文/新浪財經意見領袖機構專欄 解讀新三板

　　對任何選擇上市的企業老板來說，自身股權的套現永遠不會排在第一位，對老板來說，上市最大的好處是企業規范，自身的資產完全合法化和陽光化；其次是希望在資本市場能融資壯大企業，給企業一個良好的融資環境。

　　本文由作者大風授權解讀新三板發布。文章寫于2016年4月25日，新三板即將分層之前。作者大風為某新三板公司董秘。

　　大風結合自身工作及對新三板的長期觀察，就新三板的流動性困局，兼論協議轉讓與做市交易的優劣做了詳細的分析與解讀。

　　文章既有一線工作的大量實例，又有理論總結，兼具可讀性和深度。

　　主板上市是追求

　　新三板屬過度我們公司是2015年1月份掛牌的，所屬行業是極為傳統的，行業特點決定營收體量在新三板屬于大塊頭，但因為所屬行業這幾年處于下滑周期，因此成長性并不被市場看好。

　　先說說我們公司來新三板的簡單過程吧，其實之前準備了將近7年的時間做IPO，因為公司主體成立是在上個世紀50年代，歷史悠久，見證了中國企業產權改革的全部歷程，歷史沿革巨復雜，股東人數超多。在梳理歷史沿革、處理歷史遺留問題以及清理股東人數上面花費了大量時間和精力，最后失去了2012-2013年IPO的黃金時期，在2014年面臨主板財務專項核查的嚴酷背景下，選擇了轉到新三板做過渡的決策。去主板IPO一直是我們老板的執著追求。

　　其實對任何選擇上市的企業老板來說，自身股權的套現永遠不會排在第一位，對老板來說，上市最大的好處是企業規范，自身的資產完全合法化和陽光化；其次是希望在資本市場能融資壯大企業，給企業一個良好的融資環境。套現是公司除實際控制人之外的董監高人員的最大利益動機。其實有時候想想中國的民營企業老板也挺可悲的，高管們到時候股份套現拍拍屁股走人，拿著幾輩子也花不完的錢去享受人生、去追尋詩與遠方。老板們還要辛苦經營企業，想著怎么把企業做成百年企業，想著怎么能順利接班，還需要把股份抵押給銀行做融資，套現享受人生似乎很難。

　　3.3元/股賣出第一筆交易

　　發發感慨貌似跑題了，再回顧一下我們公司股票在三板的交易情況吧，經過自家股票從協議轉讓階段到做市階段發生的種種，本人自認為對三板交易制度可以拿出來說道說道的。

　　我們公司2015年1月份掛牌，2015年3月開始出現第一筆協議交易，開始了真正的公眾公司之旅。說起來好笑，公司第一筆協議轉讓成交是我本人的賣單，那時候純粹是想看看到底有沒有人來買，公司的合理價格應該是多少？所以本人那時候按照公司2014年年報大概20倍市盈率左右的價格掛了第一筆賣單，3.33元就這么成了歷史的定格。之后正好迎來三板市場的瘋狂階段，在各種政策利好的強烈預期下，三板行情瞬間引爆，公司的股價從3.33一路漲到了最高5.50元(很多我們的部分原始股東開始套現了)。清楚的記得那時候公司的高管們臉上每天喜氣洋洋，進入資本市場帶來紅利一下子就撲面而來，措手不及。

　　隨后就是公司被計入了成分指數。四月份在主辦券商的推動下，我們也不失時機的推出了增發預案，那時候出去路演面對的都是熱情的投資者，一說我們按照20倍市盈率增發，都是搶著要份額，那時候的我也被新三板投資者如此火爆的熱情給搞暈了，整天像打了雞血似的工作。但是因為協議轉讓期間股東人數很快超過了200人，增發預案需要向證監會非公部審核報批，等到拿到批文已經是6月份了，那時候市場行情急轉之下，公司股價又回到了三塊多，增發被推遲，暫且不表。

　　我這個董秘天天忙著協助調查

　　協議轉讓這可絕對是個新鮮事物，記得掛牌的時候，我們的原始股東股份因為托管在不同的券商營業部，在完成中登股份登記后，需要各券商和所屬營業部再做股東的股份確權，因此接觸了很多營業部，結果那時候我就發現他們對協議轉讓也基本不懂，有個券商營業部老總還跟我說協議轉讓就是你們私下里做個股票轉讓協議，拿著協議到我們營業部來做股份劃轉。

　　在聽了各種不靠譜的解釋后，我不得不自己摸索，因此才有了第一筆下單的賣單，然后就是給很多股東做協議轉讓交易的普及講解，于是我又發現了不同券商做的新三板交易界面和功能都不一樣，人性化程度極低，股東們一頭霧水。就這樣假裝專家給我們原始股東做下單輔導的過程中，我發現在新三板協議轉讓的具體操作上，我居然比很多營業部的人都熟悉的多。在我的建議下，我們主辦券商的交易軟件也及時做了人性化的改進。那個時候，我們的股東看到什么成交確認買單/賣單、交易互報買單/賣單、定價賣出/買入什么的名詞內心都是崩潰的，大多數人第一次下單的時候都是直接找主板的買賣窗口去填的，結果就是下單不成功或者您所選擇的股票不存在。

　　在協議轉讓階段，作為董秘那時候承受著極大的心理壓力，因為避稅交易的頻繁出現，也就是市場中所說的0.01元的成交。在5月份，公司股價出現了集中式的0.01元交易行為，而且經常一天出現幾百萬股甚至是上千萬股的低價交易(公司非限售股總數有1.4億股)，當然大家知道這是避稅交易，這也是市場原始股東利用了新三板交易制度的漏洞。而且不像主板的原始股東賣出股票是營業部直接替稅務部門代扣代繳的，新三板的原始股東，營業部并沒有代扣代繳義務，所以說套現繳稅全靠自覺。很多地方的地稅部門甚至對新三板交易怎么去征收資本利得稅都不知道，因為他們根本不知道股東的開戶信息，也沒有對應的操作流程。這就給新三板原始股東避稅提供了大量的灰色空間。

　　可怕的不光是0.01元的大量交易，還有少數股東之間當天或者隔天出現了回轉交易，對倒交易等嚴重違規的行為(其實我心里覺得他們實在是聰明過了頭，以為股份轉來轉去，回到自己手里就能實現避稅了)，那時候幾乎隔幾天我就收到營業部發給我的調查函，每天心驚膽顫，生怕股東的行為拖累到公司受到處罰。每天的工作就是找股東，讓他們配合調查。我們掛牌的時候就有170個股東，很多股東都是公司的老職工，退休職工，有些都不在當地了，查找起來非常困難。

　　那時候我也經常和我們的專管員溝通，希望能以異常交易為理由停牌，但是股轉系統相關停牌規定沒有涉及到此類情況，停牌理由不充分。制度上的缺陷也讓股轉的老師們一籌莫展。對公司來說，只能盡快轉成做市交易，才能杜絕頻繁的低價轉讓行為。同時，自己趕緊行動起來做投資者的教育的工作，發短信、現場開會講解政策，并且留痕，以最大可能保護公司，教育股東。那時候感慨別人家的董秘天天忙著打飛的去各地路演，我這個董秘天天忙著協助調查！

　　中間通過各種方式給股東做交易合規培訓，給股東發短信、集中請主辦券商的人來做交易合規講解，此后0.01元交易逐漸消失，股東們終于開始1.00元或1.01元交易了！一直到了2015年的12月份，我還收到股轉公司發來的要求股東協議調查的函件，囧！由于協議轉讓交易操作的復雜性，導致我們有個老股東低價誤操作，把自己的幾十萬股錯賣給了陌生人，損失不下百萬，據說那時候看起來人都老了十歲。

　　為了盡快轉成做市交易，規避風險。老板決定直接拿自己的股票出來轉讓給做市商，那時候相對于公司4快多錢的股價來說，老板以2.5元把自己的700萬股賣給做市商，的確有點吃虧。于是我又爭分奪秒的逼著找來的6家做市商趕緊給中登報材料，自己直接拿著材料飛北京督陣，終于在6月中旬以最快的速度完成了公司股票轉成做市交易，我也松了口氣，但是悲催的是市場行情卻急轉之下，到11月份，公司股價一路跌破了2塊錢，最低差不多跌到凈資產了。

　　縱觀公司掛牌一年來的交易情況，以我們公司的交易情況來說，協議轉讓交易和做市交易，也僅僅是交易方式的不同，對交易活躍度來說，做市交易就不見得比協議轉讓更好。還是拿我們公司交易歷史來說，協議轉讓階段，公允價格成交的數量和做市后的成交并沒有明顯的區別，隨著市場行情的火速降溫，做市后公司股票成交有一段時間一度出現全天零交易的情況。當時覺得轉做市后公司股票交易能更活躍的理想瞬間破滅了，我估計很多轉做市公司的董秘們應該有和我類似的心路歷程。

　　再來比較一下協議轉讓與做市轉讓交易方式上的優缺點。股轉的官方口徑一般都是推崇做市交易方式的，給大眾灌輸的理念就是做市交易符合國際慣例、做市商更能促進公允價格的形成、更能促進流動性的改善等等。跟著領導走，滿懷希望的掛牌公司轉成做市交易后一般都是大失所望的，這也是我在新三板董秘圈子里聽到的最多的抱怨。

　　就我的本人經歷和體會來說，協議轉讓最大的弊端就是定價規則的問題，市場頻繁的0.01元轉讓交易的確是協議轉讓最大的弊病，0.01元價格背后是各種利益驅動行為，亂象叢生；其次是交易操作的復雜化，投資人需要花費很大的經歷去理解和操作，這也是阻礙協議轉讓交易活躍度的一個因素。

　　但是協議轉讓也有明顯的好處，最大的好處就是買賣信息的透明化，市場參與者能直觀的看到買賣報單信息。股轉官網還就當天的交易席位都及時公布，而且對當天成交波動大于前一天50%的成交單子全部公開交易信息。在這一點上，做市交易就明顯處于劣勢。

　　本人對做市交易最大的不滿就是無法直觀的看到投資者的真實報單，我們從盤面看到的都是做市商的報單，很多做市商每筆報單只掛1000股，如果一只做市股票只有兩家做市商，很可能盤面的買賣報單就是2000股！外部投資者想買也買不多，一買多，做市商的報價就像火箭式的漲，你還怎么買啊？？？同樣，賣股票也是如此。所以給人的感覺是做市交易反而是助漲助跌的機制。在流動性匱乏的新三板，這種結果恐怕與管理層對穩定市場交易的預期是背離的。在這種情況下，做市商家數越多的公司相對股價的穩定性會更強一些，所以做市商多也是有好處的。

　　我前面說了，兩種交易方式從實踐看對企業而言促進流動性的功能基本上不明顯，協議轉讓階段活躍的股票，做市后也保持活躍；協議轉讓階段交易不活躍的股票，做市后也一樣不活躍。所以交易方式在目前的新三板并不具有改善個股流動性的功能。對個股流動性起到決定作用的還是公司自身的質地、行業是否被市場參與主體看好、市場對企業的關注度等因素決定的。

　　本人的體會是，在新三板這個參與主體數量很小的市場，能更多的吸引投資者的眼球，制造話題性的公司交易活躍度就越高，所以對新三板企業來說，有一個能不停滴出去路演，能“hold住”路演現場投資者的董秘是非常珍貴的。當然從長期來說，決定一個公司股價和流動性的還是公司本身的質地和成長性，這一點是無可爭議的。

　　分層不能改善市場流動性

　　2015年11月份，股轉公司公布了分層方案意見稿，隨著三個分層標準的公布，掛牌公司和董秘們又投入到了緊張的為達到分層標準的工作中去了。市場對分層充滿了期望，掛牌公司們更是不遺余力的去爭取達到分層標準。三個標準，標準一和二，在財務指標上的要求留給掛牌公司操作的空間很小，隨后股轉公司對年報史無前例的嚴格要求也基本能杜絕掛牌公司財務數字操作的空間。留給大多數掛牌公司可操作的也就是標準三。

　　說實話我一直不明白6家做市商和6億市值的標準是怎么定的，不過既然定了這個標準，暫時達不到標準的掛牌公司們自然是拼命去達到咯，不到6家的要找其6家、不到6億市值的要想辦法把股價做到6億、成交不活躍的要想辦法促成每日有成交、協議轉讓的要盡快完成轉做市、股東不到200人的，老板趕緊拉股東湊足200人....。。不一而足，此等亂象，也是奇觀。

　　對于在此期間為進創新層而忙碌的董秘們，我內心是小得意的，因為公司本身符合標準一，而且早早的推動老板轉做市了，當初還及其神助的就定了6家做市商。在分層方案公布后，由于公司股價還在2塊附近轉悠，又陸陸續續從二級市場買入轉做市的新增了6家做市商。有了雙保險，我就很淡定了。

　　分層能促進市場的流動性嗎？我的答案是基本不會。理由如下：

　　1、因為市場參與的主體就這么多，不降低投資者門欄，明顯的改善整體市場流動性是無法實現的；

　　2、兩年多的市場運行，其實投資者已經用手中的人民幣給市場自動做了分層，交易活躍的股票就是市場看好的股票，就是投資者們認為優秀的，值得投資的股票；這不是監管層人為劃分標準就能改變的事實。

　　那分層的好處是什么？我的答案是進入創新層的公司有后續的政策紅利、能更吸引市場眼球、能被更多的研究機構所關注。當然代價是接收更加嚴格的監管和需要更加規范的公司治理和運作。

　　但是分層的效果能不能實現管理層的政策預期，我還是要打一個大大的疑問，我是一個相信市場選擇的人，從來懷疑人為政策的有效性。真正偉大的企業，從來是市場選擇的結果。我相信真正的投資者，不可能眼光僅僅盯著創新層。他們還是會從自身的選股邏輯去尋找值得投資的公司。

　　新三板是個新生事物，市場主體們應該珍惜這一來之不易的樂土。從進入新三板到現在，我目睹了很多極具特色的公司掛牌，也目睹了很多好公司在新三板抓住時機融資壯大。相信今后會有更多的優秀企業進入新三板。如果沒有新三板，這些企業統統無法對接資本市場，無法獲得企業發展急需的資金。雖然在去年股災后，我們看到管理層對新三板的發展步伐是明顯降溫的，但是現有的制度優勢相對主板來說依然巨大，相信10年20年后，新三板一定會出現一些偉大的公司。

　　四點建議

　　最后就我本人的體會說說幾點建議：

　　1、500萬的開戶門欄可以適當降低。500萬資金或市值開戶是一個硬指標，現在股轉執行的非常嚴格。初衷是防止新三板成為另一個主板。但是合格投資者、或者說理性的投資者的認定從來不是以資產多少來決定的。這種條件設置，把大批各行各業的行業精英和專家排斥在了市場之外，他們恰恰是對某個行業和企業最為了解的人群。所以我的建議是適當降低開戶資金門欄，提高學歷、投資年限等其他標準的門欄；

　　2、協議轉讓方式必須盡快完善。至少杜絕0.01元轉讓的交易規則缺陷；

　　3、做市交易制度也需要完善，現有制度并不利于促進交易頻率的增加。后臺外部投資者的買賣掛單必須要做市商進行雙向撮合，說的不好聽一點，做市商的交易員如果不高興，不撮合你也不知道，至少拖延撮合時間那是妥妥的人家的特權。所以叫成交全憑心情。

　　還有一個問題在制度設計上還不如協議交易，協議交易方式買賣價格一樣的掛單，如果是報成交確認方式，投資者只要找到對方的協議單就能成交，但在做市交易方式下，買賣價格一樣的單子，不但投資者看不到掛單情況，而且做市商并不會給你撮合成交，為什么呢？別忘記做市商是需要雙向報單撮合的，賣出一筆和買進一筆，做市商同樣有交易費用，交易傭金和印花稅做市商也和你一樣是要交的，所以不難理解做市商對同樣價格的買賣單不會主動去撮合，因為這意味著它的交易產生了虧損，人家也不是活雷鋒呀！

　　4、創新層盡快放開連續競價交易。

　　以上就是一點小小的感悟和建議，期望能起到拋磚引玉的作用，能有更多的同行發出自己的見解，讓新三板這個改革的試驗田真正發展壯大！

　　(本文作者介紹：依托全景網的企業路演平臺，專注提供新三板原創深度報道，并通過全景網、中國國際廣播電臺、甘肅衛視立體傳播，影響全球數億用戶。微信公眾號：jdxsb888)