文/中國經濟50人論壇成員 中國人民銀行副行長 易綱

　　證券市場功能的喪失才是對國家金融安全真正的威脅。就證券業而言，對國家金融安全最大的影響在于證券公司大面積的違規經營導致投資者對證券市場失去了信心。這會嚴重影響證券市場功能的正常發揮，并對其他領域的改革進程產生負面影響。

　　金融業是現代經濟社會運轉的關鍵產業，其基礎性作用在于社會資源的優化配置。如果金融系統的效率得不到提高，那么整個中國經濟都將受到非常嚴重的拖累，這是中國金融安全和穩定的最大威脅。

　　研究表明，絕大多數的外資銀行進入可提高本國銀行業效率和本國貨幣當局的依法監管水平，但也有少數案例表明，大量外資銀行收購合并本土銀行，整個市場的競爭力不但沒有提高，反而使外資銀行獲得高額壟斷利潤。這可能是中國對外資入股國內金融機構有股份上限控制措施的原因。

　　銀行、證券、保險業的對外開放進程

　　銀行業開放程度顯著提高，競爭力不斷增強

　　中國銀行業開放30多年以來在廣度和深度上發生了質的變化。銀行業開放是漸進、有序的。以中國加入世貿組織[微博]為時間分界，大致可以分為兩個階段：

　　第一階段：從改革開放之初至加入世貿組織前(1979—2001年)。這一階段的開放主要是配合國民經濟的發展和引進外資，開放措施帶有“試點”特征，沒有開放時間表。

　　1979年，中國批準設立了第一家外資銀行代表處——日本輸出入銀行北京代表處，拉開了中國銀行業對外開放的序幕。

　　中國第一家外資銀行是香港南洋銀行在深圳開設的分行，此后沿海區域先行開放，銀行業開放不斷推進。截至1997年年底，外資銀行營業性機構達到164家，四年內增加了90家，資產總額達到380億美元。受亞洲金融危機和中國加入世貿組織不確定性的影響，銀行業開放進程有所減緩。截至2001年年底，外資銀行營業性機構為177家，四年內僅增加了13家，資產總額達到450億美元。

　　第二階段：從加入世貿組織至今(2001年至今)。這一階段中國認真履行承諾，逐步開放外資銀行經營人民幣業務的地域范圍和客戶對象范圍。外資銀行已成為中國銀行業體系的重要組成部分。

　　建設銀行、中國銀行、交通銀行和工商銀行的改革過程中，引進了境外戰略投資者并在境內外成功上市，是中國金融業改革開放相互促進的成功案例。

　　國有商業銀行的改革經歷了艱難的探索，先是要辦成專業銀行，然后是成立政策性銀行，把政策性業務剝離給政策性銀行，要把國有銀行辦成真正的商業銀行。然而事實證明，如果不轉變公司治理結構和經營機制，國有商業銀行不可能成為真正意義上的商業銀行。

　　在1999—2000年將13939億元國有商業銀行的不良資產剝離給金融資產管理公司后，封閉的銀行體系和舊的體制機制仍在不斷地產生新的不良資產。從2004年開始的新一輪改革中，又從工、建、中三大行再次剝離不良資產合計超過1萬億元。

　　這一輪國有商業銀行的改革帶有明顯的開放色彩。首先，引入境外戰略投資者是開放，在境內外上市也是開放。在境內上市是對境內非公投資者的開放(包括自然人持股)，在境外上市是對境外投資者的開放。

　　如果用計劃經濟和市場經濟的五個特征來檢驗，我們可以清楚地看到，在產權清晰、政企分開、依法治國、經濟激勵、社會監督這五個方面，經過改革的國有商業銀行都向市場經濟的方向大大進步了。至于這些公司治理結構的轉變能否使之成為真正的商業銀行，還須再看一段時間，現在下結論為時過早。

　　證券業的開放度較低，主要限制是商業存在

　　從歷史的教訓以及其他金融行業對外開放的經驗來看，外資參股證券公司有利于證券公司提升經營管理水平，構建行業持續健康發展的機制。當前，應以外資參與高風險證券公司重組為契機，全面推進證券業對外開放的進程，以此推動證券市場在國民經濟發展中發揮更大的作用。

　　盡管證券業已全面履行加入世貿組織的承諾，但中國證券業仍然是世界上少數存在對外開放限制性措施的國家之一。

　　目前，大部分新興市場經濟體均實現了證券業的對外開放，中國臺灣地區和香港特別行政區、新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、菲律賓、巴西、阿根廷、智利、墨西哥等對外資參與證券公司均沒有持股比例限制，泰國、印度、韓國等原先的限制條款目前也已全部取消。

　　許多國內證券公司在發展過程中均吸收過國有資本、產業資本或民間資本，但公司治理并沒有質的提高，有的公司還達不到合規經營的要求。違規是機構內部人及其所有者獲益的來源，但導致法人機構及整個資本市場受損。中國證券業并不缺少發展的資金，主要是缺少“機制”，缺少嚴格的公司治理和創新意識。

　　證券市場功能的喪失才是對國家金融安全真正的威脅。就證券業而言，對國家金融安全最大的影響在于證券公司大面積的違規經營導致投資者對證券市場失去了信心。中國曾經有一段時間，即使是保險資金和社保基金這類亟待拓展投資渠道的機構投資者也不愿投資證券市場，反映了證券業的違規行為已嚴重影響了證券市場功能的正常發揮，并對其他領域的改革進程產生了負面影響。

　　在當前情況下，應立足長遠，通過引入外資，形成與國內證券機構的良性互動，在世貿組織承諾和現行法律框架內，積極引入國際一流投行、港臺優質公司以各種形式進入中國境內證券市場，這有利于改革證券業的公司治理，提高會計標準和透明度，提高依法經營、依法納稅的意識，引入和開發新的金融產品，提高管理風險水平，總之能提高服務水平，使廣大中國企業和普通投資者獲益。

　　保險業的開放較早，但在市場準入上仍有諸多限制

　　2004年12月11日開始，中國根據加入世貿組織的承諾，全面放開保險業對外資的業務和地域限制，除了對壽險公司有外資比例不超過50%及設立條件限制外，對外資沒有其他限制，非壽險公司則除了設立條件以外，沒有其他限制，法定再保險比例降為5%。外資保險公司與中資保險公司相比，更加注重依法經營、持續經營、創新經營、穩健經營，注重強化內部管理和培育企業文化。

　　盡管中國保險業發展迅速，但由于中國保險業發展的歷史短、基礎差、底子薄、整體水平不高，與發達國家和中國經濟社會發展的要求相比，還存在較大的差距。保險業的總資產、保費收入、保險深度和保險密度等方面與世界平均水平相差懸殊，更進一步的開放仍然是必要的，我們應努力加快這一進程。

　　金融市場：蓬勃發展與依然不足

　　人們對風險偏好形成了使用金融工具的兩種基本動機：規避風險投資風險

　　金融工具的發展使得人們能夠利用不同金融工具的特點來規避相應的風險。這些人是風險的出售者，也就是風險的供給者。我們一般所說的投機商人，則是這些風險的購買者，也就是風險的需求者。從社會分工的角度來看，回避金融風險和風險投機行為可以視為經濟單位的經營活動中又一次分工的現象。經濟單位將影響自身經營效益的風險因素通過金融工具，部分或者全部地交給了風險投機商。

　　與國際先進水平相比，中國金融市場還有很大的不足。中國金融市場有很大的改革開放的空間，金融市場的價格發現和配置資源的作用沒有充分發揮出來，金融市場的發展總體上是滯后于金融機構改革和金融業對外開放的步伐的。

　　資本項目開放和人民幣可兌換

　　中國資本項目開放已面臨國際競爭

　　資本項目開放的國際經驗表明，資本管制不是長期可行的宏觀經濟政策措施。漸進式的開放過程可以為市場和機構適應環境留下足夠的調整時間和空間。

　　一般認為，有彈性的匯率制度是資本項目開放的前提條件，例如泰國在1997年亞洲金融危機之前，采取的是固定匯率制度和資本項目開放的政策，其結果是災難性的。但實際上，資本項目開放與有彈性的浮動匯率制度是相輔相成的關系，例如，俄羅斯已經實現了貨幣自由兌換，但仍對某些資本項目進行管制并實施有管理的匯率制度。從更一般的意義上來說，資本項目開放也并不意味著什么都可以不管，或者說無條件開放，譬如說反洗錢。

　　人民幣國際化是國家實力和信用增強的自然結果

　　隨著中國經濟與區域經濟的融合程度不斷提高，中國與區內各國的貿易聯系日益密切，影響日益增強，區內一些市場人士、政府官員與學者相繼提出了人民幣區域化的建議。需要特別指出的是，資本賬戶的開放有利于實現貨幣國際化，但不是必要條件。如英鎊、馬克和日元早就是國際貨幣，但英國和德國的資本賬戶開放到20世紀80年代才基本完成，日本則更晚。

　　貨幣的國際化指貨幣在國際市場作為計值、結算、流通和儲備工具被廣泛接受，在國際貿易結算、國際金融交易以及官方外匯儲備中占有顯著比例和地位。

　　貨幣國際化一般分為三個階段：貨幣在周邊地區的現鈔流通和使用；貨幣成為周邊地區貿易和金融交易的計值、結算和流通貨幣，即貨幣的區域化，這是貨幣國際化的初級階段；貨幣成為儲備貨幣，實現真正的國際化。 

　　全世界的投資者為什么愿意持有某種貨幣并在某個市場投資，主要考慮的是安全、收益、市場的深度和流動性。中國市場和人民幣具有這個潛力。

　　中國的貨幣市場、債券市場(或者固定收益市場)和股票市場要穩步對外開放，使全球投資者可以根據風險和收益的偏好進行充分選擇。

　　貨幣國際化一般應具備下列前提條件：貨幣發行國經濟和貿易規模較大幣值穩定政治穩定資本項目下基本可兌換金融市場大體開放，有廣泛的金融工具、深厚的二級市場、功能齊全的金融機構該國的中央銀行必須實力雄厚貨幣區域化的條件相對低一些

　　實現人民幣區域化、國際化要以一種放松的心態，順其自然，既不要大力推進，也不必設置障礙。

　　要做好人民幣國際化的利弊分析。

　　首先，人民幣區域化、國際化將提升人民幣的國際地位，成為繼GDP、對外貿易指標之后我國是經濟大國的另一標志。

　　其次，可以促使其他國家持有人民幣，減輕中國外匯儲備壓力，從而減緩主要儲備貨幣的不穩定性以及國際金融市場動蕩對我們的影響。

　　再次，有利于降低信息成本、交易成本和匯率風險，擴大對外貸款和投資，促進貿易發展。

　　最后，中國可獲得一定的鑄幣稅收益。

　　不利影響在于：為資本賬戶的開放帶來壓力影響貨幣當局控制貨幣供給，要求中國提高制定和實施貨幣政策的能力 

　　金融業對外開放與金融安全

　　經濟金融的全球化和一體化，使得金融安全受到越來越多的關注。由于各國經濟金融背景不同，國家金融安全問題存在明顯的國別差異。發達國家由于經濟實力強、金融市場發達，且相互之間形成一個強大的利益共同體，主導著國際金融體系，因此其金融安全程度較高，是金融全球化的受益者。

　　但發達國家為維護本國戰略利益，其控制手段也較多，比如美國，其對于有著共同利益、價值觀相似的發達國家、友好國家，開放程度高，對于其他國家，則限制措施較多。

　　而歐盟國家在其區域內開放程度高，對區域外則設置了較多限制。發展中國家由于經濟結構上存在缺陷，金融市場發展相對落后，在國際金融格局中處于弱勢地位，普遍存在一些金融安全隱患。

　　金融開放程度與金融安全程度之間的關系非常復雜，開放只是影響金融安全的一個因素。金融開放程度高的國家并不一定金融安全程度低，反之亦然。在本國經濟基礎并不牢固的情況下，拉美國家通過大量舉借外債發展本國經濟，結果導致了債務危機；東南亞國家過度開放資本項目，過度依賴外資，結果導致了貨幣危機。發達國家一方面對外開放，一方面通過有效的限制措施保護本國的經濟基礎，成功保障了本國的金融穩定與安全。

　　發展中國家出現金融危機之前，一般會有以下特征：經常賬戶赤字和財政赤字本幣實際升值高流動性資本流入國際儲備與短期外債比例失衡匯率制度上，釘住美元匯率政策和缺乏資本市場控制的內在矛盾非銀行金融機構投資風險資產比例過大，且缺乏有效監管 

　　同許多發展中國家相比，中國是相對安全的。目前中國的金融體系存在防止金融危機的五道防線：

　　第一道防線是經常賬戶保持順差；

　　第二道防線是大量的外國直接投資；

　　第三道防線是國際儲備安全水平高；

　　第四道防線是繼續保持對資本賬戶的控制；

　　第五道防線是以勞動生產率和全要素生產率為主要標志的中國國際競爭力繼續保持增長。

　　從根本上說，生產力和服務水平的不斷快速提高是金融系統保持穩定的基本前提。進一步擴大對外開放，使外資銀行、證券和保險公司更協調地參與中國經濟發展，不但是中國參與經濟全球化的需要，也是維護金融穩定和安全的需要。

　　從根本上說，中國金融對外開放保持著自主、漸進和可控的原則，只要有利于中國金融業的發展，有利于提高中國金融業分配社會資源的效率，有利于市場經濟的穩定，我們就要堅持開放。

　　無可置疑的是中國30多年的改革開放時機和節奏把握得相當好，是全球一體化進程的最大受益者。盡管有些發達國家對中國的態度并不十分友善，但其主導的全球經濟一體化卻為中國帶來了FDI大量涌入和各國貿易壁壘普遍降低的現實好處。

　　隨著經濟的不斷快速增長，中國金融業在如巴塞爾協議、加入世貿組織承諾、外資入股中資金融機構等外部強制約的條件下，正在逐步變得有效率。正如我們前面所說，一個有效率的金融體系才是中國金融安全的最大保障，而這一成果的取得，在外部條件方面確實要感謝全球金融一體化的進程。

　　(一)賤賣論：片面的理解和不必要的擔心

　　在外資入股中資銀行的過程中，價格始終是一個敏感的問題。

　　當交通銀行、建設銀行IPO市凈率(P/B值)高于上市前對外資銀行招股的市凈率時，引發了銀行股權是否“賤賣”的爭論。

　　根據IPO價格來判斷上市前的股權出讓價格高低是不科學的。因為股票價格具有“向前看”的特性，反映了投資者對該企業未來表現的一種預期。對于交行、建行來說，上市前引入匯豐、美洲銀行等戰略投資者使其他投資者提高了對這些銀行未來發展的預期，從而愿意支付較高的IPO價格。而上市前入股的外資面臨三年的戰略鎖定期，比IPO低的進入價包含了對流動性風險的補償以及股東與銀行的技術轉讓、系統建立和培訓的一系列公司內部價值安排。

　　在中國銀行的并購案例中，股份制商業銀行規模相對較小，獲得的收購價格卻較高，國有商業銀行規模大，得到的溢價水平卻較低。這與國際經驗是一致的。

　　中國銀行國有股權對外轉讓應該說不存在賤賣的現象。通過引進戰略投資者，中國銀行業提高了綜合競爭力，營利能力普遍增強。

　　(二)金融基礎設施：效率上限和安全底線

　　金融基礎設施的效率是金融系統服務效率的上限，金融基礎設施的安全是中國金融安全的最根本保障。如果金融基礎設施的水平低下，那么無論從國外引進的金融服務多么具有創新性，人們所能夠得到的金融服務仍然是低效率的。

　　而這一點往往會被中國金融改革開放的巨大成就所掩蓋、被人們所忽視。因此，中國金融改革開放的重要一環就是要提高金融基礎設施的建設水平，盡快實現國際化、標準化和現代化。

　　目前，世界銀行[微博]和國際貨幣基金組織[微博]對“金融基礎設施”的闡釋比較全面，將金融領域的基礎設施總結為三個方面：法律基礎設施、信息和公司治理基礎設施以及流動性基礎設施。

　　(1)法律基礎設施。主要包括民商法、中央銀行法、金融監管法、銀行法、證券法、保險法等，以及有關支付系統等各種金融法律制度。除了嚴格執行金融法律制度，金融監管部門還需要建立預案，以便在出現緊急突發事件時，能夠有效保護投保人和投資者，協調各部門之間的利益，確保金融系統的穩定。

　　(2)信息和公司治理基礎設施。信息和公司治理是金融發展的基礎，能夠使市場準則的發揮更加有效。包括高水平、國際化的會計和審計標準、金融機構的信息準確有效和良好的公司治理水平。這些都能夠大大提高一國金融市場基礎設施的穩定性，可以大幅度提高監管效率，對金融機構實施有效監管，確保金融系統更加穩固。

　　(3)流動性基礎設施是指一整套制度安排和操作的規則，金融市場的基礎設施和金融政策的操作主要包括：首先是各類市場交易系統，包括貨幣、債券、股票、期貨、外匯、金融衍生品的交易系統是否高效安全；除了交易系統，還有：1)支付清算系統和證券托管系統；2)貨幣政策工具；3)公共債務和外匯儲備的管理；4)反洗錢和信息系統。

　　(三)金融監管：遭遇挑戰的分業監管

　　改革開放初期的十幾年，中國金融業是綜合經營，但結果混亂，導致監管部門決定采用分業監管的方式。隨著證監會[微博]、保監會和銀監會的成立，中國金融業分業經營和分業監管的模式得以確立。

　　分業監管部分解決了當時的混亂問題，但隨著開放程度不斷加深，這一監管模式受到了全球金融一體化和綜合經營的挑戰。嚴格區分金融業的經營品種，束縛了中資金融機構在金融工具方面創新的動力，而境外金融機構的核心競爭力往往體現于此。如何使中國金融監管更加有效率是一個值得研究的問題。

　　好的金融監管有四個目標：保持金融市場和金融體系的穩定與安全

　　保持金融市場投資者的利益，突出表現在保護存款人利益

　　創造一個平等的競爭環境和良好的市場秩序

　　允許金融業創新活動，允許金融機構為適應經濟環境的變化而變化，以保持并不斷提高競爭力。

　　有效監管的標準是促使金融部門最大限度地達到以上四個目標。

　　現在，國際上金融監管有幾個明顯的發展趨勢：

　　由合規性監管轉向導向性監管，即只確定監管目標，中間過程由金融機構在允許范圍內自主決定；

　　由直接監管轉向間接監測；

　　由被動式監管轉向互動式監管；

　　隨著金融服務國際貿易迅速發展，金融監管趨于國際化。 

　　中國金融業缺乏創新的主要原因之一是中國監管部門的監管缺乏必要的靈活性，基本屬于風險厭惡型監管，對金融機構的產品創新，否定多、肯定少。監管過度的結果之一是高成本的金融創新。再加上分業監管本身就具有風險厭惡的特征，基本上不會批準銀行、證券、保險三者交叉的新業務品種，這對金融機構的創新和金融市場的發展是不利的。

　　次貸危機的經驗和教訓

　　次貸危機威脅到金融安全，從次貸危機中我們能夠學到的東西很多，主要有以下五條。

　　第一條，宏觀經濟政策，特別是貨幣政策必須要正確和穩健，這一點對整個金融的穩定至關重要。這里的宏觀經濟政策和貨幣政策可以是一個非常復雜的組合，但是我更強調貨幣政策，比如說利率、匯率、貨幣供應量、金融市場，這些大的宏觀變量要協調一致，才能夠保持經濟和金融的穩定。如果貨幣供應量過多、利率過低的時間很長，就可能造就金融資產泡沫的土壤。中央銀行的主要責任人要有反潮流的勇氣和智慧，一個不被市場和公眾批評的在任央行行長，不會是在歷史上站得住的行長。

　　第二條，沒有“免費的午餐”，違背市場規律必然要付出代價。我們知道，新增次貸貸款的時間大概是2002—2006年這五年。如果房價繼續上漲，次級貸款這個游戲就可以進行下去。但是很多不夠標準的人借了貸款，其中有很多人管理不了自己的債務，利率和房價的變動就產生了金融風險。我們知道在整個消費群體中不是所有的人群都適合貸款，這并不是說窮人就應該沒有房子住，解決窮人住房問題可以用財政政策或者其他政策。如果用一種金融創新使不符合標準的人得到貸款，好像解決了問題，實際上造成了更大的金融風險，代價非常昂貴。這又一次驗證了經濟學上所說的沒有“免費的午餐”，金融業必須要按市場規律辦事。

　　第三條，由于信息不對稱，市場過度相信評級公司。買次貸金融資產的投資者和機構做了一定的盡職調查，但不可能把資產包里每筆貸款都調查清楚。由于信息不對稱，投資者和機構只能相信評級公司。評級公司的模型是根據歷史數據做的，里面有很多假設，比如對房價的假設、對GDP的假設、對通貨膨脹的假設、對利率的假設等。這些模型里當對風險的預期與實際情況相差較大的時候，評級的誤差就會很大。這時候，監管當局實際上應該從宏觀政策的角度及時發現風險，但是看來監管當局做得不夠，沒有及時向市場提出足夠的警示。

　　第四條，風險暴露以后，產生了巨大的不確定性，很多人沒有估計到次貸危機會有這么大的沖擊力。這種沖擊力的傳導機制是由于不確定性損害了商業銀行的資本充足率，損害了全世界中心市場的商業銀行資本充足率和投資銀行的經營狀況。

　　第五條，貨幣當局的穩定措施不斷地在防止危機和道德風險兩方面權衡，非常困難。危機來臨之后，英格蘭銀行、歐洲央行、美聯儲在對待危機的前后態度、表態，以及在救助的及時性、救助的方法方面有些不一致。

　　所有這些不一致，實際上都可以歸納為兩個方面：一方面要防止危機的擴散，比如流動性緊縮導致利率大幅度上升，防止信貸緊縮和經濟衰退。另一方面要防止道德風險，防止不負責任地依賴政府的道德風險。這兩者的權衡，是貨幣當局采取穩定措施中最困難的。

　　還有一個困難，如果貨幣當局介入太多，接受許多有問題的資產做抵押品，實際上影響了這些資產在市場上的出清和價格發現，使得市場調整期延長，暫時掩蓋了問題，市場出清和價格發現會減慢。貨幣當局應該找到一個有效的方式，既能夠防止危機的擴散，又能夠防范道德風險，還能夠最大效率地保證市場價格發現和市場出清的功能。

　　(節選自2015年11月中國人民大學出版社出版的新書《改革與未來》)

　　(本文作者介紹：教授、研究員、博導、中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長。)