文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平、陳冀

　　下半年實體經濟融資成本上升和可得性下降很可能進一步發展，其中中小企業和小微企業可能是受影響較大的群體。

　　隨著貨幣政策由穩健偏松逐漸朝穩健中性轉變，加之為維護金融市場穩定以及配合“脫虛向實”強監管政策的推進，市場流動性在2016年末至2017年上半年呈現出階段性緊張局面，貨幣市場利率明顯上升。流動性偏緊和利率水平上升會對下半年實體經濟融資成本和可得性會產生怎樣的影響，程度有多深，應該采取何種舉措來加以應對，本文將討論這些問題并提出應對建議。

　　一、當前企業融資成本明顯上升、融資可得性下降

　　1．市場利率已明顯上升且逐步由短端傳導至長端

　　盡管貨幣當局在政策步入穩健中性之后，始終綜合運用多重流動性管理工具，包括逆回購、MLF等維持著市場流動性基本穩定。然而由于監管漸強預期下，金融機構為彌補信用鏈收縮過程中的負債端缺口壓力，短端市場利率中樞今年以來已經有了明顯上移。銀行間市場方面，7月31日SHIBOR隔夜和1個月的利率已經由年初的2.2090%、3.3126%分別上升60bp和57bp達到2.806%、3.889%，升幅顯著。

　　由于債券本來作為資本市場重要投資品種，在監管趨嚴和委外贖回的背景下，部分機構持倉債券的減持又一定程度加大了債券市場收益率上行的壓力。截至7月31日，1個月和1年期國債收益率已經由年初的2.4852%、2.7484%上升至2.9170%和3.3974%，同樣呈現明顯上行。加之上半年信用鏈收縮的過程中，國內金融機構負債端也表現出了或多或少的壓力。部分非銀金融機構已然縮表，而銀行類金融機構則在季末考核時點大量地采用同業存單主動負債，同業存單發行利率也漸行漸高，1月平均票面利率為4.08%，7月已升至4.89%，升幅也超過80bp。

　　短端利率的上升將直接影響金融機構的負債成本，尤其是對銀行業金融機構的凈息差產生較大壓力。而在委外收縮，表外回歸表內的情況下，表內融資需求上升，銀行業金融機構有動機提高貸款定價以緩解凈息差方面的壓力，從而影響實體企業的信貸融資成本。央行一季度貨幣政策執行報告顯示，一季末一般貸款中執行上浮利率的貸款占比為58.57%，較去年四季度上升了5.84個百分點，執行下浮利率的貸款占比為23.30%，較去年四季度下降了4.92個百分點。貨幣市場利率向信貸市場傳導通常滯后3-6個月，二季度利率上升壓力可能會更大一些。銀行在負債端成本上升后，為保凈息差不至于大幅下滑，提高信貸定價的行為較為普遍。盡管二季度金融機構人民幣貸款加權平均利率尚未公布，但從6月20日公布的銀行貸款審批指數由此前47.9%下降至46.1%，并結合審批指數與貸款利率一直以來的負相關關系，可推測二季度實際的貸款利率已經上升。下半年貸款定價或許很大概率上升會更加明顯，其上升幅度可能會超出一次上調基準利率（0.25%）的水平。

　　2．流動性偏緊已經影響到企業融資可得性

　　2017上半年非金融企業及機關團體貸款增加4.43萬億，較2016年同期3.58萬億多出近1萬億，但這并不意味著當前融資可得性改善。結合2016年實體經濟的實際情況，2016上半年非金融企業信貸需求受實體經濟下行壓力較大、資金脫實向虛等因素影響，其本身是較弱的，僅比2015年同期高出100億。2017年上半年信貸看似良好的表現，很大程度上與監管趨嚴下表外融資需求回歸表內有關。與信貸表現形成鮮明對照的是，上半年委托貸款增加5988億，同比少增4477億；企業債券融資凈減少3708億，同比多減2.14萬億；以及非金融企業境內股權融資4702億，同比減少1321億元。可見，非銀行融資的收縮力度明顯超出銀行貸款的增加程度。

　　4月份以來監管層對“三套利”“四不當”等行為加強監管并實施專項檢查。較多金融機構面臨較大的資產負債結構調整壓力。事實上，盡管近一段時期債券收益率上升幅度較大，但從更長的時期來觀測，長端債券收益率依然在歷史均值水平附近。即便如此，上半年卻有多只債券取消或推遲發行。綜合多重融資渠道而言，上半年實體企業融資可得性其實已經明顯下降了。

　　從上半年信貸投向結構來看，住戶部門貸款增加3.77萬億，與非金融企業及機關團體貸款增加的4.43萬億已較為接近。加之經歷股市、債市的大幅下挫后，市場資金普遍風險偏好降低，推測后者中很大部分可能仍集中投向基建等風險相對較小的項目，進而中小微企業在當前環境下融資可得性壓力可能依然較為嚴峻。隨著下半年已經上漲的短端利率向長端利率傳導逐漸顯現，兩效應疊加后若沒有相應政策加以應對，實體企業融資可得性狀況可能難以得到有效改善，甚至有可能進一步增大壓力。

　　二、下半年人民幣貸款利率上行壓力較大

　　本輪政策調整和監管趨嚴以來，一直相對平穩運行的M2已破10%。若以金融機構信貸收支表中各項貸款及有價證券投資部分對實體企業獲得的融資進行粗略估計，可以發現近年來實體企業融資與M2總量步調存在一致性，并且該融資總和與M2總量的比值不斷提高，當前已達到0.77左右。如果M2年底增速最終低于目標增速約2個百分點，粗略估計實體企業可融資規模可能較目標下降約2萬億。

　　2016年以來，社融增速維持在13%左右的水平，即使當前M2增速已經回落至個位數，社融增速仍處于12.79%，高出M2增速3個百分點以上。從趨勢上看，2016年3月以來，社融增速與M2增速呈現出背離逐月放大的現象，由0.06個百分點擴大至3.39個百分點。金融去杠桿之前的背離，或許可以一定程度上由金融資源脫實向虛、表內資金流向表外多次循環嵌套加以解釋。而在金融去杠桿方向明確和監管不斷趨嚴后，兩者的背離仍在放大可見宏觀流動性供給側較需求側弱，這很大程度上可能進一步加深未來實體企業融資可得性緊張的局面。從委托貸款和信托貸款兩項表外融資增速變化替代關系而非同步下滑，可知當前實體企業可能仍存在較強融資需求。2016年末以來，基本以企業提供資金的委托貸款同比增速快速向下，由2016年大約20%的增速已回落至當前的14.34%；而以居民為主提供資金的信托貸款同比增速則持續向上突破，當前已升至32.46%。

　　本文運用市場利率變化相對于宏觀流動性供需之間背離的彈性，來近似實證估計當前市場利率可能承受的上升壓力。宏觀流動性供需背離通常在短端直接影響債券市場利率，即融資需求超出資金供給短期內即會表現為直接融資市場融資成本上升。根據近一年多來的數據，對當前我國企業債（1年期）到期收益率變化對社融與M2增速背離變化的彈性進行估計發現，彈性變化在滯后第二個月達到最大影響，約0.22。

　　也即是說，社融與M2增速背離每增加1個百分點，我國企業債（1年期）到期收益率在未來2個月內可能上漲約25bp。從年初至今，社融與M2增速差的背離約為2個百分點，企業債到期收益率已上行約80bp，大大超過彈性估計的50bp，這其中當然存在市場超調的影響。如果下半年M2增速不再持續向下回落，企業債到期收益率可能在未來半年時間內可能會逐漸趨穩，當然前提是社融與M2增速的背離不再持續擴大。

　　宏觀流動性的變化對于長端貸款利率的影響同樣可以采用彈性方法進行測算。盡管隨著國內金融業不斷發展，M2在統計口徑上的瑕疵也逐漸顯現，然而其反映宏觀流動性的本質沒變，M2增速較低時，利率水平存在上行壓力的關系仍在。

　　通過對歷史數據的分析，發現M2增速與人民幣貸款加權利率之間存在較為穩定的彈性變化關系，該彈性系數約為-0.30~-0.35[1]。2016年1月以來，國內M2增速由14.0%已經回落至當前的9.4%，而同期的人民幣貸款加權利率僅由5.28%升至5.53%，不到30bp。

　　如果該彈性關系成立，即使M2增速下半年趨穩，合理的人民幣貸款利率應當位于5.95%~6.05%區間。由此可見，當前和未來一個階段，表內融資仍面臨著較大的利率上行壓力。

　　考慮到當前銀行業乃至整個金融行業競爭較為充分，銀行業在貸款定價方面的議價能力受到政策、體制和結構等多方面因素約束，貸款定價彈性會小于上述水平。在基準利率保持不變和貨幣市場政策工具利率相對穩定的情況下，下半年人民幣貸款加權利率上行壓力可能相當于1~2次加息（0.25-0.5%）的水平。

　　回顧2013年“錢荒”之后一段時期的情況，盡管“錢荒”背后的原因與當前金融去杠桿存在一些差異，但本質仍屬于流動性收縮和銀行等金融機構資產負債表結構調整。2013年10年期國債收益率由一季度末的3.5%提升100bp至2013年末的4.5%，同期人民幣貸款加權利率也提升了55bp。

　　更為重要的是，在接下來的2014年數據中顯示，工業企業利率支出累計同比增速較2013年大幅提升，由2013年末的6.39%逐月提升至10%以上，2014年6月達到當年峰值11.2%，四季度降息后才逐步回落。有鑒于此，當前市場利率抬升對于下半年乃至明年企業融資成本的推升作用不容忽視。

　　三、利率上升對企業影響呈結構分化特征

　　從上半年經濟6.9%增速和工業企業利潤增長較快的情況來看，似乎沒有太大必要擔憂市場利率上升所帶來的融資成本增加問題。上半年工業企業利潤增速由去年的個位數增加至兩位數，2月甚至達到31.5%，截至今年6月仍保持在22.00%的高增速。然而，這種高增速是在低基數、PPI快速反彈以及補庫存周期下實現的。事實上，年初以來該增速已經呈逐月下降趨勢，這其中一定程度上可能就有利率上升所帶來的影響。

　　從工業企業利潤累計同比增速與工業企業利息支出累計同比增速之間的增速差關系來看，2013年“錢荒”后市場利率上揚推動融資成本上升，利息支出增速加快很大程度拖累了利潤增速，2014年該增速差回落明顯。未來半年內PPI將大概率回落，可能會從今年4月的高點7%多些降為2-3%；加上去年下半年工業企業利潤增速的基數相對較高，下半年相應的企業利潤增速有可能由當前的22%回落到15%以下。

　　而融資成本卻存在進一步上升的壓力，企業利息支出增速有可能會升至5%以上（見圖7）。目前股份制企業利息支出累計同比增速已率先向上突破5%。因而就不得不對融資成本上升對企業經營的影響給予更多關注。

　　融資成本的上升勢必增加企業利息支出進而增加經營成本。通常情況下，杠桿率相對較高的企業，受到融資成本上行的負面影響更大。以社融中的信貸、委托貸款、信托貸款和企業債融資之和對融資成本上升后總利息支出進行不完全統計可知，若融資成本整體上移25~50bp，全社會利息支出可能增加4000~8000億。在樣本更為完全的情況下，融資成本實際增加可能更多。

　　僅以人民幣信貸為例，各項人民幣貸款余額的利息支出也不小，粗略估計2014、2015、2016三年利息支出分別約為5.46萬億、5.30萬億、5.40萬億，其中2015年利息支出最少。數據顯示，2014年末降準降息以來，單以信貸核算的當季利息支出曾一度回落，由單季14088.7億回落至2015年末的12378.4億。2016年一季度開始當季利息支出又開始上升，2016年三季度金融去杠桿推進以來，該值似有加速上升的趨勢。

　　以上市公司作為樣本分析，可以發現上市公司整體平均負債成本與市場利率（國債到期收益率10年期）變化存在較為穩定的彈性變化關系。當前上市公司整體平均負債成本與10年期國債到期收益率之間的彈性約為1.5。

　　2016年底上市公司平均負債成本約為4.0%左右，今年10年期國債到期收益率已由3.1%上升至3.6%附近，如此近似估計上市公司整體平均負債成本可能已經升至4.8%左右。進而利息支出的負擔較此前可能增加25%，企業凈利潤可能下滑約20%，ROA水平降低0.5個百分點，使得市場中位數ROA水平可能由2.5%滑落至2.0%以下。

　　進一步分析上市公司數據可以發現，公司規模與公司平均負債成本高低并沒有較為直接的穩定關系。部分規模小的公司，由于其經營業績較好，杠桿率較低，其平均負債成本相對而言并不高。當然規模較大的公司在議價能力、抵御風險和資信等級方面具有先天優勢，平均負債成本也較低。

　　未來受到利率沖擊較大的反而是大量當前平均負債成本處于中游8%左右的企業。這類企業大多具有經營狀況一般，杠桿率偏高、盈利能力一般或較差、資信等級中等偏下等特征，相應的其負債成本對于市場利率的敏感性更強。以近期的數據估算，這類企業平均負債成本與10年期國債到期收益率的彈性可能達到2以上。又由于這類企業普遍ROA不高，多處于1.5%~2.0%的水平，上半年利率上升對其負面影響可能已經使其中部分企業ROA水平降到1.0%以下。未來利率如果持續上行，可能更多的企業會出現虧損。

　　而眾多非上市公司平均資信等級相對于上市企業要弱，融資難度和成本問題較為突出。上市公司IPO直接融資后，相對于中小企業和小微企業而言資金需求相對并不緊迫。而真正融資需求強烈的非上市中小企業和小微企業的融資成本，可能已經在過去的一段時間內大幅上行了。原因是這些企業融資需求相對較高而議價能力很低。

　　一季度以來LPR基本沒變，而一般貸款平均利率上浮比例卻明顯增加了，似可說明中小企業和小微企業面臨的信貸融資成本上升壓力較大。LPR的基本不變是由于大型企業其規模優勢和業務綜合帶來的較強議價能力，銀行在信貸定價中則處于相對弱勢。

　　除非存貸款基準利率上調，否則大型企業貸款利率可能不會出現明顯上升。當央企，地方國企、大型民企的貸款利率上不去，遭遇貸款利率上調的則可能主要是中小企業和小微企業。對企業分類觀察其利息支出累計同比增速可以發現，2016年底以來，各類企業利息支出的增速快速反彈，一季度結束后各類企業利息支出增速已由負轉正。股份制工業企業增速目前最快，國有、大中型工業企業增速緊隨其后。

　　私營工業企業增速轉正，但似乎增速并不高。事實上，這并非表明私營的中小企業和小微企業貸款利率上升幅度小，反而證實了當前銀行業信貸的投向更加向經營業績更好的股份制、大中型工業企業傾斜，而私營中小企業和小微企業融資可得性下降。下半年，有理由擔憂中小企業和小微企業面臨融資成本上升和融資可得性下降的雙重困境。

　　三、對策和建議

　　綜上分析，下半年實體經濟融資成本上升和可得性下降很可能進一步發展，其中中小企業和小微企業可能是受影響較大的群體。今年以來，去杠桿已經取得明顯成效，而“穩中求進”則為下半年工作的總基調，改善實體經濟融資環境應是當前面臨的重要課題。

　　為此應采取針對性舉措，既控總量，又調結構；既保持市場流動性和利率基本穩定，又可以實施定向降準；既要保持社會融資平穩增長，又應適當加快信貸步伐，恢復債券市場融資功能，在穩步去杠桿和控制債務總量的同時實現經濟平穩增長。在此提出五點政策建議。

　　1．保持流動性和利率基本穩定

　　針對融資成本可能明顯上升和融資可得性可能下降的壓力，下半年貨幣政策總體上要以穩為主，發揮好穩增長，調結構和控總量的作用。視市場需要及時運用政策工具釋放必要的流動性，保持市場流動性合理穩定和利率水平不出現大的波動。

　　政策工具利率不宜隨市場利率同步明顯上升，而是需要發揮引導功能，以防止實體企業融資成本大幅上升。政策調節工具釋放的流動性很大程度上是提供給那些急需資金的中小商業銀行，為減小其負債成本壓力，則政策工具的利率水平應比市場稍低，這有助于市場利率平穩運行。

　　針對降杠桿和強監管背景下的金融放緩周期，伴隨商業銀行資產負債表增速明顯下降，央行資產負債表可以適度擴張。通過適度對沖調節以減緩收緊合力和慣性，避免流動性風險一再顯現和程度上升，減緩融資成本大幅上升對實體經濟的壓力，從而穩定市場預期。

　　2．完善流動性管理機制

　　2013年以來，我國流動性管理機制已經大幅完善，但仍有提升空間。目前，大型銀行與中小銀行從央行獲得流動性工具支持的難易程度仍有比較大的差異。部分中小銀行同業負債和同業存單兩項較多，一方面可能是其前期加杠桿形成，另一方面也可能是獲取央行流動性支持的能力較弱，只能求助于同業大機構。

　　從央行獲得融資需要有充足的合格抵押品，但這恰恰是中小銀行的短板。地方政府債券是較好的抵押品，但中小銀行手中這類債券就比較少。可以考慮進一步創新和完善合格抵押品機制，擴大中小商業銀行從央行獲得融資的合格抵押品的資產范圍，從而使其可以更加便利地從央行獲得更低利率的融資。

　　3．適時適度定向調整存款準備金率

　　下半年必要時存款準備金率可以進行定向適度調降，以促進商業銀行以相對較低的利率保持或加大對中小企業和小微企業的信貸投放，但不是全面降準。今年初以來已經有人提出了全面降準的觀點，理由是外匯占款迅速減少，作為對沖銀行準備金率應該相應下調。

　　然而，目前整個環境是實體經濟降杠桿、控制金融總量，抑制資產泡沫，整體下調存款準備金率與大的政策方向相悖。但從實際需求出發，適時適度定向調整準備金率是有必要的。前已述及，貨幣市場資金價格上升之后銀行負債成本必然上升，貸款定價一定也會隨之提高，下半年可能是貸款利率明顯上升的階段。

　　一直以來，市場談論的實體經濟融資難和融資貴問題，其實質是中小企業、尤其是小微企業的問題。當前態勢的發展可能會使得下半年中小企業和小微企業融資難和融資貴問題進一步發展。因此，融資成本上升更加應該關注的是結構性問題，也就是中小企業、小微企業在這個過程中所面臨的更大壓力，這需要采取針對性舉措來加以緩解。

　　可以考慮對那些中小企業和小微企業貸款增速比較高、占比較高的銀行，執行定向降低存款準備金率的政策。這一方面可以使相關的銀行擁有較為充足的資金來擴大對中小企業和小微企業的信貸投放，提高這些企業的融資可得性；另一方面則有利于降低相關銀行的資金成本，并引導其以較低的價格為中小企業和小微企業提供融資。定向降準有助于在融資成本上升的大背景下，緩解中小企業和小微企業融資難融資貴問題。下半年適度的定向降準也會有助于緩解中小銀行流動性緊張的問題，在總量可控的前提下保障市場流動性水平合理平穩。

　　4．促進人民幣信貸合理平穩增長

　　在金融去杠桿和監管趨嚴背景下，非信貸表外融資增速下降。為避免企業融資可得性不出現很大降幅從而對實體經濟造成過度壓力，表內信貸則應保持相對合理的增速。今年以來各項貸款余額同比增速維持在13%附近，最新6月數據為12.9%，較2016年13.5%的增速回落似乎并不大。

　　然而考慮到今年地方政府債務置換規模明顯少于去年，2017年信貸投放速度已經較2016年明顯回落了。2016年地方政府置換發行債券6.05萬億，而2016年信貸增量為12.6萬億。如果置換發行債券中2/3為置換銀行貸款發行，則2016年實際信貸增量約為16.5萬億，實際信貸增速已超過15%。今年以來地方政府債發行2.69萬億，較去年同期的3.81萬億減少約1.1萬億，其中置換發行的更少。

　　考慮置換因素后，當前信貸投放實際增速可能僅為11.6%，實際信貸增速已回落超過3個百分點。當然，在市場利率上升和金融機構縮表背景下銀行負債端缺口壓力較大，也在一定程度上制約了信貸投放。未來有必要穩住信貸投放速度，這既可以保證向實體企業投放的信貸規模處在合理水平，也有助于推動“脫虛向實”的資金通過信貸渠道直接注入實體經濟。

　　5．恢復債券市場融資功能

　　國內流動性收緊，貨幣市場利率上行最直接的影響就作用于債券市場。今年以來截至7月31日，企業債僅發行1602.5億，較去年同期3781.9億大幅減少2179.4億。公司債（含私募債）發行5716.03億，較去年同期17485.3億大幅減少11769.3億。由此可見債券市場融資功能在利率上行階段受到較大制約，難以發揮其應有的作用。

　　優化全社會融資結構主要是提高直接融資占比。一直以來，國內信貸融資占了全社會融資的絕對比重。目前債券融資增速大幅回落，不利于國內直接融資市場的發展壯大，與優化融資結構的方向相悖。事實上，企業融資行為和方式的選擇，很大程度上基于對融資成本的預期。在市場流動性偏緊的態勢下，多數企業和債券市場投資者皆會預期市場利率上行。

　　在各市場主體預期的推動下直接融資成本則逐步走高，導致大量能獲得銀行貸款的企業不斷權衡不同融資方式的成本大小，部分企業在權衡后則放棄了債券融資。

　　而國內信貸整體中樞水平受人民幣貸款基準利率影響較大，在基準利率不變的情況下，一些資信等級高、議價能力強的企業受市場利率上升的影響并不大。這部分企業應該是全社會融資結構調整的主要主體，他們的選擇很大程度上決定了直接融資和間接融資之間的配比結構關系。當前，在人民幣貸款基準利率不宜調整的情況下，也應穩住市場利率，扭轉市場對于利率進一步上行的預期，進而逐步恢復債券市場的融資功能。

　　（連平為交通銀行首席經濟學家，陳冀為交通銀行金融研究中心高級研究員，參與討論的還有周昆平、仇高擎、鄂永健。）

　　[1] 計算彈性系數時已考慮了期間基準利率調整的因素，進行了剔除。彈性為基準利率不做調整的情況下，宏觀流動性松緊與人民幣貸款加權利率之間的相互影響關系。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)