文/新浪財經意見領袖專欄機構 新三板府

　　“目前的新三板市場，投資者和套利者占比過高，投機者(交易者)嚴重缺失，造成市場整體不活躍。如果要使新三板達到相對活躍的交易，類似港股或美股的流動性，則2016年的投資者人數至少需要400萬人，合格投資者門檻大概在20萬左右。”

　　在4月25日，由興業證券主辦、新三板府協辦的興業證券新三板春季高峰論壇上，天弘基金新三板投資業務負責人、基金經理李蘊煒如是說。在國內的公募基金圈中，天弘基金對新三板的重視程度頗高，因此對新三板的感觸也頗為真切。截至2015年底，天弘基金在新三板的投入規模已達15億。

　　新三板高門檻“阻礙”流動性

　　回首2015年，新三板市場經歷了火熱到平靜。去年3月，受降低投資者門檻和連續競價的政策預期影響，新三板指數漲幅火爆，單月上漲100%，但由于后續沒有實質性利好落地，加上A股股災影響，指數自2015年4月回調已有一年。之后的新三板指數雖有漲有跌，但大漲大落情況很難再看到。

　　李蘊煒認為，三板市場和A股市場是相對應的奇葩市場，體現了兩種“不平衡”。

　　新三板市場的股票發行幾乎沒有門檻，一個企業存續期滿兩年就可以掛牌，這樣一來供給端無限大，但是對投資者卻有500萬的門檻。而A股市場恰恰相反，股票發行非常嚴格，審核排隊要很多年，但是對投資者沒有門檻，所以造成兩個市場差異化非常明顯。

　　新三板較高的投資者準入門檻，導致新三板的合格投資者數量嚴重不足。根據數據統計，即使在A股市場，要達到500萬門檻的合格投資者，也僅占A股總投資人數的0.19%。

　　在李蘊煒看來，在目前的新三板市場，投資者和套利者占比過高，投機者(交易者)嚴重缺失，造成市場整體不活躍。同時投資者之間對企業價值的判斷往往形成一致預期，進一步降低了交易活躍度。

　　“一個正常的、成熟的市場，需要三類參與者：首先是投資者，這是永遠需要的角色；同時需要投機者和套利者進行價值發現。”李蘊煒說。新三板分層在即，近期新三板的交易總額有所提升，但交投仍舊處于低迷狀態。根據統計，單票成交額并未明顯提升，目前處在單票日均成交17萬的水平，新三板流動性仍需改善。

　　新三板換手率全年整體僅有15.64%，遠遠低于納斯達克(231%)和香港(97%)的水平，即使是以機構投資為主導的市場來看這一交易金額也極其低迷。

　　根據股轉系統數據，截至2016年3月31日，新三板市場總市值達28936.12億元，累計成交453.62億元，累計換手率1.565%，即年化換手率為6.27%。

　　“目前新三板公司成交額中80%的成交額卻由4%的企業貢獻。”李蘊煒說，“未來個股活躍度仍需進一步提高，即使同非常不活躍的香港市場相比，這一占比也異常低。”

　　李蘊煒認為，新三板要想達到類似于港股或者A股的流動性，2016年投資者人數至少需要400萬人(200萬股東和對應的200萬交易者)，因此合適的投資者門檻應該是20萬元左右，這個投資門檻可以支撐每年1至2倍換手率，既不會過分投機，也可以保證定價合理性。

　　“目前新三板企業中符合創業板標準的企業超過1500家，占比超過四分之一。新三板的市場發展難度并非資產質量問題，而是繼續降低合格投資者門檻。”李蘊煒認為，投資人數不足是制約新三板發展的核心問題。

　　流動性折價導致低估值

　　流動性不佳也導致新三板掛牌企業估值偏低。

　　新三板目前PE估值僅有創業板3~4折，在2015年業績快速增長情況下，2016年估值僅為創業板2~3折，其成長性遠超A股全部板塊。

　　李蘊煒說：“流動性折價是主要原因，市場仍處在發展過程中。辯證的看也正是市場發展的不完善導致投資人能以更低的價格拿到投資標的。”

　　除此之外，新三板的退出路徑仍不明確也影響了投資人的熱情。

　　按照證監會的說法，要堅持股轉系統獨立市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。新任主席劉士余也表示，新三板并非孤立市場，要著眼于建立多層次資本市場的有機聯系，研究推出新三板向創業板轉板試點。

　　不過隨著戰興板的擱置，新三板企業向創業板轉板試點的研究也還毫無頭緒。最近又有傳聞表示新三板企業不得包含契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，這點從實質上增加了部分新三板企業的IPO成本。在此背景下，新三板發展面臨挑戰。不少優質的新三板掛牌企業已將目標瞄準IPO，或者準備通過轉板上市。

　　由于新三板估值同A股特別是創業板估值差額較多，部分企業已公布上市輔導公告。

　　從時間上看新三板市場下跌后公布IPO輔導的掛牌公司開始出現逐步增加的跡象，尤其在7月三板創出新低后有加速趨勢，目前看已有122家公布IPO輔導，其中海容冷鏈和有友食品已上報材料正式停牌。

　　這是買低價標的的好機會

　　不過，隨著分層臨近，新三板也擁有著制度優勢：如引入新的交易模式——混合交易制度；公墓基金入市；定增允許超過35人的限制；留住優質企業等。

　　截至4月25日，新三板共有6873家掛牌公司，其中擁有大量優質成長標的。此前很多知名投資人都紛紛表示：新三板未來一定會誕生像BAT這樣的偉大企業。

　　但正如上文所述，新三板的現狀是：投資一級買入退出周期長，二級買入沖擊成本高。如何讓投資立于不敗之地？李蘊煒也有自己的看法。

　　在他看來，新三板從當前看來更偏向于PE市場，因此應從定價上向PE估值看齊。“盡管新三板掛牌企業財務更加透明、運作更加規范，但受制于流動性因素，不應給予比傳統PE估值更高的溢價，同時投后管理的重要性非常重要，尤其是在資管計劃、信托計劃和私募契約無法成為IPO合格股東的情況下，若以IPO作為投資邏輯則需謹慎參與被做市公司。”李蘊煒說。

　　2016年，新三板二級市場將在追逐流動性的基礎上，圍繞分層作為主要投資邏輯，基礎層和創新層估值將出現分化。

　　創新層或在未來公募基金介入后有望產生階段性絕對收益。基礎層中有望來年進入創新層的企業將產生超額收益，如果創新層中再度劃分一層的話，值得期待，當然這一切還得取決于政策層面。

　　而對于市場期待的公募基金入市問題，李蘊煒認為，其初期將以封閉式基金為主，逐步試探性發展開放式基金，各機構目前研究能力短期不足將導致初期創新層指數型基金或占有較高數量。

　　股票和股權價值流動性和方向長期趨于一致，投資好企業是未來在三板市場獲得盈利的最重要因素。

　　最后，李蘊煒表示，新三板改革已寫入十三五規劃，后續政策兌現是政策不斷試錯的時間問題，同時這是買入低價標的的好機會。

 

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