文/新浪財經(jīng)意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 張明 原載《財經(jīng)》雜志

　　維持人民幣兌美元持續(xù)漸進貶值(而非一次性調整到位)的做法，面臨的成本是相當高昂的。筆者希望，在經(jīng)過風險調整的成本收益計算后，中國央行能夠下定決心，繼續(xù)增強人民幣匯率形成機制彈性，只有這樣才能真正實現(xiàn)匯率的雙向波動。

為了避免外匯市場出清，我們失去了什么？

　　本輪人民幣兌美元貶值預期始于2014年年中，但在2015年811匯改后迅速放大。在811匯改過程中，央行主動放棄了中間價管理這一曾經(jīng)得心應手的工具，而讓中間價在更大程度上參考收盤價。由于當時市場上存在較大的貶值壓力，811匯改后，人民幣兌美元匯率一度快速下跌。

　　由于害怕人民幣兌美元匯率下跌引發(fā)金融市場波動，并造成其他不利沖擊，811匯改后不久至今，央行一直在致力于緩解人民幣兌美元的貶值幅度。這種延緩市場出清的做法的最大問題在于強化了市場的貶值預期，進而加劇居民與非居民的賣出人民幣買入美元的行為，最終造成更大規(guī)模的資本外流。

　　迄今為止，央行用來穩(wěn)定外匯市場的主要措施包括：一是重新調整人民幣兌美元匯率中間價定價機制；二是加強資本流出管制；三是對離岸人民幣市場進行干預；四是動用外匯儲備干預市場。問題在于，這四種措施本身都有著不菲的成本。

　　央行在2015年年底推出CFETS貨幣籃，并從2016年初轉而實施“收盤價+盯住籃子”的中間價定價新機制。在2016年上半年美元指數(shù)疲軟的時期，新機制的實施似乎穩(wěn)定住了貶值預期與資本外流。然而，隨著2016年下半年美元指數(shù)重新走強，即使在新機制下，人民幣兌美元匯率依然會持續(xù)貶值。最近為了緩解新機制下人民幣兌美元貶值壓力，央行又將CFETS籃子貨幣由13種增加至24種。換言之，雖然811匯改至今只有不到一年半時間，但人民幣兌美元中間價定價機制已經(jīng)發(fā)生兩次重大變化，這自然會削弱市場對于人民幣匯率制度的信心，以及引發(fā)對央行政策的穩(wěn)定性與前瞻性的質疑。

　　對資本外流加強管制，的確有助于緩解資本外流與人民幣貶值壓力。然而，我們也不能忽視過于嚴格的資本管制對于資源配置的扭曲作用。例如，相關研究表明，過嚴的資本流動管制將會顯著提高中小企業(yè)融資成本。此外，據(jù)說現(xiàn)在的資本流動管制已經(jīng)不限于資本賬戶，也開始影響到經(jīng)常賬戶下的外資企業(yè)利潤匯回等項目。換言之，過于嚴格的資本賬戶管制將會降低國內外主體對于中國經(jīng)濟的信心，也會削弱中國市場對外國投資者的吸引力。

　　離岸與在岸人民幣匯率價差如果拉大，的確容易引發(fā)做空等投機行為，從而給在岸人民幣匯率帶來更大的貶值壓力。因此，央行開始收緊離岸人民幣市場的流動性，并且開始間接干預離岸人民幣匯率。然而，這樣做的問題在于，香港離岸人民幣市場已經(jīng)不再是一個真正由市場供求決定匯率的離岸市場，其價格發(fā)現(xiàn)的功能將會大打折扣，這也會對人民幣國際化進程產(chǎn)生負面影響。

　　持續(xù)動用外匯儲備干預市場的結果，是中國外匯儲備的快速縮水。中國外匯儲備存量已經(jīng)由頂峰時期的4萬億美元下降至目前的3萬億美元左右。外匯儲備是過去中國通過持續(xù)的貿易順差積累起來的寶貴財富，理應有更加適宜的用途(例如進口中國亟需的資源、技術、人力資本等)，而不應該在外匯市場上簡單地賣掉。此外，如果未來外匯儲備繼續(xù)快速縮水，這將會降低市場主體的信心，引發(fā)更大幅度的貶值壓力。

　　綜上所述，維持人民幣兌美元持續(xù)漸進貶值(而非一次性調整到位)的做法，面臨的成本是相當高昂的。筆者希望，在經(jīng)過風險調整的成本收益計算后，中國央行能夠下定決心，繼續(xù)增強人民幣匯率形成機制彈性，只有這樣才能真正實現(xiàn)匯率的雙向波動、消除人民幣單邊貶值預期，也可能在央行的手腳從匯率的束縛中解脫出來。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員。)