文/中國經濟50人論壇 賀力平、談俊

　　從積極角度來看，國內企業部門杠桿率在近些年經濟下行過程中的上升有利于經濟增長的“軟著陸”，為未來杠桿率的向下調整提供了一定的時間支持。但是，杠桿率的逆周期表現也意味著風險累積，需要積極認真地對待。

　　當前我國正在推行的供給側結構性改革的重要內容之一是“去杠桿”。準確理解“去杠桿”的內涵以及把握“杠桿率”在我國經濟中的未來走向不僅關系到供給側結構性改革的順利進行，也關系到未來中國宏觀經濟的穩定。本文在梳理“杠桿率”基本含義的基礎上，結合學術界代表性成果概述了杠桿率與經濟周期的關系，依據國內學者新近研究成果考察了杠桿率與國內經濟增長率之間不尋常的情形，并在最后給出對策建議。

　　一、降低杠桿率的含義

　　經濟中的“杠桿”或“杠桿率”最早用于微觀層面，用以衡量企業使用外部借貸資金(銀行信貸和債券發行)的程度，典型用法是上市企業在并購中使用借貸資金收購目標企業(也為一家上市公司)的股票。隨著這一用法日益流行，“杠桿”逐漸成為借入資金、也就是債務的代名詞，“杠桿率”也用來表示借入資金相對于自有資金的比率。隨著時間推移，“杠桿”和“杠桿率”的概念被越來越多地用于考察一個部門乃至整個經濟體的情況，即賦予了其宏觀層面的經濟含義。居民部門、企業部門、金融機構、政府部門乃至一個國家或地區都有“杠桿率”。宏觀層面上的杠桿率指標也具有風險評估的意義。

　　微觀層面和宏觀層面的杠桿率概念存在兩點差別：一是關于負債或債務的區別。微觀層面的杠桿率概念來自資產負債表，即負債與凈資產的對比。這里的“負債”(liabilities)是一個比“債務”(debt)大的概念，包括借入債務(銀行借貸和債券發行)和應付款項。債務是需要在規定期限內支付約定利息的應付款，而其它的應付款項(例如對供貨商的應付款、拖欠員工薪金、應繳納稅款等等)則不一定需要支付利息，有時也沒有明確支付期限。宏觀層面上，杠桿率通常使用債務指標而不是負債指標。概括地講，負債是“廣義債務”，債務則是“狹義負債”。

　　微觀與宏觀層面上杠桿率概念的另一個區別在于分母指標的確定。杠桿率的微觀用法通常使用資產或凈資產指標。按照復式記賬法，企業的總負債等于總資產，因而“總負債/總資產”比率缺乏實際意義，但“債務/總資產”比率有一定意義。較常用的分母指標是凈資產，即“所有者權益”，也稱“自有資本”，企業所有者同時也是風險承擔者。負債或債務與凈資產的比率反映了一個企業或實體在一定時點上承受負債風險或債務風險的程度。

　　宏觀層面杠桿率的分母指標通常為產出或收入，即國內生產總值或國民收入。例如，政府部門債務率通常指政府部門債務或負債與國內生產總值的比率；居民部門債務率或杠桿率通常指居民部門負債或債務與居民部門可支配收入的比率；企業部門債務率或杠桿率通常指企業部門負債或債務與國內生產總值的比率。

　　根本上，產出或收入是利息支付的來源。一個經營實體對外舉債的基本目的是形成資產并從中獲得收益(凈產值)。按照復式記賬法，債務形成與資產形成具有一一對應的關系。如果資產價格在資產形成后保持不變，則僅有資產形成后的收益可用于債務利息的支付。因此，負債或債務與產出或收入的比率可較為準確地反映一個經營實體或者一個部門乃至一個經濟體的負債或債務風險。

　　通常情況下，如果產出或收入出現減少，正常的利息支付就可能遇到困難，債務違約的情況便可能出現。一旦出現債務違約(包括不能在約定期限內足額支付利息的情況)，債務危機便隨之出現。隨著債務危機的到來，市場利率將會升高，這意味著債務再融資的成本(即借新債來置換到期的舊債務所需要支付的利率)將增加，進而債務率(即債務與產出或收入的比率)進一步上升，并可能出現爆炸性的上漲，從而出現全面的債務危機。

　　概念上，當前國內經濟中討論的“去杠桿”主要指降低負債或債務對國內生產總值的比率。理解這一概念的一個背景是：過去一些年來，國內經濟增長在一定程度上借助了債務融資，即許多企業通過不斷增加對外借債(包括借入銀行和非銀行貸款以及發行債券)擴大投資規模，而投資的增加(即生產能力的擴大或者說產能的增加)又帶動了社會總需求的增加，即經濟增長在一定程度上由債務融資所推動?；谶@一背景，當經濟增速放緩時，新的收入流能否支持前期形成的債務利息支付需要成為亟待解決的關鍵問題之一。

　　與此相關的另一個問題是，當歷史債務規模達到一定高度時，債務再融資(即通過發行新的債務來置換舊的、已經到期的債務)的需要也相應增長。在一個競爭性的債務融資市場上(包括銀行和非銀行信貸以及債券市場)，越來越多的企業會加入到爭取債務再融資的行列中。也就是說，當其他條件不變時，債務再融資的需要會持續增加，并因此帶來債務再融資利率水平上升的壓力。一旦利率水平上升，則債務率或杠桿率將會在產出減速的同時快速上升，從而出現惡性循環。

　　因此，“去杠桿”關系宏觀經濟穩定，需要從維護宏觀經濟穩定的角度來理解去杠桿任務的意義。此外，準確理解“去杠桿”任務的性質和挑戰，還應當聯系到杠桿率與經濟周期的關系。

　　二、杠桿率與經濟周期的一般關系

　　經濟學者們對杠桿率與經濟周期關系的研究始于十九世紀。那時，現代金融市場尚處于雛形階段，杠桿問題主要表現為銀行信貸總規模的周期性上下波動。十九世紀與二十世紀之交，眾多經濟學者普遍認識到，周期性的經濟危機已成為市場經濟中的某種固定現象，因此，對信貸與經濟周期關系的研究成為許多經濟學者探討的重要領域。二十世紀后半期以來，隨著金融市場的發展，一些研究者進一步分析了廣義的杠桿率(即包括銀行和非銀行信貸以及企業債券在內的債務率)與經濟周期的關系。眾多研究成果的一個共識是，企業部門的債務率或杠桿率與經濟周期之間存在明顯關聯。下面依次簡略概述下維克塞爾、奧地利學派、明斯基和伯南克等學者的代表性見解。

　　瑞典學者維克賽爾在其1898年發表的著作《利息與價格》提供了一個分析經濟周期的新框架。他區分了“市場利率”與“自然利率”兩個概念，認為市場利率是由資金市場上的供求關系決定的利率，相當于企業使用資金從事經營活動和投資的成本。同時，自然利率是社會經濟各個部門之間達到普遍均衡時的利率，相當于企業使用借貸資金所得到的收益率。當市場利率低于自然利率時，由于使用資金的收益超過了成本，因而在競爭性的資金和生產市場上，企業家們有動力去增加借貸并擴大經營規模；當市場利率高于自然利率時，企業家們則會收縮經營活動，減少借貸。由此，信貸和經營活動的一張一弛便構成了現代市場經濟中的商業循環。

　　維克塞爾并未直接談論債務率或杠桿率，但從他的論述中可以推斷，當市場利率低于自然利率時，企業部門債務率或杠桿率處于上升階段，而當市場利率高于自然利率時，企業部門債務率或杠桿率則處于下降階段。市場利率與自然利率相等時，企業部門債務率則處于平穩狀態，但這一狀態往往很短以至于總體上企業部門的杠桿率要么處于擴張階段，要么處于收縮階段。

　　在維克塞爾的分析框架中，“市場利率”的概念容易理解，即資金市場上的合同利率，但“自然利率”這個概念較為抽象。有學者認為是指一定時期中企業投資的平均回報率，還有學者認為是企業投資的預期回報率。顯然，作為一個回報率的綜合反映指標的“自然利率”與一定時期中的生產組織、技術和市場開拓等因素相關，并在一定時期中處于相對穩定狀態。換言之，“自然利率”主要由社會經濟的供給側結構性因素所決定。相應地，市場利率則更多的是一個周期性變量，因而債務率或杠桿率也是周期性變量。

　　二十世紀初若干奧利地學者(代表人物有米塞斯和哈耶克等)幾乎都十分關注經濟周期問題，并聯系信貸擴張和收縮的變化來進行探討。在他們看來，低利率是信貸擴張的基本原因，且低利率水平下發生的大規模信貸擴張傾向于集中在資本品領域，即奧地利學派早期學者龐巴維克所說的“迂回生產部門”。社會投資過多地配置于資本品部門被他們認為是“錯誤投資”，并將引起投資與儲蓄比例的失調。在低利率時期，社會儲蓄水平傾向于下降，并最終導致儲蓄資金的不足。促使投資與儲蓄之間均衡的恢復，必然經過一個“信貸緊縮”(credit crunch)階段，即要經歷一場現在人們常稱之為信貸“硬著陸”以及社會經濟的急劇衰退。

　　按照奧地利學派的見解，低利率時期也是債務率或杠桿率上升時期，而經濟衰退時期則是債務率或杠桿率下降時期，因此經濟周期也可以是債務率或杠桿率周期。

　　與其他學者不同的是，奧地利學派認為，市場經濟內生有自我糾錯的能力，自身不會出現經濟大起大落的情況。但是，現實中，政府部門往往會對經濟活動進行干預，且正是由于政府的這些干預而導致了經濟周期的出現。例如，在紙幣制度中，中央銀行可以決定信貸市場的利率水平，而且正是中央銀行的貨幣供給和利率政策導致了市場利率水平持續地走低。

　　奧地利學派過于強調市場的完美性并對政府干預持有太負面的看法，很長時間中在經濟學界并不十分流行。許多研究者認為，市場經濟以及金融市場具有內在缺陷，而債務率變動和經濟周期等現象與這些缺陷有密切關系。

　　美國經濟學者明斯基在前人思想的基礎上提出了“金融不穩定假說”，認為投機和追逐盈利是市場參與者的天性。只要現金流足以償還債務利息和本金分攤額，企業或金融市場上的投機者便有動力繼續擴大經營規模(或投資規模)并借入新資金。在經濟和市場景氣時期，人們的風險偏好態度會發生變化，傾向于更加樂觀并容忍較大程度的風險。

　　景氣時間越長，敢于冒險的人數會越多，冒險的程度也會越大。當投機者和企業發現現金流連無法支付債務利息是，其風險態度就會發生相反方向的變化，紛紛從金融市場撤出資金以避免可能的損失?，F金流不足以支付債務利息的時刻也被稱為“明斯基時刻”。

　　明斯基的論述中包含著維克塞爾思想的痕跡，但對金融市場運作機制的描述相對粗略。后來的研究者，尤其是伯南克及其合作者將分析工作深入到金融市場中。在他們看來，企業投資水平依賴于其資產負債狀況：較高的凈資產是企業獲得外部債務資金的必要條件。在信息不完全的金融市場上，信貸機構和債券投資人均要求企業在進行債務融資時能夠提供足夠的擔保品。

　　這樣，擔保品的價值便成為杠桿率(債務相對于企業凈資產)的決定因素之一：擔保品價值越高，企業可獲取的外部債務資金便越多，反之亦然。但是，擔保品的價值取決于市場景氣狀況?，F實中，擔保品多為房屋地產等物品，其價值與市場行情(或者更加一般地說資產價格)高度相關。在經濟景氣時期，資產價格以及擔保品價值不斷走高并處于高位，從而使企業能夠獲取更多的外部債務資金。

　　相反，在經濟減速或衰退時期，資產價格下跌，擔保品價值也下降；此時，企業不僅難以獲得新的外部債務資金，而且，債務資金提供者由于面臨升高的風險而會采取緊縮措施，例如提前召回信貸或停止認購企業債券等。這樣，擔保品價值的變動便發揮了某種調節債務資金供給的作用。伯南克及其合作者認為，這種作用在中小企業部門可能表現得尤其突出，因為擔保品抵押是中小企業部門在債務融資活動中的普遍做法。

　　上述見解也被稱為“金融加速器”理論。該理論從一個側面刻畫了債務率或杠桿率變動與經濟周期之間的對應關系。經濟景氣時期，由于擔保品價值的上升，企業可獲得更多的外部債務資金，杠桿率上升；經濟減速或衰退時期，由于擔保品價值下降，企業外部債務資金來源趨于萎縮，杠桿率下降。

　　二十世紀九十年代以來，許多新的研究進一步探討了銀行信貸與經濟周期之間的關系，并普遍地得出了銀行信貸行為具有“親周期”的特點，即銀行信貸傾向于在經濟景氣時期不斷擴大，而在經濟下行時期或衰退時期不斷收縮。其中的緣故包括銀行機構管理層的決策行為、銀行會計上對撥備和資產價值計算的處理慣例以及銀行資本金補充的行為特點等。

　　以上綜述表明，一百多年來，許多學者都認為，企業部門債務率或杠桿率具有周期性特點，即經濟上行時期債務率或杠桿率趨于升高，經濟下行時期則趨于降低。一些論述者現在將這種情形稱之為債務率或杠桿率的“親周期性”或“順周期性”。

　　數據來源：美國非金融企業債務數來自Wind數據庫；各年名義GDP和GDP實際增長率數來自白宮經濟顧問委員會《總統經濟報告》各期中的“統計附錄”。

　　理論上的推論是否能夠得到經驗數據的支持？本文運用美國1959-2015年數據進行一個快速檢查。如圖1所示，在這五十多年時間中，美國非金融企業債務與GDP比率呈現出兩個傾向，一是基本呈上升趨勢(大致從56%上升到130%)，二是若干年份之間出現波動。前者可以被認為是社會經濟的“債務化”趨勢，即經濟增長越來越依賴于債務融資，后者則在某種程度上體現了與經濟周期的關系(圖1中GDP增長率在若干年份之間的波動可被認為是經濟周期的表現)。

　　如何確定債務率與經濟增長率之間的聯動關系？一個快捷辦法是直觀檢查兩個指標的xy散點圖。如圖2所示，橫軸是各年份GDP增長率(x)，縱軸是各年份債務率(y)，圖中的直線是線性相關的趨勢線。該線性結果說，GDP增長率每增加一個百分點，美國非金融企業債務/GDP比率便下降0.47個百分點，兩者似乎是相反關系，但擬合系數(R2)0.166說明兩個指標之間不存在統計上的顯著相關性。也就是說，從美國1959-2015年數據來看，非金融企業債務與GDP的比率與GDP實際增長率之間缺乏相關性，既沒有正相關性，也沒有負相關性。

　　數據來源：同圖1。

　　對上述實證檢驗結果應有兩個注意之處，一是統計檢驗的方法或存在問題，即沒有考慮到債務率上升的趨勢及其影響，二是現實中由于政府實行“反周期”的宏觀經濟政策，債務率變動與經濟周期之間的關系或多或少弱化了。從美國事例中我們或可推測，如果沒有政府的“反周期”政策，如果檢驗方法還有改進，經驗數據很可能會支持經濟理論界的認識，即企業部門債務率或杠桿率的確與經濟周期之間存在聯動關系，即表現出“順周期”或“親周期”的特點。

　　但若仔細看下2008年金融危機后的情形，可看到，美國企業部門債務率雖然在2009年有所上升(當年為133.7%)，但隨后就開始下降，并在2012年降到一個新低點(127.4%)。這多少算是那里債務率“順周期性”的一個表現。

　　三、近年來國內杠桿率與經濟增長率的關系

　　作為供給側結構性改革內容之一的“去杠桿”所針對的主要是企業部門的債務狀況。由于數據可得性的緣故，這里只能借助國內學者們的最新成果概述近年來的情況。

　　圖3顯示2000-2014年中國非金融企業部門負債與GDP比例和GDP實際增長率的對比情形。需要注意的是，這里顯示的是“負債”，與前面所展示的美國數據(“債務”)有所不同。如前所說，“負債”覆蓋面大于“債務”。也就是說，兩國的這兩組數據有不可比之處。因此也不用感到詫異的是，中國的這個比率數大大高于同期內的美國水平。從2000到2014年，中國非金融企業部門負債/GDP比率從246%上升到317%。

　　數據來源：非金融企業部門負債數來自李楊、張曉晶、常欣等著：《中國國家資產負債表2015 –杠桿調整與風險管理》(中國社會科學出版社，2015年)第88頁。國內生產總值及其實際增長率來自《中國統計年鑒》。

　　這里探討的重點是中國非金融企業部門負債/GDP比率與GDP實際增長率之間是否存在一定的關聯以及如果有的話關聯的特點是什么。仿造前面圖2，圖4給出了兩組數據的xy散點圖。橫軸是各年份中國GDP增長率(x)，縱軸是各年份中國非金融企業部門負債與GDP比率(y)。圖中的直線是線性相關的趨勢線。結果表明，GDP增長率每提高1個百分點，中國非金融企業部門負債/GDP比率便下降15.8個百分點，擬合系數R2=0.56表明，兩組數據之間的相關性具有一定的統計顯著性，即我們可以接受如下結論：在所考察時期，中國非金融企業部門負債/GDP比率與GDP實際增長率之間存在一定的相關性。這個情形明顯有別于美國的情形。

　　數據來源：同圖3。

　　尤其值得關注的是，上述快速檢驗結果顯示，中國非金融企業部門負債率與GDP實際增長率之間具有顯著的負相關，即債務率變動具有“逆周期性”特點。具體的，2007年是考察期GDP實際增長率的一個轉折點。當年，GDP增長率達到一個歷史高位(14.2%)，此后幾乎逐年有所下降(除了2010和2011年兩年的增長率比此前有所提高以外)。與此同時，2008-2014年期間，非金融企業部門負債率逐年上升，從198%到317%。也就是說，在經濟減速時期，負債率不僅沒有下降，而且還顯著地升高了。

　　企業部門負債率的這種變化顯然與前面所概述的理論描述相悖。問題在于，如何理解這種“不合常規”的負債率變動趨勢？一個顯而易見的解釋是，在經濟減速時期，政府實行了強有力的反周期宏觀經濟政策。同時，國內金融市場上的融資條件出現了明顯改善，企業部門債務融資來源持續快速擴大。

　　四、經濟下行時期杠桿率上升的風險

　　理論上，經濟下行時期杠桿率上升可帶來若干好處。首先，經濟下行過程呈現某種緩行態勢，未出現斷崖式下降或硬著陸。其次，金融體系保持相對穩定，金融機構較少發生違約事件，金融市場的價格行情(各種利率指標)基本上處于相對低位水平。復次，企業部門可通過多種途徑獲取外部融資，包括傳統的銀行貸款、發行債券以及新興的非銀行信貸(包括委托貸款和信托貸款等)。企業部門發生違約事件的概率也不高。

　　簡言之，經濟下行時期杠桿率的上升至少避免了經濟增長出現硬著陸，也為結構調整贏得一些時間和空間。但另一方面，也要看到經濟下行時期杠桿率上升背后所隱藏的風險以及高杠桿率的可持續性問題。

　　如前所說，杠桿率變動與經濟周期關系中有四個關鍵變量：“自然利率”即投資回報率，“市場利率”即債務融資成本，企業和投資人的風險偏好態度，以及資產價格。

　　全社會的“自然利率”水平即投資回報率在經濟下行時期一定趨于下降，并處于低位。如果杠桿率的上升伴隨著產能規模的繼續擴大，那么，投資回報率還會進一步下降。當投資回報率下降到比市場利率即債務融資成本還低的時候，債務融資便難以為繼。供給側結構性改革中“去產能”客觀上具有支持投資回報率的作用，但如果“加杠桿”在一定程度上妨礙了“去產能”，那么，“加杠桿”將使高杠桿經濟增長變得更加不可持續。

　　現代貨幣和金融體系中，“市場利率”在很大程度上有賴于中央銀行的貨幣政策操作。在正常條件下，中央銀行可以通過寬松型貨幣政策操作將國內利率水平維持在極低的水平上。中央銀行貨幣政策操作的主要制約因素一是國內通貨膨脹預期，二是國際資金市場的供求狀況。雖然國外已有部分經濟體的中央銀行開始實行負利率政策，但那些國家的政策環境與中國存在差異。首先，通脹預期相對穩定，其次，國外資產對國內資產的替代作用相對較低。由此而論，國內利率水平在可見的未來出現大幅下降的可能性很低，而這將對國內高杠桿率經濟增長帶來影響。

　　企業和投資人的風險偏好態度是影響債務融資規模和條件(包括利率水平)的一個重要因素。風險容忍度過高，杠桿率會繼續上升；風險容忍度過低或快速變低，則杠桿率也可能發生快速逆轉。因此，兩者之間適度的平衡是必要的。為此，社會層面一方面需要有謹慎樂觀的態度，另一方面也應有適當的風險提示。

　　資產價格走勢是影響杠桿率水平的另一個重要因素。理論上，如果在產出減速的同時，資產價格繼續上升或保持相對平穩，杠桿率可進一步上升。這是因為，資產價格上升會給有關企業的資產負債表帶來凈資產溢出效應，而此種效應會被企業用做債務融資的杠桿，即使此時來自產出增長的現金流回報已經趨于減少。從這個角度看，近年來中國非金融部門負債率的“逆周期”變動除了與前面說的反周期宏觀經濟政策有關外，還與國內資產市場價格行情的相對穩定有關。

　　但另一方面，如果國內資產市場價格行情的相對穩定得到了繼續上升的杠桿率的支持，那么，這種情形的持續性值得懷疑。從根本上說，資產價格行情由產出增長趨勢決定，兩者走勢的差別主要在于時差。例如，隨著產出增速放緩，資產價格也隨后減緩上漲，當產出增速進一步放緩后，資產價格停止上漲。這種時差的積極意義在于避免了杠桿率的快速下降，但若在原本屬于調整開始的時期繼續加杠桿，則等于延遲了風險暴露，從而給后來的杠桿率調整帶來不利影響。

　　簡言之，近些年來國內經濟下行過程中企業部門負債率出現的逆周期持續上升的情況，既有積極意義，也蘊涵顯著風險。從積極的角度看，當前的情形為“去杠桿”贏得了一些時間和空間，但“去杠桿”本身應繼續下去。

　　五、結論與政策建議

　　杠桿率可以有不同含義。本文所探討的杠桿率主要是企業部門負債或債務與國內產出的比率。有的時候，杠桿率指企業部門負債或債務相對于其凈資產的比率。兩個比率雖然互有關系，并在總體上呈現相同趨勢，但在時間上的變化可以有顯著差別。

　　杠桿率與經濟周期的關系是經濟學界長期以來高度關注的問題。已經形成的理論共識是，杠桿率與經濟周期之間存在順周期關系，即杠桿率在經濟景氣時期上升，在經濟減速或衰退時期下降。影響杠桿率變動的主要因素有投資回報率、市場利率、社會的風險容忍度以及資產市場價格行情等。

　　現實市場經濟中，政府傾向于實行反周期的宏觀經濟政策，并可能因此而影響到杠桿率的順周期特點。美國1959年以來的數據表明，非金融企業部門杠桿率與GDP實際增長率之間不存在明顯的相關性，但2008年金融危機爆發以后的幾年中，債務率變動一定程度上表現出“順周期性”。

　　近十多年來的中國數據顯示，非金融企業部門杠桿率與GDP實際增長率之間存在明顯的負相關性。這種負相關性可以理解為杠桿率的逆周期表現，本質上應視其為一種異常情況。

　　從積極角度來看，國內企業部門杠桿率在近些年經濟下行過程中的上升有利于經濟增長的“軟著陸”，為未來杠桿率的向下調整提供了一定的時間支持。但是，杠桿率的逆周期表現也意味著風險累積，需要積極認真地對待。

　　從長遠來看，經濟下行時期杠桿率水平最終將會下降。較為理想的情形是杠桿率以相對平緩的節奏下行調整，即以“軟著陸”方式實現杠桿率逐漸下降。為此，以下幾個方面的工作應當得到有效推進。

　　第一，推動供給側結構改革。這不僅涉及“去產能、去庫存”等方面，而且也應包括簡政放權，鼓勵創新和創業等。其中，簡政放權直接關系企業經營活動的成本費用，有利于供給側改革中的“降成本”，并因此也有助于阻止和減緩企業投資回報率的下降。

　　第二，維持國內市場利率基本穩定，并在有利條件下促使基準利率停留在較低水平上。這既是對貨幣政策的要求，也涉及到金融市場體制的健全和發展。只有在健全的開放的金融市場體制中，政策性基準利率調整才能有效地傳遞到金融市場的各個板塊以及實體經濟中。

　　第三，為企業股權市場的發展提供良好的法制和信息支持，減少行政干預，減少“與民爭利”。杠桿率的提高在一定意義上意味著企業股權價值和價格的下降。在一個開放的競爭性的企業股權市場中，企業股權價格的下降也意味著其投資價值的上升。所以，一個開放、有序、公平的企業股權市場能夠吸引新的投資者。在這樣的市場上，企業能夠源源不斷地補充資本金。中國經濟總體上有相對高的儲蓄率，這也意味著企業股權資金(資本金)的來源在總量上是有保障的。

　　第四，在社會層面提供一定程度的風險提示。盲目樂觀是助長資產泡沫和投資泡沫的主要原因，也是過去形成產能過剩的重要原因。繼續盲目樂觀將導致不斷的“加杠桿”，使杠桿率的逆周期性更加嚴重。因此，有必要在社會層面提供及時和適當的風險提示。

　　第五，宏觀審慎管理應當加強而非削弱。削弱宏觀審慎管理將導致“加杠桿”的過程繼續下去，且新增的杠桿可能用于產能擴大以及不恰當地投資于資產市場，加劇風險積累，進而大大降低以“軟著陸”方式去杠桿成功的可能性。

　　(原載《金融論壇》2016年11月總第251期)

　　(本文作者介紹：北京師范大學經濟與工商管理學院教授，金融系主任。)