價下跌，其實沒有必要過于恐慌，首先其跌幅應該有限的，不會普遍擊穿30%的首付比例、引發對金融危機的擔心；其次在中國經濟命脈的廣大一二線城市，由于人口流入等剛需的支持，其房價跌幅相對更小。

　　因此，與我們類似的加拿大已經用經驗告訴我們，房價下跌并非世界末日，經濟離開了房地產照樣可以正常運轉！

　　教育醫療才真值錢，服務消費就是未來！

　　問題是，中國經濟如果離開了房地產，未來還能靠什么？

　　其實在加拿大，我們發現這個問題的背后，有兩個重要的答案。

　　第一個答案是服務業。

　　雖然華人在持續移民加拿大，但是最近這二十年很多是從中國大陸過去的新移民，由于到加拿大的時間比較晚，所以好的地方都被當地人住了，所以華人新移民并不住在唐人街，而是住得離市中心比較遠。

　　但是華人比較喜歡抱團，所以大家都住在一起，另外華人的一個重要特點是重視教育，所以在華人搬過去以后，當地的學校考試成績就開始突飛猛進，于是就變成了學區房，然后房子就漲價了。

　　這個故事其實告訴我們真正值錢的并不是房子，房子只是一堆鋼筋水泥，真正值錢的是房子背后的教育、醫療、公共服務等資源。

　　其實在中國也是類似的，比如說目前上海的房價已經陰跌了不少了，但是學區房的價格其實并沒有怎么下跌，這就是教育的價值。

　　所以，教育、醫療這些服務業，一定是中國經濟未來發展的希望。

　　而第二個答案，其實是來自于資本市場。

　　其實，加拿大拿得出手的產業并不多，比如說加拿大的油砂資源豐富，但是由于政府效率低下，修不了油管，所以油價賣得特別便宜。以前房地產是支柱產業，但是這幾年也熄火了，那么加拿大憑什么還能這么發達？

　　一個很重要的原因其實在于發達的企業年金。我們在加拿大接觸到了許多規模巨大的年金機構，幾乎每個大省都有各式各樣的年金機構，比如教師基金、醫生基金等等，加拿大統計局數據顯示，2018年2季度加拿大居民持有的養老保險和年金的價值達到2.6萬億加幣，是其GDP總量的120%。

　　而這些年金機構都是市場化運作，把居民的資產投向全球最有希望的資本市場。我們可以簡單算一筆賬，如果加拿大年金的回報率能達到5%，其實其居民養老金的增長就會超過經濟增長，所以哪怕居民的房地產泡沫破掉了一些，但是通過其年金的持續增值，最終可以通過時間來消化這個泡沫。

　　而加拿大年金投資的最主要市場是美國，美國的納斯達克指數在過去40年的年均回報率高達10%，是加拿大居民財富保值增值的主因。

　　所以，在房地產熄火之后，加拿大經濟靠的是服務業，以及美國資本市場的繁榮支持居民財富增長，歸根到底其實就是服務業和美國經濟，那么靠什么發展服務業，美國經濟強大的奧秘又是什么？

　　美國強大全靠創新，華為代表中國希望。

　　我們觀察美國經濟結構，和中國存在著巨大的差別。

　　在美國，其經濟當中的80%都是服務業，而第二產業占比18%，目前美國GDP總量為20萬億美元，對應服務業增加值為16萬億美元，第二產業增加值約為4萬億美元。而中國的GDP總量約為13萬億美元，其中服務業占比為52%，對應6.8萬億美元，而第二產業占比40%，對應5.2萬億美元。

　　這說明中國的制造業增加值其實已經超過了美國，美國經濟比中國經濟強大的主要部分在于服務業，其服務業增加值是中國的兩倍還多。

　　那么，我們要問，憑什么美國服務業比我們強大？

　　大家去美國旅游，肯定會對美國的小費制度耿耿于懷，因為不管做什么事，只要涉及到服務，就要付小費。比如去餐館吃飯，約定俗成的小費比例就是餐費的18%左右，問題是如果服務確實好付小費就算了，有時候壓根就沒有任何服務，也必須付小費，其實會讓人覺得很不爽。

　　相反，我們在國內用餐，由于充分競爭，其實很多服務并不比美國差，比如海底撈的精彩服務讓大家欲罷不能、樂不思蜀，但是并不需要額外付小費。

　　所以對于服務業而言，其實并不存在生產效率上的顯著差異。比如說美國的護士和中國的護士，其工作內容不會有本質差別，美國的老師和醫生，也不一定比中國的做的更好。

　　但是，服務業最顯著的差異其實是在工資。

　　我們統計了交運、信息服務、金融、商業服務、教育、文化娛樂等六大服務行業的工資，發現美國平均工資約在5萬美元左右，而中國則是在5萬人民幣左右，差距恰好是中美的匯率，整整達到了7倍。

　　所以，美國服務業比我們強大，并不是他們服務的比我們更好，而是他們的工資比我們高太多了，所以互相服務的更愉快。

　　問題是，為什么美國服務業可以擁有這么高的工資？

　　首先的原因在于服務業不太能自由流通，如果在制造業存在巨大的工資差別，那么這些制造業早就跑光了，這也是美國出現制造業空心化的根本原因，而特朗普喊的美國制造其實沒有那么容易回歸，但是服務業則不太一樣，中國的護士不可能大規模跑到美國去提供服務。

　　但是最根本的原因，還是在于美國居民有錢為高企的服務價格付費，問題是美國居民的錢從哪里來？

　　其實根本來源還是強大的高端制造業。美國貌似沒有多少制造業，其實他們是沒有低端制造業，而是占據了制造業的最高端的研發和設計，攫取了最大的利潤。

　　我們可以以蘋果公司為例，來理解美國強大的原因。

　　目前，蘋果公司的手機大約可以賣到800美元一部，而全球智能手機的平均售價大約在400美元，而智能手機的生產成本大約也在400美元左右，這意味著蘋果手機每賣一部可以賺400美元，而其他手機商根本賺不到錢。而這也是手機產業鏈多年的寫照，蘋果以不到20%的手機銷量份額占據了手機產業鏈80%的利潤份額。

　　蘋果手機每年的銷量在2億部，因此其靠賣手機就可以實現800億美元的利潤，再加上10多倍的估值，其股票市值就高達1萬億美元。

　　為什么大家就心甘情愿為蘋果手機付出800美元的高價？因為人家性能就是好！蘋果公司每年投入100多億美元搞研發，換來的就是蘋果手機的優異表現，所以創新可以攫取最大的利潤。

　　一個蘋果市值1萬億美元，如果有20個蘋果其市值就會達到美國GDP的20萬億美元。而美國不僅是有一個蘋果，其擁有亞馬遜、谷歌、臉書等等一系列偉大的公司。

　　而另一個奧秘在于美國龐大的年金體系。目前美國的養老金總額高達30萬億美元，是其GDP的1.5倍，美國居民的養老金通過401K等養老金計劃，大量投入到了美國的優秀企業，這就意味著只要這些大企業能夠占據創新的高點，不停賺取利潤推動股價上漲，那么美國居民就能夠通過年金計劃分享到財富的增值，而有了錢以后大家就有條件相互服務。

　　所以在美國龐大的服務業基礎之上，是其更為發達的高端制造業。而中國雖然是全球制造業工廠，但是我們過去一直在制造業比較低端的生產加工部分，擠在除蘋果以外那80%的手機廠中爭取20%的手機利潤份額，大家賺不到錢，當然就沒有錢互相服務了。

　　比如說小米公司在上市前夕喊出硬件業務綜合利潤率不超過5%的口號，這一方面是業界良心，但其實也是一種悲哀，因為小米17年手機的平均售價僅為881元人民幣，僅為100美元出頭，因為利潤率賣到6%可能就沒人買了。

　　但是，華為的巨大進步讓我們眼前一亮，看到了希望！

　　我們在北美的時候聽到了這樣一個故事，國人出國旅游一般都會代購一些名牌包包、衣服，因為比國內便宜太多。而現在外國人到中國旅游也流行代購，而代購的第一名是華為手機，原因是華為在海外的手機售價一般比國內貴1000元人民幣左右，而這一次的Mate20系列海外版甚至是比國內版貴了2000元左右，多買幾個華為手機就把旅游費賺回來了！

　　過去，華為手機的平均售價只有不到300美元，但是Mate20在歐洲的售價達到800歐元，其實已經達到了蘋果手機的定價范圍，這意味著華為已經正式進入蘋果所壟斷的高端智能手機市場，開始分食蘋果手機的利潤。而近期蘋果公司的股價大幅回調，原因在于其銷量和業績展望都出現了明顯下調。為什么美國人對華為如此緊張，甚至直接禁止華為進入美國手機市場，其實是害怕華為對蘋果等核心產業形成沖擊，創新是美國經濟強大的根本！

　　而華為能夠在最高端的智能手機市場和蘋果直接競爭，在于其持續的高研發投入。2017年華為的研發投入是900億人民幣，而中國研發費用排第二的公司是中國石油，2017年總研發費用為186億人民幣，僅為華為的1/5。

　　正是持續的高研發投入，使得華為擁有自己的芯片技術。在某種意義上，華為比騰訊、阿里等公司還要偉大，因為后兩者的成功主要得益于國內市場，而華為則是在海外市場充分競爭，而且是攻城掠地，持續向最高端邁進。

　　今年華為的手機銷量已經超過蘋果，達到了2億部的數量級。如果其手機的銷售均價也能從300美元上升到800美元，那么其利潤也會達到800億美元，潛在市值也會接近1萬億美元。

　　而中國的經濟總量是13萬億美元，這意味著如果能夠有十幾個華為出現，其市值總和就會達到中國經濟的總量，其創造的財富將足以增加中國居民的收入、化解債務泡沫的風險，中國經濟也會充滿希望。

　　收縮貨幣打擊投機，減稅降費股債雙牛！

　　既然華為代表了中國的希望，那么為什么華為只有一個？

　　其實答案非常簡單，因為做華為要投1000億人民幣搞研發，還不一定能見效，這個太難了。而在貨幣超發的環境下，大家首選是做恒大、做碧桂園，君不見中國過去6年當中有4年的首富都是房地產老板，而美國的首富一直是科技巨頭，微軟的蓋茨做了20多年的美國首富，最近剛剛換成亞馬遜的貝索斯。

　　其實在美國，整個70年代也都是投機分子盛行的時代，當時股市一直沒有漲，意味著實業投資沒有回報，但是物價飛漲，說明當時也是各種投機分子發財。美國80年代的首富邦克是做石油發家，最后做農產品投機，1979年開始做白銀，其在巔峰時期擁有了紐約商品交易所70%的白銀。

　　但到了80年代以后，由于白銀價格暴跌，搞投機的邦克破產了，而新的首富來自于兩個行業：一是科技行業，微軟蓋茨和亞馬遜貝佐斯相繼成為美國首富；還有就是投資行業的巴菲特，他也是一度成為美國首富。

　　巴菲特享受了美國資本市場股債雙牛的兩大紅利：一是美國利率長期下行30年，巴菲特的保險公司融資成本越來越低；另一個是美國的創新紅利，納斯達克指數40年漲了50倍，巴菲特的投資收益越來越高，所以他的公司越來越大。

　　而在這一變化的背后，是戰后美國最偉大的總統之一的里根。1980年，他競選總統的口號就是“讓美國再次偉大”，聽上去是不是很熟悉？對的，特朗普的競選口號其實就是抄襲了里根的原話，靠抄襲也能當上美國的總統！

　　在1981年里根當選總統之后，他提出了著名的《經濟復興法案》，其中的核心思想來源于供給學派，首先是收縮貨幣，他認為貨幣超發是高通脹的根源，因此支持當時美聯儲主席沃克爾緊縮貨幣的政策，而在貨幣大幅收縮之后，帶來了通脹的大幅回落和利率的大幅下降，以及債市持續30年的長牛行情。

　　今年中國債市走出了大牛市行情，10年期國債利率從4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就來自于貨幣收縮。而今年債券牛市的結構又有明顯的分化，一面是以國債利率為代表的無風險利率大幅下降，但是另一方面，由于信用違約風險上升，以AA-級企業債為代表的風險利率比年初明顯抬升。這說明我們過去兩年的金融去杠桿絕對是正確的政策選擇，這不僅幫我們降低了無風險利率，還懲罰了那些過去胡亂舉債的投機份子，去杠桿幫我們驅逐了經濟當中的劣幣。

　　而里根的另一大政策主張是減稅。他認為是高稅負抑制了私人部門的生產和投資熱情，其在任期內實施了兩次大規模減稅政策，將企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率均大幅下調。

　　而得益于大規模減稅，美國的研發支出占比在經歷70年代的下降之后，到80年代開始重新回升，而代表創新的知識產權投資占比則從80年代開始持續上升，在減稅的推動下，美國進入了創新引領的信息技術時代。

　　我們比較中國和美國的上市公司，發現一個最大的區別在于美國企業研發支出很大，2017年平均每家研發費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍，這說明中國公司的研發費用有很大的提升空間。

　　過去由于貨幣超發，稅負過重，所以使得大量企業喜歡投機地產泡沫，而忽視研發創新。如果未來我們下決心收縮貨幣、減輕稅負，那么相信會有越來越多的企業會像華為學習，再加上每年1000萬大學畢業生作為后盾，中華民族又是如此勤奮努力，那么中國的研發創新就充滿希望。

　　展望未來，中國正面臨歷史性選擇：

　　第一種選擇是繼續貨幣超發，其對應的是拉美滯脹模式，這意味著應該配置房子商品等實物類資產，而金融資產沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經歷。

　　第二種是大規模基建，對應的是日本式的長期蕭條，因為政府投資擠出一切有效投資，經濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。

　　最后一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創新將迎來長牛行情。

　　我們認為，過去兩年的金融去杠桿、資管新規代表著我們已經下決心收縮貨幣、不會走貨幣超發老路，而對地方政府新增隱性債務終身追責、意味著基建投資只是托底而非強刺激，而增值稅和個稅的減免、稅收增速的大幅下降意味著減稅降費已經上路。

　　因此，中國已經選擇了收貨幣、減稅負，這說明我們有望走向美國式的股債雙牛之路，今年債券牛市已經大放異彩，而未來新一輪股票牛市正在孕育當中，所以我們說當前的中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。

　　一、經濟：下行壓力仍大

　　1）三線以下地產下滑。11月上半月主要36城市地產銷售同比下降4%，比10月的降幅收窄。其中22個一二線城市地產銷售同比增長3.6%，而14個三四線城市地產銷售同比下降34%，比10月降幅擴大。

　　2）汽車銷售繼續下降。11月第一周乘聯會乘用車零售同比下降41%，批發零售同比下降38%，降幅比10月明顯擴大。

　　3）工業生產依舊低迷。 11月中上旬6大電廠發電耗煤同比下降10%，比10月的-19%有所收窄，但降幅依舊很大。

　　二、物價：通脹趨勢回落

　　1）食品價格下跌。上周蔬菜價格下跌，食用油、糧食、水產品價格回落，豬肉價格反彈，食品價格整體下跌。

　　2）11月CPI回落。11月以來商務部食用農產品價格、農產品批發價格環比分別回落-1.1%、-2.3%，我們預測11月CPI環比下降0.9%，11月CPI同比回落至2.4%。

　　3）PPI繼續下跌。上周煤價、鋼價回落，油價大幅下跌，截止目前11月港口期貨生產資料價格環比下跌0.8%，預測11月PPI環降0.5%，11月PPI同比降至2.3%。

　　4）通脹趨勢回落。進入11月以來，不僅食品價格繼續回落，油價等生產資料價格也大幅下跌，這不僅意味著短期通脹將明顯回落，而且也表明在經濟回落的大背景下，未來通脹或將出現趨勢性回落。

　　三、流動性：寬松預期升溫

　　1）貨幣利率反彈。上周R007均值上行7BP至2.63%，R001均值上行21p至2.39%。DR007上行4bp至2.61%，DR001上行21bp至2.35%。

　　2）央行小幅回籠。上周央行暫停公開市場操作，國庫定存到期回籠1200億。

　　3）匯率小幅反彈。上周美元指數回落，人民幣兌美元小幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率分別回升至6.94與6.92。

　　4）寬松預期升溫。央行公布10月份M2增速降至8%，10月份社會融資總量降至7288億，10月社會融資總量增速降至10.2%。10月表外非標融資仍在繼續萎縮，帶動貨幣融資增速下降，這也意味著后續經濟下行風險仍大，而為了維持貨幣信貸的平穩運行，未來仍有進一步降準的可能。

　　四、政策：加大民企信貸投放

　　1）健全城鎮化融資。發改委表示，健全新型城鎮化建設投融資機制，在債務風險可控前提下，保持有效投資力度和精準性，健全地方債券發行管理制度，補齊外部性強的城市設施軟硬短板；引導非公有制企業進入特許經營領域，優化政府與社會資本合作（PPP）模式，推動形成市場化可持續的城市建設投入運營機制。

　　2）精準補短板。發改委表示，“十三五”后三年，基礎設施建設任務仍然艱巨，發改委將嚴格按照國辦101號文件要求和任務分工，進一步深化供給側結構性改革，進一步加快推進重大項目前期工作，加大資金籌措力度，調動民間投資積極性，聚焦精準補短板。

　　3）加大民企信貸投放。央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。央行行長易綱指出，針對部分企業仍面臨的融資難、融資貴問題，金融部門要主動擔當，合理規劃信貸投放的節奏和力度。

　　五、海外：國際油價暴跌，德國經濟萎縮

　　1）國際油價暴跌，美國原油庫存增加。上周二WTI油價年內首次跌破56美元/桶，并創三年最大跌幅。上周OPEC和國際能源署也先后提到，考慮到國際經濟增長放緩等因素，下調明年原油需求預期。上周四，美國能源信息署公布當周EIA原油庫存增加1027萬桶，連續第八周增長，創2017年2月份以來最大單周增幅。

　　2）英國內閣就退歐草案達成共識。上周三，英國內閣就退歐協議草案達成了共識，意味著英國退歐協議將進入下一步，等待議會的批準。但隨后，包括退歐事務大臣在內的4名英國政府高官相繼請辭，并有多位議員提交了對首相梅的不信任投票申請函。

　　3）受汽車產業臨時性因素影響，德國三季度經濟萎縮。上周三，德國公布經濟數據，德國GDP三季度季調環比初值-0.2%，低于預期-0.1%和前值 0.5%。德國經濟部長表示，三季度GDP出現萎縮主要是受汽車行業影響，為應對新的排放標準，許多德國車企第三季度短暫停產，導致汽車行業產出下滑，德國經濟狀況仍然良好，預計第四季度恢復增長。

　　4）美國緊縮周期接近尾聲。美國國債收益率大幅走低，美聯儲新任副主席克拉里達表示，美國利率接近美聯儲預估的中性水準，暗示當前的緊縮周期可能很快結束，10年期美債收益率降至3.067%。

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責任編輯：張海營