文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　中長期高房價將對儲蓄率構成嚴重傷害，房產投資本身亦隱藏重大風險。如果房地產價格暴跌，導致經濟增長下滑、居民收入負增長，居民還本付息就將面臨巨大困難。我們應該高度警惕相關風險，一線城市的投資風險正在加大。

　　摘要

　　2016年春季，國內經濟值得重點關注的三個事件如下：第一，前期政策初步發揮效力和實體部門庫存調整觸底回升，1季度經濟增長略高于市場預期，經濟整體呈現趨穩態勢；第二，由于糧食（豬肉）價格、進出口價格以及貨幣增速等三個層面不會面臨重大持續的上漲壓力，我國經濟暫時沒有明顯的通脹壓力，不會引致明顯的滯脹風險；第三，由于受供求偏緊、資金相對充裕以及微觀市場行為等影響，一線城市房地產市場呈現金融化特征。

　　上述事件隱藏著以下邏輯與趨勢：第一，國內經濟短期趨穩及持續并無較大問題，但是，本輪復蘇很大程度上是信貸大規模放松等政策擴張所引致的，需求復蘇的基礎并非十分扎實，中期增長的內生動力不足，增長趨勢仍面臨較大的不確定性，中期難樂觀。第二，通貨膨脹壓力在未來3-6個月并無大礙，貨幣政策整體仍將呈現穩健適度寬松的態勢，降準比降息的空間更大，流動性管理呈現常態化。第三，一線城市房地產價格飆升將向部分二線城市傳導，特別是人口規模大、年輕人口多、人口凈流入、支付能力較強、庫存較低的二線城市，房地產及其相關的金融風險呈現逐步累積的態勢。

　　經濟短期企穩中期難樂觀、通縮壓力依舊以及房地產金融化等問題將對中國經濟及其政策產生較大的影響：第一，需求管理仍是宏觀政策的基石，是經濟穩定增長之首要政策。第二，財政政策空間仍然較大，但是，需要決策部門下定決心。第三，貨幣政策堅持穩健適度寬松的格局。第四，供給側結構性改革將起到積極的作用，但應警惕相關風險。

　　我們給投資者提供如下投資建議：一是美元資產仍有吸引力，但考驗專業投資能力；二是全球及國內需求仍然不足，大宗商品雖彈性較大但長期投資需審慎；三是一線城市投資風險加大，投資需謹慎；四是固定收益品種整體仍有價值，但高風險信用債、私募債等盡量規避，2016年信用債風險或將加大；五是股票市場整體震蕩格局，短期內需求側好于供給側，但對于大宗類品種不要過度樂觀。

　　一、值得關注的大事

　　第一，經濟短期基本企穩。2016年1季度經濟增長同比增長為6.7%，好于市場預期，宏觀經濟短期基本企穩，反映出經濟趨穩回升的態勢，亦反映前期宏觀政策已發揮初步效用。一定意義上，本輪經濟的較快復蘇與天量信貸的擴張是緊密相關的。工業增加值回升較為明顯，較好于市場預期，反映了工業部門需求略微回暖及其價格下跌趨勢有所緩解。基于基礎設施及房地產部門的帶動，固定資產投資亦在改善，但與私人部門最相關的制造業投資并沒有實質性復蘇。可見，宏觀經濟增長的內生基礎仍不扎實，要形成內生回暖機制還需私人部門的全面參與，并需輔以供給側結構性改革。信貸支撐的經濟復蘇短期雖無憂，但中期難樂觀。

　　第二，經濟暫不會發生嚴重通脹問題。此前，2016年2月消費者物價指數（CPI）同比增速達到2.3%，創下2014年7月以來的新高，環比增速達到1.6%，更是創下2008年2月以來的新高，引發了通脹風險的討論。我們認為，當前中國經濟面臨的主要矛盾依然是經濟下行，不必過分擔心通脹風險。從圖2可見，M1增長速度較快，確實會對未來的物價上漲形成一定的壓力，但是，我們認為2016年CPI同比增速持續超過3%的可能性非常之小，物價處在相對低位意味著央行仍有放松貨幣政策的空間。2016年3月CPI同比增速仍為2.3%，環比增速降至-0.4%，低于市場預期，印證了我們對物價的判斷。通脹有反彈，滯脹難到來。

　　第三，一線城市房產金融化，部分二線城市價格可能出現較快上漲，甚至是非理性上漲。短期來看，一線城市房地產價格仍將繼續上行：一是因為供給缺乏足夠的彈性且處于相對緊張狀態，二是真實需求仍然較為旺盛，三是國內流動性依然寬松。從圖3看，房地產市場的資金來源結構中，國內貸款呈現下跌趨勢，但是，其他資金（特別是定金與預收款、個人按揭貸款）等增長明晰，反映了市場具有明顯的需求支撐（當然有居住需求還有投資需求）。值得注意的是，人口絕對規模大、勞動人口凈流入、年齡結構偏年輕、支付能力較強及庫存較低的二線城市房價有可能被觸發，引發新一輪上漲（見盤古智庫2016年春季中國經濟專題報告《資金政策驅房價，人口庫存決漲跌》）。

　　二、背后的邏輯與趨勢

　　（一）經濟企穩維持半年應無憂

　　經濟企穩得到多重印證，溫和復蘇持續2個季度應沒有大問題。從領先指標PMI看，2015年4季度領先指標就顯示中國經濟開始出現企穩反彈的態勢。雖然財新PMI和中采PMI的絕對值仍然偏低，但是，從以中小企為主導調查對象的財新PMI在2015年9月就開始觸底反彈，經歷過7個月低于50之后在2016年3月再次站上榮枯線之上。在分項數據看，中采PMI的新訂單指數大幅上行，原材料庫存亦是明顯上行，這顯示經濟增長的預期發生了一定的轉變，出現了積極現象。

　　但是，值得注意的是，意料之外的較快復蘇與信貸擴張等政策寬松是直接相關的。從信貸指標看，2016年1季度，信貸擴張極為迅猛，1月份新增人民幣貸款2.5萬億元，創出新增人民幣貸款單月值的歷史新高，同時，非金融性公司及其他部門的貸款達1.9萬億元。通過觀察信貸的規模及結構，可以看出三個問題：一是非金融性公司即實體企業獲得了較大的信貸支持，這對于未來資本形成具有較大的支撐作用。二是短期信貸的規模也是較大的，新增貸款中1萬億元即40%為短期貸款，這說明資金融通騰挪的需求較為明顯。三是短期貸款占比較大可能反應銀行部門對于信貸質量的擔憂。銀行對于中長期貸款存在強化審批的趨勢，使得短期貸款占比較大，巨量信貸投放能否真正形成資本有待觀察。

　　從房地產部門看，房地產竣工面積和新開工面積快速上漲，提振了房地產部門的增長拉動效應。2015年4季度，新開工面積和新竣工面積開始觸底反彈，但是，新開工和新竣工仍然是負增長，施工面積持續保持下滑趨勢。但是，2016年1季度新開工面積和新竣工面積大幅增長，特別是新竣工面積同比增速達到28.9%，這說明房地產加速竣工去庫存，并在需求拉動的情況下，新開工面積加速增長，在建面積也已出現較為明顯的回升態勢。

　　從克強指數看，特別是用電量亦反映經濟觸底復蘇的趨勢。第二產業用電量仍然較為低迷，該領域的去庫存、去產能的壓力仍然較大，第二產業的需求疲軟及其潛在的通縮風險仍然較為明顯。但是，2015年12月以來，全社會用電量累計同比觸底回升，特別是城鄉居民用電量和第三產業用電量回升程度較為迅猛，不僅反映了經濟復蘇的趨勢，同時也反映了經濟復蘇的動力結構發生了變化，第三產業的邊際增長貢獻在上升。

　　短期內，經濟溫和復蘇的趨勢較為明晰，其中內在根源主要有四點：一是宏觀政策的放松。貨幣政策整體是寬松的，特別是天量信貸為經濟復蘇提供了動力；財政政策托底的作用亦逐步呈現，在減稅、擴大財政支出、提高中央政府財政投入上，財政政策對總需求拉動更為直接。二是房地產市場的復蘇。房地產在我國產業結構中具有重大的支撐作用，以2007年投入產出表的上下游分析，其前向和后向效應之和達到37%，預計目前的前后向效應之和更高。從目前，新開工和新竣工面積的變化趨勢看，房地產復蘇可能會持續一段時間。三是外部需求意外向好。大宗商品價格觸底反彈，使得外部經濟體的需求呈現較為穩定的態勢，這對于我國的出口部門形成了一定的支撐。四是消費部門觸底溫和復蘇。2015年9-10月份以來消費企穩回升，特別是汽車消費的利好政策使得耐用消費品的提振作用較為明顯。

　　（二）短期不會有嚴重通脹風險

　　不必太擔憂通貨膨脹和滯脹的風險。消費者物價指數CPI在2016年2月份創了2014年8月份以來的最高值達2.3%。此前貨幣政策當局實行穩健偏寬松的貨幣政策，流動性供給相對充足，加上房地產市場價格意外大幅上漲（潛在將影響CPI籃子中的房租）以及食品豬肉價格的快速上升使得物價壓力有所呈現，市場開始擔憂通脹壓力。另外，工業品出廠價格指數PPI連續49個月呈現負增長的態勢，從工業部門看，中國經濟又面臨較為明顯的通縮壓力，2016年3月PPI負增長較2月份縮窄0.6個百分點，但仍然為-4.3%，通貨緊縮的風險仍然較為明顯。工業部門通縮壓力大、經濟增長速度緩、消費物價變化快，這是滯脹的邏輯。

　　我們的判斷仍然是中國經濟通縮壓力尚未實質性緩解，同時，在CPI持續超過3%中央銀行這個閥值之前，滯脹的壓力并不大。對于通脹膨脹亦不用過于擔憂，未來3-6個月CPI不會出現過快的增長：第一，從宏觀層面，GDP縮減指數仍然為負，我們更加擔心經濟通縮的債務循環。2015年第4季度，中國GDP平減指數當季為-0.73%，全年累計為-0.45%。第二，從物價本身看，CPI上行不至于引發嚴重的通脹，從食品價格、進出口價格以及貨幣增速等的變化趨勢看都不足以支撐嚴重通脹（詳見盤古宏觀周報2016年04期：《不必過分擔心通脹風險》），特別是如圖7所示，豬肉價格由于集中飼養程度較高、供給缺口相對小，其上漲力度相對過去兩個周期要緩和。

　　在未來一段時間內，豬肉價格與貨幣增速有望進一步推高CPI，而進口價格有望進一步壓低CPI。一種可能的情況下，豬肉價格將在2016年上半年推升CPI，而隨著豬肉價格的回落，來自貨幣方面的壓力可能會接棒。但是，只要全球糧食價格與國內疫情沒有顯著變化，豬肉價格的漲幅終將有限。2016年個別月份中國CPI同比增速可能超過3%，但持續超過3%的可能性很小。

　　（三）警惕部分二線城市的上漲接力

　　一線城市房地產市場之所以成為金融品并帶來巨大的虹吸效應，這一現象受到三股力量的支撐：一是居民部門高儲蓄。50%的儲蓄率使得中國的居民部門負債率低且具有較強的消費能力，而房地產恰好是最重要的消費品。二是居民部門收入增速相對較快。居民部門收入增速目前高于GDP增速，這在一定程度上可以支撐抵押貸款的還本付息。三是房地產的價值與價格雙升。中國一線城市的房地產包含了房產增值、子女教育、醫療服務、社區服務等多重增值元素。如圖8所示，一線城市的房地產是一個以儲蓄為支撐、以收入增長為支持、以價值實現和價格上漲為目標的特殊市場，已經偏離了基本消費品的屬性，一線城市房地產市場日益金融化。

　　市場預期的嬗變在一定程度上與住房屬性的變化緊密相關。一線城市的住房正在由生活必需品變為金融品，最終可能演變為奇貨可居的奢侈品。近期，在信貸大幅寬松的情況下，一線城市房產越來越具有金融品的屬性，目前上漲主要受資金面推動，購買者主要為機構與炒房者。我們據此認為，未來一線城市房價的波動性將會顯著上升。

　　更值得警惕的是，部分二線城市將接力一線城市房地產價格上漲的趨勢。我們以三個標準來遴選上漲壓力較大的二線城市：一是人口因素，我們以絕對人口規模較大、年齡結構相對年輕、存在人口凈流入為參考指標；二是支付能力，我們以房價收入比為參考。人口和支付能力是需求因素。三是供給因素，我們以庫存作為指標。我們研究發現認為，廈門、廣州、海口、杭州、寧波、福州、天津等城市的房價上漲壓力將較為明顯（詳見盤古智庫2016年春季專題報告：《資金政策驅房價，人口庫存決漲跌》）。

　　三、政策趨勢

　　　第一，需求管理仍是宏觀政策的基石，是經濟穩定增長之首要政策。適當的需求擴張是極其重要的。目前，經濟下滑壓力較大，2016年宏觀經濟五大任務是三去一降一補，“三去”對于經濟增長的短期影響是實質負面的，去庫存本質上就是減少投資及資本形成，去產能可能涉及到企業停產、破產以及兼并重組，去杠桿將引發資產下降或資本成本上升將可能使得企業進一步去杠桿或減少投資甚至陷入資產負債表通縮。需求管理是對沖“三去”負面影響的對沖機制，需求擴張的政策基調具有合理性和必要性。

　　第二，財政政策空間仍然較大，但是，需要決策部門下定決心。一是減稅對于實體經濟提振或創新活力形成是基本的支撐，當然，減稅規模及程度涉及到財稅體制的改革。二是基礎設施、民生服務以及技改創新等七大工程仍然具有需求缺口，財政政策發力的空間較大。三是地方及企業部門債務轉移至中央政府債務是一個較為可行的辦法，是防止陷入債務螺旋和債務風險傳染的最佳方式。目前，中國經濟杠桿率高企主要是由于企業部門和地方政府引致的，而中央政府的資產負債表相對健康，財政政策應該走企業部門債務公共化的路徑，采用債務轉移的方式來化解企業部門及地方政府的債務壓力。

　　第三，貨幣政策堅持適度寬松的格局。一是傳統貨幣政策工具仍將發力。降準空間較大，降息空間相對有限。未來1年，降準或有3-4次，降息或為1次。降息空間有限的原因有三：其一美國仍有加息趨勢，其二通脹壓力有所顯現，其三需要保持一定的存款利率水平以吸收存款并保障儲蓄投資轉換機制的穩定。二是流動性管理工具將更加常規化，逆回購、常備借貸便利操作（SLF）和中期借貸便利（MLF）將進一步發揮其對流動性的支持。三是傳統信貸在未來3個季度整體將是一個謹慎擴張的過程，像1月份天量信貸投放的情況在今年或難以再現。四是2季度匯率或將保持溫和貶值態勢，3-4季度人民幣貶值壓力或將繼續呈現，匯率政策整體以維穩為主。

　　第四，供給側結構性改革將起到積極的作用，但應警惕相關風險。在需求適當擴張的同時，深化供給側改革對于增長、穩定和結構改善是有促進作用的，未來2-3個季度供給側結構性改革對于經濟復蘇具有邊際的積極貢獻。當然，供給側改革需要防范一些潛在風險：一是就業市場的失業問題；二是僵尸企業的問題；三是銀行壞賬問題及其傳染性。

　　四、投資建議

　　　（一）美元資產仍有吸引力，短期考驗專業投資能力

　　美元資產與避險資產從配置戰略上仍然具有吸引力，但是，以美國國債為代表的避險資產以及以美國股市為代表的風險資產短期內或面臨一定的調整壓力，此類配置步入一個投資的窗口期，但是，這將極其考驗投資的專業能力。

　　在美元與人民幣資產的比較中，增持美元及美元資產是一個重要的趨勢，但是，需要考慮持有美元的節奏與成本。一是美元升值趨勢較為明顯，但是，波動幅度較大，投資具有一定的風險；二是持有美元資產的直接收益率較低，特別是儲蓄利息和投資收益較為有限；三是持有美元潛在的收益預期可能主要來自人民幣貶值，而人民幣匯率自身的波動性由于市場化程度提高也會加劇，匯兌收益能否實現考驗投資的能力。

　　實際上，對于美元資產的增持從全球層面是現金為王的理念。對于新興經濟體的貨幣不要過于樂觀。近期新興經濟體的匯率有所升值，但是，新興經濟體特別是資源型國家的貨幣缺乏長期升值的基本面，需要警惕其投資風險。（詳見盤古智庫2016年春季全球季報：《小陽春恐難持續，逐風險還應審慎》以及2016年春季全球宏觀專題季報：《上升期雖有波折，言逆轉為期尚早》）

　　（二）大宗商品短期彈性較大但仍需審慎投資

　　大宗商品“小陽春”可能在5-6月份之后難以為繼，應該堅持審慎投資的原則。大宗商品市場由于此前下跌空間巨大、庫存較低，在諸多經濟體政策繼續放松或需求有所復蘇的情況下，引來了一波反彈行情，且彈性還較為顯著。但是，由于全球經濟基本面較弱，大宗商品的供給與需求缺口較為明顯，價格持續上漲的基本面不牢固，大宗商品持有多頭的投資面臨較大的壓力。

　　對于黃金，未來繼續下行的空間比較狹窄，黃金進入一個較好的配置階段。但是，由于本輪美元升值周期可能拉長，黃金貨幣屬性將會呈現較大波動性，黃金投資不宜短期下重注，以2年為期采用定投的方式或是一個更好的選擇。

　　（三）一線城市房地產投資風險加大

　　中長期高房價將對儲蓄率構成嚴重傷害，房產投資本身亦隱藏重大風險。如果房地產價格暴跌，導致經濟增長下滑、居民收入負增長，居民還本付息就將面臨巨大困難。進而，居民部門就會面臨如下三種沖擊：一是儲蓄消蝕殆盡，二是負債率急劇上升，三是斷供止贖。而中國宏觀經濟將會面臨如下三大問題：一是資本形成在缺乏儲蓄支持下將變得難以為繼；二是居民部門去杠桿將會導致企業部門與金融部門去杠桿，形成全局性的資產負債表衰退；三是資產價格全面下跌。二線城市房價進一步被觸發，實際上是房地產泡沫化累積的過程，風險極為明顯。

　　高儲蓄是中國經濟增長的重要基礎。在工作年齡人口占比大幅下滑的背景下，居民儲蓄的重要性將會更加凸顯。而通過居民部門加杠桿來幫助房地產去庫存，實則在消解高儲蓄這一基礎，這是一種非常危險的嘗試。我們應該高度警惕相關風險，一線城市的投資風險正在加大。

　　（四）固定收益產品警惕信用債風險

　　2016年信用債“長牛”趨勢或出現分化。由于利率整體是下行趨勢，固定收益大類仍然是較好的投資配置品種，特別是高等級信用債、平臺債仍是選擇的重要標的，這將延續過去兩年債券牛市的邏輯。但是，信用債市場將出現結構性分化，對于高風險的信用債需要防范風險，未來由于市場風險偏好可能明顯走弱，信用利差將會明顯擴大，高風險信用債的投資價值需要重新評估。4月份市場關于信用債違約的擔憂情緒進一步蔓延，這不僅驗證了我們的判斷，同時這一情緒或還將延續至全年的固收市場。

　　（五）股票市場需求側好于供給側

　　我們維持箱體震蕩的市場走勢判斷，結構特征較為明顯。在配置上，在需求管理和供給改革的兩個方向上，我們認為，短期內需求側好于供給側，內在的邏輯是具有需求支撐的領域才值得重點配置。

　　不要對于大宗商品等相關資產的反彈抱過于樂觀的態度。強周期行業的彈性主要體現在經濟復蘇的前期，在前期大宗下跌幅度巨大的情形下，配置一定的大宗商品及其相關資產，是復蘇前期的一種選擇。但是，我們認為，周期品的投資價值取決于經濟復蘇的可持續性，目前，中國經濟周期是一個庫存周期的反彈，而以資本形成為主導的中周期則缺乏趨勢性力量，這決定了周期品的反彈空間及時間將是有限的，5-6月份的周期品投資價值需要配合經濟復蘇狀況進行重新審視。我們認為，周期品的彈性已式微，不要對于大宗商品等相關資產的反彈抱過于樂觀的態度。

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經濟研究中心致力于為市場提供持續的、客觀的、系統的和有新意的宏觀經濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優勢資源，實現強強聯合。)