文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明

　　受到美國與其他發達經濟體增長差重新拉大、中國宏觀經濟增速溫和回落、十九大之前強監管措施有所緩和等因素的影響，2017年下半年中國資本外流壓力可能重新增大，這進而可能造成人民幣兌美元匯率再次承壓。

張明：下半年資本外流壓力將增大

　　2012年至2013年期間，伴隨著人民幣國際化進程的加快，出現了關于加快放松資本管制的聲音。然而，隨后我國便開始面臨人民幣匯率貶值壓力及資本外流壓力。當前我國資本外流壓力主要出現在國際收支的哪些科目當中？我國資本外流壓力減緩以及持續減緩將會依賴于哪些條件？筆者將圍繞這幾個問題一一展開分析。

　　在2012年到2013年期間，國內出現了關于資本賬戶是否應當為推進人民幣國際化而加速開放的討論。中國社會科學院世界經濟與政治研究所的研究團隊在這個問題上持鮮明的反對態度，主要理由有以下三個：首先，未來國際金融形勢存在惡化的可能，中國面臨的持續資本流入可能轉向持續資本流出；其次，資本賬戶開放有可能使得人民幣升值預期轉為貶值預期；再次，我國仍存在較大的金融風險，在國內金融風險沒有得到根本性解決之前，加速開放資本賬戶可能引發資本的大量外流。從隨后的實踐來看，這三點擔憂都被證實了。從關于我國資本賬戶是否應當加速開放的討論到現在，人民幣的國際化進程已經明顯放緩。

　　從長遠來看，在我國不斷融入全球化的過程中，在匯率制度方面需要進一步增強市場化程度，才能更好地緩解外部沖擊，而非在匯率定價過程中引入更多的不確定性。客觀來講，目前人民幣匯率形成機制中引入逆周期調節因子，事實上進一步削弱了人民幣匯率形成機制的市場化程度。未來的人民幣匯率形成機制還是應當越來越市場化。

　　總體來看，我國經常賬戶的順差顯著縮小、而資本賬戶在經歷了11個季度的持續逆差后，在2017年第一季度終于由負轉正。值得一提的是，過去數年，我國服務貿易逆差的規模很大，服務貿易也是過去幾年很多個人和企業向外轉移資產的主要途徑之一，而目前針對服務貿易的管控也在加強；從資本賬戶的角度來看，這一輪資本外流主要是其他投資項引起的，今年一季度資本流動狀況的改善也主要是由其他投資項的好轉導致的。其他投資指的是各種跨境借貸，在我國持續面臨資本外流壓力的過程中，2016年年一二季度是一個轉折點，在此之前導致其他投資外流的主要原因是外資回撤，之后則是內資外流。

　　另外值得注意的一點是，地下渠道的資本外流也具有相當數額，錯誤和遺漏項是資本外流的重要渠道，可以看到，錯誤和遺漏項在過去十幾個季度的規模一直很大，哪怕到了今年一季度，地下渠道的資本外流仍達到了將近600億美元。

　　今年二月份以來我國的外匯儲備以央行的口徑來看是增長的，然而，央行外匯占款以及銀行代客結售匯差額與銀行代客涉外收付款差額仍為負，因此我國外匯儲備規模的反彈在更大程度上應當歸結為估值效應。

　　簡單梳理一下今年年初以來我國資本外流壓力緩解的原因，主要有四點：首先，人民幣對美元匯率的貶值預期明顯削弱；其次，我國央行資本管制的強度明顯加強；再次，從去年下半年以來，我國宏觀經濟逐漸回暖；最后，從去年年底開始，一行三會采取了強監管舉措，導致國內的貨幣市場與債券市場利率均明顯上升，中美利差重新拉大。

　　未來我國資本外流壓力是否能夠持續緩解，也主要取決于上述四個方面的持續性：首先，其他國家相對于美國的經濟復蘇是否能夠持續。現在來看，下半年美國經濟的增長速度可能好于上半年，而歐元區、英國與日本的經濟增速可能不及上半年，美國與其他經濟體之間的增長差會被重新拉大；其次，我國能否持續進行資本管制；再次、我國宏觀經濟增長速度能否持續；最后，我國的強監管舉措是否能夠持續。

　　筆者的看法是，受到美國與其他發達經濟體增長差重新拉大、中國宏觀經濟增速溫和回落、十九大之前強監管措施有所緩和等因素的影響，2017年下半年中國資本外流壓力可能重新增大，這進而可能造成人民幣兌美元匯率再次承壓。

　　（本文為筆者在2017年7月16日舉行的2017年國際貨幣論壇“跨境資本流動與系統性風險防范”分論壇上的主題演講實錄，已經筆者本人審閱，并發表于張明宏觀金融研究微信公眾號）

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員。)