文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　一季度經濟雖然全面向好，但主要是去年以來增長反彈態勢的延續，并非是新周期的起點。實際上，2015-2016年，雖然GDP數據鮮有變動，形態類似于L型態勢，但從微觀層面，中國經濟似乎已經經歷了一輪明顯下滑以及政策支持下的反彈周期。

　　當前中國經濟的主要亮點

　　一季度經濟反彈向好的態勢似乎是全面的，不僅體現在投資方面，消費與出口亦明顯好轉。可以說，“三駕馬車”共同發力，推動一季度中國經濟增長獲得超預期6.9%增速。

　　民間投資延續反彈。投資方面是受前期寬松的政策支持最為顯著的部分。一季度全國固定資產投資同比增長9.2%，比2016年提高1.1個百分點，延續了去年下半年以來的整體上升態勢。而縱觀投資的各個分項，均有明顯企穩，且有明顯的政策支持痕跡。例如，基建投資方面，一季度保持了23.5%的高速增長，這與同期挖掘機、重型卡車、起重機等工程用品的銷售火熱情況相得益彰，與PPP項目加速落地，各類國家引導基金的火爆相關。

　　房地產投資也還未受到來自于一、二線房地產政策收緊的壓力，房地產開發投資增速自去年11月份以來持續回升。新開工也仍處于上升勢頭，作為領先指標，其反彈意味著短期內房地產對經濟負面沖擊有限。制造業投資自去年10月份出現企穩并逐月回升，一季度同比增長5.8%，比去年全年提高1.6個百分點，顯示了去產能的效果。

　　民間投資的反彈更加令人欣喜。穩增長政策的落地，帶動了企業利潤回暖與投資熱情，一季度民間投資同比增長7.7%，增速繼續反彈，說明民間資本參與度提升，同時民間固定資產投資占全國固定資產投資的比重提升至61.1%，預示著當前經濟活動的活躍。

　　消費轉型升級態勢明顯。雖然1-2月消費數據并不理想，但在筆者看來，年初消費下滑主要是季節性因素，與去年年底網絡促銷提前透支消費、春節境外游增加帶動境外消費以及汽車購置稅優惠減半降低汽車消費等短期負面沖擊相關。3月消費數據，特別是汽車消費反彈驗證了筆者對于消費并不悲觀的判斷。同時，消費的轉型升級已然發生。

　　例如，雖然前期受制于小排量汽車購置稅優惠減半的政策，小排量汽車銷售有所回落，但大排量汽車，特別是SUV增速一直增長較快；旅游休閑類消費增長迅速，中國目前是全球最大的旅游輸出市場，國家旅游局預計，一季度居民整體出游意愿為82%，保持在較高水平。

　　此外，居民收入增加與房地產價格上漲產生的財富效應也為消費增長提供支撐。一季度居民收入實際增長7.0%，比上年同期加快了0.5個百分點。而去年一、二線房地產價格的大幅上漲，考慮到財富效應，高端消費品需求有所提升。

　　全球經濟反彈，出口積極向好。今年出口方面亦有超預期之處，一季度出口出現明顯改善，這主要與當前海外經濟復蘇的背景有關，對于帶動中國經濟增長是利好。根據IMF在最新發布的《世界經濟展望》報告，IMF上調了大多數主要國家的經濟增速預測，對歐元區預測小幅上調0.1個百分點分別至1.7%，對日本則上調0.4個百分點至1.2%，對英國增長大幅調高0.5個百分點至2%。IMF維持對美國經濟2.3%的預測。

　　數據顯示，3月以美元計價的中國出口增幅反彈至16.4%，是最近兩年的最高漲幅。其中對美國、歐盟、日本出口分別增長19.7%、16.6%、8.5%，顯示發達國家經濟反彈對中國出口的帶動。同時，中國對“一帶一路”相關國家的出口的增長更為迅速，3月中國對俄羅斯、哈薩克斯坦、印度出口分別同比增長37%、69.3%和27.7%。

　　此外，美國并未將中國列為“匯率操縱國”，意味著年初普遍擔憂的中美貿易戰的陰霾正在逐步減退，這使得未來中國出口的不確定性又有所降低。

　　人民幣貶值壓力緩釋，美元拐點使得人民幣反而升值。去年人民幣對美元貶值壓力較大，是投資者對中國經濟擔憂的外部因素，今年這種壓力有所緩釋，甚至一季度，人民幣兌美元中間價由貶轉升，升值0.54%，

　　在筆者看來，這與中國國內經濟企穩，前期資本管制奏效，以及貨幣政策收緊密切相關。而在一季度中國經濟明顯超出預期以及國內貨幣政策去杠桿的背景下，預計今年人民幣匯率或企穩。

　　從外部因素來看，去年美元升值主要與英國脫歐和特朗普勝選的發生有關，如今情況反轉，英國意外宣布提前大選，推動英鎊對美元大漲；美債收益率大幅下挫，美元指數跌破100。英國大選提前，雖意料之外，卻是情理之中，有望使得脫歐談判向更加理性、穩健的方向發展。

　　而美元在經歷了去年英國脫歐、特朗普勝選的兩度大漲之后，如今特朗普政策不及預期、歐洲政治與經濟可能出現積極轉變，以及新興市場國家貨幣趨穩，使得本輪美元周期拐點或出現，這對于緩釋人民幣壓力是利好。這也意味著資本管制策略沒有繼續加強的必要，甚至可以重拾逐步開放資本項目與人民幣國際化的大方向。

　　經濟反彈可能觸發政策轉向

　　一季度中國經濟可謂全面向好，但展望未來，市場人士分歧嚴重。筆者對今年中國經濟的判斷比較謹慎，主要原因在于，除了外需反彈以外，內部需求的回升與政策支持密切相關。超預期的增長可能會使得政策從穩增長更加傾向于防風險，未來政策轉向會更加猛烈，讓下半年經濟減速。

　　本輪經濟反彈與2009年有諸多相似之處。近年來，GDP數據鮮有變動，但諸多微觀數據波動巨大，如果剔除數據的扭曲，2015-2016年與2008-2009年有諸多相似之處。2008年美國次貸危機席卷全球，對中國經濟增長亦產生明顯沖擊。短短一年內，中國經濟從2007年四季度高達13.9%的增長回落至2008年四季度的7.1%，出口、工業生產大幅受挫，失業率攀升，沿海出口企業頻頻關閉與老板跑路。

　　2008年底提出了“四萬億”大規模經濟刺激計劃，以及十大產業振興政策。在寬松經濟政策的強烈支持下，2009年中國經濟實現V型反彈，四個季度GDP分別為6.4%、8.2%、10.6%、11.9%。

　　對比當下，2015年中國經濟出現下滑的跡象，工業增加值、發電量等回落已然至2008年金融危機之時，而受制于制造業產能過剩與房地產市場調整，固定資產投資下滑同樣顯著。但2016年以來，中國經濟有所反彈，特別是三季度以來呈現明顯上行的態勢，截至目前，挖掘機銷售、發電量、鐵路貨運量、挖掘機銷售等經濟指標已然接近2009年時期的高點。

　　從上述分析來看，宏觀數據的變化讓大多數投資者忽視了過去兩年諸多微觀數據的U型或者V型態勢，即2015年中國經濟大幅下滑，而后得益于寬松政策的支持，2016年以來中國經濟已然出現一輪反彈周期，如今一季度經濟全面向好，并非本輪反彈周期的起點。相反，當前的經濟數據已經接近2009年“四萬億”經濟刺激計劃后的高點，以此推斷，2009年之后中國經濟經歷了什么也能為當下判斷分歧提供借鑒。

　　可以看到，2010年以來，中國經濟再次進入下行通道，而扭轉經濟走勢的主要原因是同期的政策收緊，主要體現在：一是貨幣政策收緊：2010年央行開啟加息與上調準備金率；央行6次上調存款準備金率，從年初的15.5%上調至18.5%；加息周期開啟，同年加息2次，次年由于通脹壓力再現，又有三次加息。

　　二是財政支持放緩，地方融資平臺收緊。2010年中央本級財政支出增速從2009年的14.3%大幅放緩至4.8%。而在金融危機時，大舉推動的地方融資平臺，在2010年迎來政策轉向，當年6月，財政部、發展改革委、人民銀行、銀監會聯合下發了《關于貫徹〈國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知〉相關事項的通知》，對加強地方政府融資平臺公司管理工作進行了全面部署。

　　三是房地產政策的全面收緊。由于前期的房價上漲，調控政策接連出臺，從提升住房信貸政策、部分地區暫停發放第三套房住房貸款等做出部署，防止房地產泡沫。同時，北上廣深四大一線城市罕見推出限購政策。而政策的突然收緊，也成為房地產市場的轉折。

　　如今來看，政策態勢已有相似之處，自去年四季度以來，政策重點已經由穩增長逐步向防風險轉變，特別是貨幣政策已經出現了明顯的收緊勢頭。一是價格方面，今年央行多次運用新的貨幣政策框架提高SLF，MLF等政策利率；二是從數量來看，表內信貸也在3月傳統季末沖量的月份一反常態，3月表內信貸數據比2月有所下滑。同時，MPA考核也在持續深入，對影子銀行、同業業務的監管，也會使得未來表外業務受到明顯制約。

　　同時，房地產市場收緊的態勢也有相似之處。據媒體統計，自去年930調控以來，全國先后有45個以上城市出臺了各種房地產調控政策140余次。其中，除了限購、限貸等過去常用的調控手段外，“認房認貸”、“限商住”、“限售”等更為嚴格的調控措施也有所升級。如今銷售與土地購置作為先行指標也出現回落，預計對全年房地產市場運行構成壓力。

　　而財政政策方面，雖然目前看來仍然比較積極，PPP加速落地、地方引導資金爆發增長支持基建投資，但有一些新變化也值得關注。比如，2017年地方政府置換債券額度僅略超過3萬億，相較2016年5萬億的置換額度上限明顯降低；而由中央財政貼息，定向發行的專項建設基金下發七批之后，也未再繼續。同時，貨幣政策收緊，也會制約積極財政的效果。

　　總而言之，筆者認為，一季度經濟雖然全面向好，但主要是去年以來增長反彈態勢的延續，并非是新周期的起點。實際上，2015-2016年，雖然GDP數據鮮有變動，形態類似于L型態勢，但從微觀層面，中國經濟似乎已經經歷了一輪明顯下滑以及政策支持下的反彈周期，不少指標卻出現了V型或者U型態勢。

　　這使得筆者相信，在一季度經濟數據回暖的背景下，決策層會有更大的決心將政策重點轉向防風險，收緊政策的態勢更加清晰。基于此，今年中國經濟或呈現前高后低的整體趨勢，一季度經濟或許是全年的高點，下半年經濟有所回落，全年GDP增速或略高于6.5%。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任瑞穗證券亞洲公司董事總經理, 首席經濟學家。復旦大學經濟學院客座教授，中國新供給經濟學50人論壇成員。)