文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 錢軍
中國應(yīng)該加強(qiáng)與歐洲、亞洲其他國家的合作,同時依托諸如國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行、亞投行這些國際組織機(jī)構(gòu)開發(fā)推動新的具有國際公信力的信用評級體系,尤其是主權(quán)評級體系。
三月,中國一連收到了兩大國際評級機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普的“負(fù)面”展望報告,市場隨之嘩然,中國政府以及公司的融資成本,尤其是從國際資本市場融資的成本,也可能會因此增加。目前,惠譽仍維持對中國信貸評級前景的“穩(wěn)定”評級,但是與前兩者相比,惠譽的“份量”顯然低一個檔次,惠譽目前給予中國評級為A+,低于其他兩大評級機(jī)構(gòu),因此,盡管惠譽給出前景穩(wěn)定的展望,但事實上他們對中國的評估更為苛刻。
此前,中國財政部部長樓繼偉曾用一句擲地有聲的“我們不care”給予回應(yīng)。那么,對于這些看衰中國的評級機(jī)構(gòu)國際市場為何如此care?他們到底有多靠譜?我們又是否需要care呢?
眾所周知,信用評級在固定收益類債券市場有著舉足輕重的作用, 絕大多數(shù)情況下固定收益?zhèn)牟▌有韵鄬τ诠善币『芏啵浜诵娘L(fēng)險就是對發(fā)行主體的破產(chǎn)風(fēng)險的評估,而評級公司的重要性就是能為投資者提供一整套針對破產(chǎn)風(fēng)險的評估體系和分析結(jié)果。
穆迪、標(biāo)普和惠譽是世所公認(rèn)的國際三大評級機(jī)構(gòu),市場上其他評級機(jī)構(gòu)的規(guī)模和品牌影響力十分有限,而且這三大機(jī)構(gòu)的評級,尤其對相對安全的債券的評級有高度的正相關(guān)性,因此三大機(jī)構(gòu)可以說在資本市場和經(jīng)濟(jì)界掌控了一定的話語權(quán),起到了事實上的風(fēng)向標(biāo)作用。
三大機(jī)構(gòu)都具有近百年的歷史,長期以來,他們主要業(yè)務(wù)所占市場份額都在95%以上,并通過在世界各地開設(shè)分支機(jī)構(gòu),對其他評級機(jī)構(gòu)或控股、或收購,進(jìn)而成為全球評級市場的壟斷寡頭。而“百年基業(yè)”使他們擁有了豐富的公司和各類債券產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù),包括債權(quán)人能從破產(chǎn)公司收回多少投資(回收率recovery rate),對投資者非常有價值。與此同時,投資者和市場對他們的信任是這些評級公司最重要的“資產(chǎn)”。
美國證券與交易委員會(SEC)于1975年認(rèn)可“三大”評級機(jī)構(gòu)——穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽為“國家認(rèn)定的統(tǒng)計評級組織”(NRSRO),并明確地將NRSRO評級結(jié)果納入到美國證券交易法規(guī)體系。
多年來,美國在對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的時候,會對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險進(jìn)行定義,大體上就是將資本金的要求(capital requirement)與投資產(chǎn)品的風(fēng)險掛鉤,還有一些比較謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)像保險公司、養(yǎng)老金是明文規(guī)定不能投風(fēng)險大的債券產(chǎn)品,而評級公司的評級就是作為核定風(fēng)險的唯一標(biāo)準(zhǔn),無可替代,這樣把信用評級引入監(jiān)管也人為導(dǎo)致了評級作用的放大并左右著債券和資本市場。而除了美國以外,其他發(fā)達(dá)國家也有類似的監(jiān)管規(guī)定。
盡管三大機(jī)構(gòu)評級的具體評級符號不太一樣,但基本定義為最高的是AAA(這是標(biāo)普的評級系統(tǒng);穆迪的同級符號是Aaa),最低的是D(default),一般會將BBB作為投資級的重要分水嶺,BBB及以上是投資級產(chǎn)品,BBB以下則為垃圾債券。評級機(jī)構(gòu)的評級主要覆蓋三大板塊,即公司債券、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和主權(quán)信用評級。
評級機(jī)構(gòu)對于公司債券和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級是收費服務(wù),在70年代,其商業(yè)模式從向購買評級報告的投資者收費轉(zhuǎn)向債券發(fā)行公司或機(jī)構(gòu)收費,這就不可避免帶來利益沖突的問題,盡管出于維護(hù)聲譽的考量,評級機(jī)構(gòu)仍可能偏袒或者“偏愛”發(fā)債的“大戶”——給評級公司帶來大量評級業(yè)務(wù)的公司和機(jī)構(gòu)的評級因此或有“水分”。
筆者曾針對信用評級以及資本市場的反應(yīng)做過大量研究發(fā)現(xiàn),總的來講,評級機(jī)構(gòu)對于公司債券這個傳統(tǒng)和成熟的債券板塊的評級相對最為準(zhǔn)確,而且評級以及評級調(diào)整中有市場價格不包含的信息——比如,一個上市公司的評級上調(diào)時,不但該公司債券價格上升,其股價也會上升,因為市場把評級上調(diào)理解為公司更遠(yuǎn)離破產(chǎn),從而公司股東的價值也同時提高。
公司債券評級的價值核心是評級機(jī)構(gòu)受法律保護(hù)(比如美國2001通過實施的Regulation FD, 即公平信息披露法案保護(hù)評級公司獲取公司非公開信息的權(quán)利)可以獲得公司的非公開信息,這一優(yōu)勢也常常被很多意在向股市傳遞“利好”的公司所運用,他們可以利用評級機(jī)構(gòu)的評級報告給投資者“講故事”影響股價。雖然三大公司都是“壟斷寡頭”,但由于他們之間的競爭和維護(hù)自身名譽的需要,基于百年積累的模型和歷史數(shù)據(jù),他們會對公司債券作出較為客觀公正的判斷。此外,由于公司債具有發(fā)行主體分散的特點,規(guī)模前列的大型發(fā)行公司比如通用汽車、IBM,他們發(fā)的公司債占總的公司債份額依舊非常小,相較于發(fā)行商高度集中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,大公司較難左右評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果。
而在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structured Finance Products)方面,筆者曾于2012年在國際頂尖金融學(xué)術(shù)雜志之一THE JOURNAL OF FINANCE上,發(fā)表過一篇題為Are All Ratings Created Equal?的論文,研究聚焦于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的最大一部分,房地產(chǎn)抵押貸款證券(MBS)評級中的問題發(fā)現(xiàn),2000年至2006年間,前十大MBS發(fā)行商占據(jù)了50%至60%的市場份額,最大的幾個發(fā)行商中每一家就可能占8%到10%的市場份額,而大約從2003年起,評級公司從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級的收費就高于從公司債評級的收入了,也就是說每一家大型MBS發(fā)行商每年會給評級公司帶來巨額利潤,足以致可能左右評級公司的評級。
值得注意的是,2006年(危機(jī)爆發(fā)的前一年,也是房地產(chǎn)泡沫的最頂峰)排名全美國前6的MBS發(fā)行商已經(jīng)全部倒閉,而他們恰恰是評級機(jī)構(gòu)的超級大客戶,在泡沫最高峰享有著評級的“背書”,大量發(fā)售產(chǎn)品,這或許就是利益沖突最為凸顯的時刻,幾大評級機(jī)構(gòu)似乎未能接受利益當(dāng)前的考驗,作出公正客觀的評級。
而事實上,很多機(jī)構(gòu)投資者也不是傻子,通過筆者的研究發(fā)現(xiàn), 在2004至2006年間(次貸泡沫頂峰時期),無論是AAA級還是非AAA級MBS產(chǎn)品,由大型發(fā)行商(占據(jù)市場份額較大的發(fā)行商)所發(fā)行的產(chǎn)品的初始利率(由機(jī)構(gòu)投資者與發(fā)行商協(xié)商定價)要遠(yuǎn)高于同類相同評級的小型發(fā)行商的產(chǎn)品。發(fā)行后,尤其是危機(jī)爆發(fā)后大型發(fā)行商的MBS產(chǎn)品價格要比小型發(fā)行商下跌得更加劇烈,這些事實都表明,投資者通過風(fēng)險定價表明他們意識到了大型發(fā)行商可能獲得了更多被抬高了的評級,存在著更大的投資風(fēng)險。
2016年2月,筆者又在另一國際頂尖金融學(xué)術(shù)雜志The Review of Financial Studies上發(fā)表論文,闡述在購買評級的過程中的“選購”(rating shopping)現(xiàn)象,通常發(fā)行商在發(fā)行債券產(chǎn)品前會招募多家評級機(jī)構(gòu)為其出具初步評級報告,最后挑選其中的一家或幾家購買并公開發(fā)布,未被購買的初級報告即使更真實客觀也無法公諸于世,發(fā)行商在發(fā)布前還可以與評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通,目標(biāo)是修改相關(guān)報告及評級,這也就意味著,發(fā)行商,尤其是有足夠“議價權(quán)”的發(fā)行商可以選擇對自己有利的評級和報告。
論文中同時運用MBS發(fā)行時的信用評級和上面提到的債券初始利率來預(yù)測MBS接下來的破產(chǎn)風(fēng)險和損失,最終得出,初始利率往往會比評級更為精準(zhǔn)地預(yù)測未來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險,并且這種情況較集中出現(xiàn)在大型發(fā)行商的產(chǎn)品上。另外,評級低于AAA的產(chǎn)品如果只有一個公開(購買和)披露的評級,其損失程度遠(yuǎn)大于有多個(披露)評級的產(chǎn)品,說明只有一個評級的發(fā)行商可能在最終發(fā)行前放棄不太好的初始評級(而只購買并披露最好的一個評級)。這些結(jié)果也再次證明了機(jī)構(gòu)投資者,比如對沖基金,在購買債券時并不只依賴于評級,他們早已清楚地嗅到產(chǎn)品評級背后蘊藏的風(fēng)險。
早前也有其他文獻(xiàn)曾指出,評級機(jī)構(gòu)中研究部門所得出的初級評級報告是比較準(zhǔn)確客觀的,但可能出于利益的考慮,最終出售發(fā)布前會被銷售部門進(jìn)行更改(提高評級),以此來滿足部分大客戶的需求。
評級機(jī)構(gòu)所存在的利益沖突問題在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后已經(jīng)被越來越多的人所關(guān)注到,尤其是監(jiān)管機(jī)構(gòu)所頒發(fā)的法令對評級機(jī)構(gòu)的依賴性也導(dǎo)致著評級在資本市場中的作用被過分?jǐn)U大。而事實上,在很多情況下評級機(jī)構(gòu)的評級非但沒有起到提示風(fēng)險的效果,從某種程度上還“吹大”了泡沫,無論是監(jiān)管層、業(yè)界還是學(xué)界都意識到了這一問題的嚴(yán)重性,比如危機(jī)后美國的Dodd-Frank法案就明確提出今后監(jiān)管要讓風(fēng)險評估與評級脫鉤。然而可悲的是,實際上到目前為止仍舊沒有一套除開評級以外被廣為接受的風(fēng)險評價機(jī)制。
那么,對于無法也不可能收費的主權(quán)信用評級,評級機(jī)構(gòu)值得信賴嗎?一般來說,國家主權(quán)信用評級是該國所有公司和機(jī)構(gòu)評級的上限,因此其影響要比單個公司債券或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品要來的大得多。
但是,筆者認(rèn)為,目前主權(quán)評級恰恰是評級機(jī)構(gòu)中存在問題最大的一塊,因為他們在做主權(quán)評級的時候,別說看不到關(guān)于某個國家經(jīng)濟(jì)情況的非公開信息,就連很多公開的信息也不一定可以理解得準(zhǔn)確,因為國與國的數(shù)據(jù)采集和披露很不一樣,所以說主權(quán)評級的科學(xué)性應(yīng)該是三大債券板塊中最差的,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。
以2010年歐元區(qū)危機(jī)重重的西班牙主權(quán)評級來看,當(dāng)年5月28日,因西班牙經(jīng)濟(jì)衰退,前景黯淡,惠譽信用評級公司總算將西班牙長期債務(wù)信用等級從AAA下調(diào)至AA+。而標(biāo)普在一個月前已對西班牙主權(quán)信用等級做類似調(diào)低,而穆迪當(dāng)時仍將西班牙主權(quán)等級維持在AAA等級。
相比之下,2010年中國GDP超越日本,躍居“世界第二”,而危機(jī)爆發(fā)后的中國更成為全球經(jīng)濟(jì)增長的最重要的引擎,從經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長到政府雄厚的財政實力等各類指標(biāo)都堪稱世界領(lǐng)先,可是中國直到2010年下半年才被標(biāo)普和穆迪從A級升到AA級,當(dāng)時西班牙的失業(yè)率已近20%了,政府負(fù)債率百分之百以上還坐享AAA級,這是不是很可笑呢?
而根據(jù)國家統(tǒng)計局剛剛發(fā)布的2016年一季度GDP數(shù)據(jù)來看,6.7%的增幅符合或者超出市場預(yù)期,特別值得關(guān)注的是,第二產(chǎn)業(yè)增長5.8%,第三產(chǎn)業(yè)增長7.6%,這兩個數(shù)據(jù)表明,中國即使在工業(yè)包括傳統(tǒng)制造業(yè)有較大下行壓力,但在當(dāng)下轉(zhuǎn)型過程中,探底穩(wěn)增的趨勢依舊明顯,這也給市場最關(guān)切的問題,即中國是否會出現(xiàn)所謂‘硬著陸’作了明確的解答——中國不會發(fā)生硬著陸。
第三產(chǎn)業(yè)增長對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)占比的不斷提高也再次證明,這個以消費,服務(wù)業(yè)和新興行業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為今后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要引擎,而政策導(dǎo)向也在為第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展“保駕護(hù)航”。
此外,一季度的數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出前期包括貨幣政策、近期推出的供給側(cè)改革包括稅收財政方面的各項宏觀調(diào)控政策已經(jīng)有所成效,看了這一系列數(shù)據(jù)之后,無論是標(biāo)普還是穆迪應(yīng)該把負(fù)面展望改一改了!
轉(zhuǎn)念想想,為什么飽受詬病的評級機(jī)構(gòu)的一個主權(quán)評級就能在金融市場激起千層浪?還是因為時下除了(源自美國的)三大國際評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)評級外依舊沒有替代品,所以,筆者要強(qiáng)烈建議,中國應(yīng)該加強(qiáng)與歐洲、亞洲其他國家的合作,同時依托諸如國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行、亞投行這些國際組織機(jī)構(gòu)開發(fā)推動新的具有國際公信力的信用評級體系,尤其是主權(quán)評級體系。
事實上,IMF在最新發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望春季報告中已經(jīng)用數(shù)據(jù)表現(xiàn)出了對中國經(jīng)濟(jì)的樂觀,IMF把中國經(jīng)濟(jì)今明兩年的增長預(yù)期都調(diào)高了0.2個百分點,這與調(diào)低全球其他主要經(jīng)濟(jì)體增長前景形成鮮明對比。IMF對于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的肯定與中國經(jīng)濟(jì)的自我評估以及剛剛發(fā)布的GDP數(shù)據(jù)走向完全一致,為此,給中國一個AA評級并保持樂觀展望是當(dāng)之無愧、實屬名歸!
(本文作者介紹:上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授,中國金融研究院副院長, 公司金融研究中心主任,DBA/EMBA/EE項目聯(lián)席主任,曾任美國波士頓學(xué)院卡羅爾管理學(xué)院金融系終身教授。)
責(zé)任編輯:賈韻航 SF174
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