文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　當(dāng)前歐美日三大經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)健程度已明顯提升，同時長期寬松的貨幣政策造成的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險正在集聚，各國央行貨幣政策轉(zhuǎn)向、同步趨緊的條件基本具備。全球貨幣政策面臨方向性的轉(zhuǎn)變，中國也不例外。

　　在博鰲亞洲論壇會議上，央行行長周小川指出，“在實施多年量化寬松貨幣政策后，本輪政策周期已經(jīng)接近尾聲”。周行長所指，不僅是美聯(lián)儲已經(jīng)進行的多次加息，還包括歐洲央行、日本央行和中國央行貨幣政策的拐點來臨。

　　全球貨幣政策從此前連續(xù)多年的持續(xù)分化，到今年以來日漸同步，其背后的原因和經(jīng)濟基礎(chǔ)是什么？貨幣政策的轉(zhuǎn)向又將對中國投資者和普通居民帶來哪些影響？

　　全球貨幣政策面臨拐點的三大經(jīng)濟基礎(chǔ)

　　2008年金融危機以來，全球各國央行貨幣政策走向經(jīng)歷了兩個階段：

　　第一個階段是雷曼公司破產(chǎn)后至2014年11月的同步大寬松時期，全球主要央行實行零利率和多輪QE。

　　第二個階段是2014年11月至今的貨幣政策分化期，美國退出QE并啟動加息周期，日本、歐洲央行實行負利率和加大QE力度。

　　發(fā)展到目前，這種貨幣政策分化期即將終結(jié)，正在進入同步收緊的新階段，支撐全球貨幣政策拐點來臨。

　　具體來說，全球各國央行貨幣政策同步進入拐點有三大經(jīng)濟基礎(chǔ)：

　　一是全球經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。雖然2017年全球經(jīng)濟面臨英國脫歐、法國大選等諸多非經(jīng)濟因素的干擾，但歐美日三大發(fā)達經(jīng)濟體已連續(xù)兩個季度同比增速保持在1%以上，穩(wěn)健增長的態(tài)勢已基本確立。特別是歐元區(qū)經(jīng)濟，在2016年達到了1.7%，首次超過美國的經(jīng)濟增速，日本經(jīng)濟增速也連續(xù)兩年在1%以上（參見下圖）。

　　從失業(yè)數(shù)據(jù)看，美國已經(jīng)接近充分就業(yè)；歐元區(qū)今年月失業(yè)率為9.6%，歐元區(qū)職位空缺率為1.7%，均為2009年7月以來最好水平；日本失業(yè)率僅為3.0%，也呈現(xiàn)長期下行態(tài)勢。

　　從全球經(jīng)濟景氣狀況來看，截至今年2月，摩根大通全球PMI為53.6，繼續(xù)保持在2016年初以來的高位水平；OECD全球經(jīng)濟綜合領(lǐng)先指數(shù)1月份達到100.01，為16個月來首次超過100（參見下圖）。由此可見，全球經(jīng)濟增長和景氣前景并不悲觀。

　　二是全球再通脹的壓力隱現(xiàn)。事實上，2016年下半年全球通貨膨脹已經(jīng)進入上行通道。至今年2月，美國通脹率（CPI）為2.7%，顯著超過美聯(lián)儲2%的目標(biāo)值，美聯(lián)儲更為關(guān)注的個人消費支出（PCE）1月同比漲幅也達到1.89%，CPI和PCE均出現(xiàn)連續(xù)8個月的上漲。歐元區(qū)CPI漲幅也于今年2月份快速上升到歐洲央行2%的目標(biāo)值。日本CPI連續(xù)4個月為正，走出了通縮的泥潭（參見下圖）。中國2月漲幅受春節(jié)因素的干擾大幅回落，但3月再度顯著回升可能性較大。

　　全球通脹壓力的重現(xiàn)，主要動力之一來自于全球大宗商品價格的顯著上升，IMF統(tǒng)計的初級產(chǎn)品價格指數(shù)從2016年1月的83.2上升至今年2月的118.71%，漲幅為42.7%，其中，能源價格、農(nóng)產(chǎn)品、金屬礦產(chǎn)品進入了同步上漲的通道中。

　　三是全球性寬松貨幣政策負面效果持續(xù)發(fā)酵。周小川行長認為，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致金融市場、房地產(chǎn)市場和其他領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫。這也是IMF和國際清算銀行等機構(gòu)的結(jié)論。事實上，長期的非常規(guī)貨幣政策造成的資產(chǎn)泡沫，在美國體現(xiàn)得尤為明顯，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從前期金融危機期間的低點7000點，到目前已經(jīng)接近21000點，漲幅接近兩倍。

　　與此同時，美國房價也正在向前期高點邁進，2016年末美國20大城市房價指數(shù)已經(jīng)達到了192.61點，2012年以來的漲幅已經(jīng)高達44%，與前期高點2006年7月（206.5點）近在咫尺（參見下圖）。與此同時，日本、英國、德國和法國的股票指數(shù)也都早已突破金融危機前的高點并屢創(chuàng)新高，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險隱現(xiàn)。

　　綜上所述，當(dāng)前歐美日三大經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)健程度已明顯提升，同時長期寬松的貨幣政策造成的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險正在集聚，各國央行貨幣政策轉(zhuǎn)向、同步趨緊的條件基本具備。

　　事實上，除了美聯(lián)儲已經(jīng)加快升息的步伐外，歐洲央行行長德拉吉在最近的一次議息會議上也一改往日鴿派形象，暗示不久的將來歐洲央行也可能緊隨美聯(lián)儲政策，先削減QE規(guī)模，然后加息；日本央行雖然還將繼續(xù)保持觀望，維持當(dāng)前的利率和QE規(guī)模不變，但并沒有加大寬松力度的跡象。

　　中國央行貨幣政策收緊的路徑是什么？

　　全球貨幣政策能否真正進入拐點，還需要關(guān)注中國央行的行動。事實上，中國作為全球第二大經(jīng)濟體，已經(jīng)處于世界經(jīng)濟舞臺的中心，中國對全球經(jīng)濟增長的貢獻，長期在30%以上，中國央行一舉一動牽動著全球投資者的神經(jīng)。

　　前些年，央行“穩(wěn)健略偏寬松”貨幣政策不僅造成了流動性的“脫實向虛”，還成了房地產(chǎn)市場狂飆的主要誘因，金融風(fēng)險加劇。

　　為了防控金融風(fēng)險，決策層已經(jīng)明確了今年穩(wěn)健中性的貨幣政策取向，并且更加強調(diào)中性的定位。

　　那么，央行具體將如何貫徹落實這個方向性的轉(zhuǎn)變？今年以來央行的兩方面行動已初露端倪。

　　一方面，央行公開市場貨幣投放表現(xiàn)為大規(guī)模凈回籠。今年年初至3月24日，央行在公開市場操作的貨幣凈投放規(guī)模為-7350億元，即凈回籠資金7350億元，而2016年同期（年初至3月25日）貨幣凈投放規(guī)模為3700億元，2016年全年貨幣凈投放規(guī)模為1.6672萬億元。

　　從每周的貨幣投放情況看，今年年初至3月24日的12周內(nèi)，只有兩周為貨幣凈投放，其他時間內(nèi)都是貨幣凈回籠，而在2016年的53周內(nèi)，19周為凈回籠，34周為凈投放（參見下圖）。由此可見，今年以來央行公開市場操作的貨幣凈回籠的政策取向十分明顯。

　　另一方面，央行公開市場操作，利率持續(xù)攀升。央行貨幣政策轉(zhuǎn)向不但表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)凈回籠方面，還表現(xiàn)為資金供應(yīng)的利率逐漸攀升。今年以來，央行已連續(xù)多次上調(diào)公開市場操作利率，特別是3月16日央行緊隨美聯(lián)儲前日加息步伐，在公開市場操作中再度上調(diào)了中期借貸便利（MLF）和逆回購的市場中標(biāo)利率10個基點，同時上調(diào)了SLF市場操作利率20個基點。

　　對此，投資者認為中國央行將緊隨美聯(lián)儲，進入實際利率上升的周期。實際上，今年以來，MLF、SLF和逆回購等市場操作利率的回升，既是過去數(shù)年內(nèi)市場利率持續(xù)歷史低位的逐漸常態(tài)化的必然（參見下圖），也是貨幣政策更加強調(diào)中性、邊際收緊的主要方式之一。

　　央行收緊貨幣政策將帶來哪些影響？

　　雖然央行短期內(nèi)上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大，但貨幣政策的轉(zhuǎn)向仍將對資金市場造成較大壓力。

　　事實上，今年以來，銀行間同業(yè)市場已經(jīng)感受到這種壓力。特別是3月20日“某交易員跪求一天的資金，最后仍被違約”的新聞印證了這種資金緊張程度，盡管這種緊張有一季度末將迎接首次MPA考核的因素。

　　再從中長期拆借利率看，2016年四季度以來，1個月、3個月、6個月和1年期SHIBOR利率均一路上揚，今年以來全部突破了4%（參見下圖），銀行間質(zhì)押回購利率也持續(xù)走高。

　　不過，央行收緊貨幣政策，對于提高普通投資者低風(fēng)險收益來說，無疑是大有裨益的。2016年四季度以來，銀行理財產(chǎn)品的收益率已出現(xiàn)了持續(xù)攀升，截至今年3月12日，全部商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的1年期收益率已經(jīng)上升到4.36%，為2016年以來最高水平，而且，不同規(guī)模和類型的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率同步上升。

　　值得注意的是，此前工農(nóng)中建交等大型商業(yè)銀行給到投資者的的理財收益率顯著低于股份制商業(yè)銀行和城商行，這得益于大型銀行的渠道和規(guī)模優(yōu)勢，而在此輪收益率上升周期中，大型銀行的上升速度超過了其他中小銀行，大型銀行的收益率折價優(yōu)勢不復(fù)存在（參見下圖）。

　　此外，央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向，對于普通居民和實體企業(yè)家也會產(chǎn)生較大影響。

　　一方面，實體企業(yè)融資的成本上升壓力將重現(xiàn)。雖然在短期內(nèi)央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大，但在利率市場化環(huán)境下，金融機構(gòu)從央行獲得資金的成本上升，在經(jīng)過自身資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整消化一部分后，最終仍將通過金融機構(gòu)貸款利率上浮的方式，傳導(dǎo)到實體企業(yè)。從實際情況來看，2016年四季度，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已觸底反彈至5.27%（參見下圖），結(jié)束了連續(xù)10個季度的下行趨勢。

　　另一方面，對于普通居民貸款而言，資金成本上升也將不可避免，特別是居民房貸利率折扣，將越來越稀缺。2016年四季度，個人按揭貸款利率為4.52%，終止了連續(xù)10個季度下行趨勢。今年以來，各種新聞已經(jīng)披露，個人住房按揭貸款折扣幅度越來越低，許多商業(yè)銀行按揭貸款折扣已經(jīng)消失，盡管這與房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊有關(guān)，但商業(yè)銀行資金成本的不斷攀升，也是其中的關(guān)鍵因素之一。

　　綜上所述，全球貨幣政策面臨方向性的轉(zhuǎn)變，中國也不例外。盡管短期內(nèi)央行提高存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大，但央行通過公開市場操作引導(dǎo)市場資金利率上升、造成資金供應(yīng)緊張的工具仍然較多，金融體系內(nèi)資金成本的上升，最終都將傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟融資成本，并對普通居民貸款特別是房貸成本上升造成較大壓力。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心中心主任、高級研究員。)