文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、張慶昌、馮赟

　　國企改革四大投資機遇。1）行業整合重組。2）并購開放。高新技術產業、綠色環保產業、現代服務業。3）地方國企改革機遇。地方國企改革要和地方債務的化解、投融資平臺的清理、財稅體制等很多問題結合起來。4）優質資產注入。

2016年國企改革四大投資機遇

　　摘要：

　　政府工作報告提出，今明兩年，要以改革促發展，堅決打好國有企業提質增效攻堅戰。“1+N”文件體系基本形成，國企改革在2016年將步入“政策落實年”。相比2015年政府工作報告，關于國企改革的表述更具有可實施性，給出了時間表、路線圖、底線。時間表，今明兩年。路線圖，推動國有企業特別是中央企業結構調整，創新發展一批，重組整合一批，清理退出一批。底線，防止國有資產流失，實現國有資產保值增值。

　　國企“十項改革試點”：落實董事會職權、市場化選聘經營管理者、推行職業經理人制度、企業薪酬分配差異化改革、國有資本投資運營公司、中央企業兼并重組、部分重要領域混合所有制改革、混合所有制企業員工持股、國有企業信息公開，以及剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題等試點。

　　2016年國企改革五大方向：1）央企試點。國資委[微博]有望啟動第二批國企改革試點。目前，已有誠通集團和中國國新兩家央企確定為資本營運公司試點企業。2）去產能。繼鋼鐵、煤炭之后，水泥、玻璃、有色等領域的方案預計也將在兩會后陸續出臺。3）地方試點。擴大地方國企改革自主權，地方國改有望提速。上海、江蘇、浙江、江西、湖南、福建、廣東、山東、河北、河南、吉林、寧夏、新疆等十余省區市均在政府工作報告中部署了地方國企改革工作。4）兼并重組。2016年是國企兼并重組和清退年，國企兼并重組可能超預期。5）兼顧穩增長和防風險。核心是換產權、換機制、換人。

　　國企改革四大投資機遇。1）行業整合重組。鋼鐵、煤炭、水泥、有色、建筑、船舶、軍工。2）并購開放。高新技術產業、綠色環保產業、現代服務業。3）地方國企改革機遇。地方國企改革要和地方債務的化解、投融資平臺的清理、財稅體制等很多問題結合起來。4）優質資產注入。建議關注大集團小上市公司，集團公司資產證券化率較低且有優質資產；上市公司屬于產能過剩行業，政府有去產能政策支持，改革需求更迫切；長期處于虧損狀態，有保殼需求。

　　六大特點尋標的。企業性質以競爭類為主，并且是行業龍頭公司；企業處于產能過剩或影響國家安全行業，政府有政策支持；企業效益差，甚至長期處于虧損狀態，改革需求迫切；產業集中度低，核心競爭力與國際同業存在一定差距；國內所剩余的空間與較大體量的產能不匹配，必須依靠出口和產能輸出來化解；地方國資委[微博]或企業管理層改革積極性較高或有相關表態。

　　2016年政府工作報告提出大力推進國有企業改革，相比2015年關于國企改革的表述更具有可實施性，給出了時間表、路線圖、底線。提出今明兩年，要以改革促發展，堅決打好國有企業提質增效攻堅戰。

　　1、今明兩年，堅決打好國有企業提質增效攻堅戰

　　2016年政府工作報告提出，“大力推進國有企業改革。今明兩年，要以改革促發展，堅決打好國有企業提質增效攻堅戰。推動國有企業特別是中央企業結構調整，創新發展一批，重組整合一批，清理退出一批。推進股權多元化改革，開展落實企業董事會職權、市場化選聘經營者、職業經理人制度、混合所有制、員工持股等試點。

　　深化企業用人制度改革，探索建立與市場化選任方式相適應的高層次人才和企業經營管理者薪酬制度。加快改組組建國有資本投資、運營公司。以管資本為主推進國有資產監管機構職能轉變，防止國有資產流失，實現國有資產保值增值。賦予地方更多國有企業改革自主權。加快剝離國有企業辦社會職能，解決歷史遺留問題，讓國有企業瘦身健體，增強核心競爭力。”

　　2月23日國資委舉辦的“國企國資改革研討會”上，國資委研究中心主任楚序平表示，隨著以《關于深化國有企業改革的指導意見》為引領、若干文件為配套的“1+N”文件體系基本形成，國企改革在2016年將步入“政策落實年”，董事會選聘經營管理層、推進授權試點等一批重大舉措落地也將邁出實質性步伐。

　　國務院國資委副秘書長彭華崗在會上表示：“今年國企改革要堅持試點先行，圍繞重點難點問題開展‘十項改革試點’。” 十項改革試點：落實董事會職權、市場化選聘經營管理者、推行職業經理人制度、企業薪酬分配差異化改革、國有資本投資運營公司、中央企業兼并重組、部分重要領域混合所有制改革、混合所有制企業員工持股、國有企業信息公開，以及剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題等試點。

　　2015 年國企改革取得進展。2015 年9月13日，中共中央、國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》，標志著國企改革頂層設計方案出臺。17 家省級國資委和 40戶中央企業提出方案。公司制股份制改革成效顯著，全國國有企業改制面已達80%；法人治理結構不斷完善，2015年中央企業建設規范董事會的企業增加11戶，總數達到 85戶。企業結構調整與重組步伐加快，12戶中央企業完成 聯合重組，中央企業從 2014年年底的112戶調整為2015年年底的 106 戶。

　　2、2016年國企改革五大方向：央企試點、地方試點、兼并重組、去產能、資產注入

　　2.1、有望啟動第二批國企改革試點

　　國資委有望啟動第二批國企改革試點。目前，已有誠通集團和中國國新兩家央企確定為資本營運公司試點企業。14年9月，國資委審議了四項改革試點，確定了第一批試點企業，包括中糧、中建材、中國醫藥、國開發、中國節能、新興際華，旗下內地、香港兩地上市公司共34家。其中，中國醫藥、中國建材入圍發展混合所有制經濟試點，中糧、國開投入圍改組國有資本投資公司試點，中國節能環保、中國建材、新興際華和中國醫藥4家集團入圍中央企業董事會行使高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點。

　　2月25日，國資委、國家發改委、人社部聯合發布會上披露國企“十項改革試點”。包括，落實董事會職權、市場化選聘經營管理者、推行職業經理人制度、企業薪酬分配差異化改革、國有資本投資運營公司、央企兼并重組、部分重要領域混合所有制改革、混合所有制企業員工持股、國企信息公開工作、剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題試點。

　　與四項改革試點相比，十項改革試點主要有三點不同。第一，頂層設計方案出臺后，對國企改革的部署重點更加明確，試點更加具體，針對性更強。第二，新增了供給側改革等內容，例如，兼并重組試點。

　　第三，內容更豐富，范圍也進一步擴大。根據國資委確定央企改革第一批試點的原則以及最終確定試點集團的特點，將從四個特點來選擇重點關注的集團：集團性質以競爭類為主，且是產業龍頭公司；集團具有一定改革基礎及經驗；集團改革方向較為明確；管理層改革積極性較高或有相關表態。

　　2.2、助力供給側改革去產能

　　供給側改革和國企改革是2016年的兩大改革熱點，交集是落后產能行業的國企改革。去產能是供給側改革的重中之重，并且產能落后的企業很多是國有企業。預計2016年兩會上，對于傳統產業去產能、僵尸企業清理等方面將有進一步的政策指示。目前鋼鐵、煤炭行業去產能的方案已出，后面水泥、玻璃、有色等領域的方案預計也將在兩會后陸續出臺。

　　2.3、擴大地方國企改革自主權

　　在盤活資產的內生驅動及供給側改革的外部推動下，地方國企的步伐會加大，混改、整體上市也將迎來大動作。目前各省兩會都已召開，上海、江蘇、浙江、江西、湖南、福建、廣東、山東、河北、河南、吉林、寧夏、新疆等十余省區市均在政府工作報告中部署了2016年的地方國企改革工作，要求加速重組調結構、清退落后產能、推進資產證券化和股權多元化，以及試點投資運營公司模式等。另外，以混合所有制為導向的市場化兼并重組也將加速，包括整體上市以及整合重組都是地方國企改革的主要方向。

　　2.4、加速國企兼并重組

　　2016年是國企兼并重組和清退年，國企兼并重組可能超預期。在監管部門鼓勵、市場倒逼、制度建設地推進下，更多的國有企業將以龍頭企業為依托，通過股權合作、資產置換、無償劃轉等方式，實現強強聯手和專業化重組。同時，也加快一些缺乏競爭優勢的非主業領域及一般產業低端環節的退出，以配合供給側改革。其中，鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、玻璃、有色、船舶、航運等產能過剩行業將是2016年國企兼并重組的重點。2016年首場央企重組大戲已開啟，2月23日國旅集團和港中旅集團宣布正在籌劃戰略重組。

　　2.5、兼顧穩增長和防風險

　　國企改革中“僵尸企業”的處置并不是讓企業直接倒閉或者退市，首選還是并購重組，通過資本運作來“出清”。2015年底，中央經濟工作會議對“去產能”提出明確要求：“兼并重組為主，破產清算為輔。”2016年2月22日政治局會議強調“重點領域風險防控”，也包括僵尸企業的處置問題。但是，煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、有色等傳統行業涉及資產規模大、從業人員多，出清過程造成大量失業、不良貸款率上升不可避免。如何在供給側改革的同時，做好風險防控，是國企改革能否成功的先決條件。

　　3、國企改革四大投資機遇

　　3.1、行業整合重組

　　六大特點尋標的。企業性質以競爭類為主，并且是行業龍頭公司；企業處于產能過剩或影響國家安全行業，政府有政策支持；企業效益差，甚至長期處于虧損狀態，改革需求迫切；產業集中度低，核心競爭力與國際同業存在一定差距；國內所剩余的空間與較大體量的產能不匹配，必須依靠出口和產能輸出來化解；地方國資委或企業管理層改革積極性較高或有相關表態。

　　鋼鐵：2016年2月4日，國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，意見表明，在化解過剩產能中，要引導企業主動退出。兼并重組為主動退出的方式之一，鼓勵有條件的鋼鐵企業實施跨行業、跨地區、跨所有制減量化兼并重組，重點推進產鋼大聲的企業實施兼并重組，退出部分過剩產能。預計寶鋼、鞍鋼、武鋼、河北鋼鐵等都有可能成為鋼企整合的潛在平臺。

　　煤炭：針對煤炭企業主體分散，小煤礦過多、上下游融合度弱、利用度低等問題，發改委提出推動發展混合所有制經濟，鼓勵大型煤炭企業兼并重組中小型企業，利用3年時間，力爭單一煤炭企業生產規模全部達到300萬噸/年以上。轉型方面鼓勵發展煤電一體化，引導大型火電企業與煤炭企業之間參股，有序發展現代煤化工，加快煤層氣產業發展等。神華集團和中煤集團等央企、各煤炭大省省國資委旗下大型煤炭企業都可能成為區域內煤企整合平臺。

　　水泥：2016政策推動大企業“大整合”：未來圍繞國企改革對央企“做大、做強、做優”的主導思想，占行業40%產能的大企業間整合或在2016年引起行業格局劇變。我們判斷在建材水泥行業中材國際、中國建材和海螺水泥存在整合可能。

　　有色金屬：低效企業退出加速，過剩產能加速剝離。落后產能出清的同時，優質信貸資源和盈利產能有望伴隨處置過程向龍頭企業集，龍頭企業份額提升，需求價格彈性恢復。國內電解鋁產能成本差異顯著。從成本角度考慮。從成本角度考慮，以自備電為主的魏橋鋁業、信發集團噸電成本低于0.25元/度，噸鋁現金成本約8600元/噸，顯著低于中鋁系0.35元/度以上的噸電成本和約11500元/噸的現金成本。

　　伴隨電解鋁產能出清，優勢電力資源有望向大型集團傾斜，企業成本端具備顯著的邊際改善。隨著中小有色金屬采選和冶煉企業退出，大型企業有望整合礦山資源提升礦石自給率。有色國企上市公司中，中色股份、中國鋁業、江西銅業參與兼并重組的可能性較高。整合國內礦產資源，控制產能無效擴張，通過“一帶一路”戰略，收購海外優質礦產資源，降低成本，增加在國際市場中的定價權。

　　建筑：隨著中國人口和房地產長周期拐點的來臨，中國的城鎮化接近尾聲，對建筑的需求呈下降趨勢。建筑行業大型國企面對國內所剩余的空間與其較大體量的產能不匹配的現象，必須依靠出口和產能輸出來化解。因此，建筑業大型國企紛紛走上了依靠國家“一帶一路”戰略，去海外開拓工程建設項目，來消化過剩產能的道路。

　　但在鼓勵“走出去”的戰略下，由于建筑業同質化的特征，又出現了國企間內部惡性競爭的頑疾。所以政府希望通過大型國企間強強聯手的方式，避免內部惡性競爭，優勢互補，打造國家品牌，促使本土品牌真正走出去，占據國際市場。我們預計中國建筑、中國交建、中鐵建、中國中鐵、中國化學、中國電建、葛洲壩等大型國企間兼并重組，強強聯手的概率較大。

　　船舶制造：全球經濟復蘇緩慢，世界航運市場陷入長期低迷，BDI指數從2008年的11793點跌至2016年2月末的329點，集裝箱、油輪和干散貨的各種運價均萎靡不振。受下游航運需求不足影響，中國造船業面臨嚴重的產能過剩矛盾。中國是當前世界第一大造船國，船舶訂單量、建造量和未交付訂單量這三個指標在世界市場占有率均排名前列，但與日、韓等造船業先進國家相比，中國造船企業在技術競爭力、效益等方面都存在較大差距。

　　船舶行業的央企占比較高，單個企業的規模擴張已趨極限，再擴張難度大，因而 需要通過整合來提升規模和綜合競爭力。造船央企的強強聯合可以達到優勢互補、優化資源配臵、消除過度競爭、解決行業產能過剩、促使造船行業“走出去”、 打造造船業國家品牌從而進一步參與到國際競爭中去的目的，因此我們認為在下游航運業，中國遠洋和中國海運、招商局集團和外運長航四家央企已合并為二的背景下，造船業央企中船重工和中船工業的合并也值得期待。

　　2015年3月底，中國船舶重工集團公司和中國船舶工業集團公司均發布消息稱，中船重工“北船”和中船工業“南船”的領導層對調，考慮到中船工業的科研實力和多元化的產品設計能力，如果與中船重工的接單能力相結合，相信未來能夠互補雙方的短板，發揮各自的長處。

　　軍工：據斯德哥爾摩國際和平研究所的年度報告顯示，在 2009 年至 2014 年的常規武器出口貿易中，美國占全球出口量的 31%，俄羅斯以 27%位居第二。而作為世界第二大經濟體的中國，雖然位列第三，但只有5%的份額，和美俄的差距巨大，與中國的政治、經濟大國地位明顯不匹配。

　　國際軍售市場對中國來講，空間巨大，潛力無限，因此需要提高中國軍工企業的競爭力來參與全球軍售市場的競爭，這其中軍工央企合并是重要的手段。而且軍工資產整合是全球普遍現象。上世紀 90 年代開始，美國 50 多家軍工企業經過并購整合后，形成了目前洛克希德？馬丁、波音等美國五大主要軍工集團。

　　因為國防軍工事關國家安全，中國并不完全鼓勵軍工行業的競爭，通過整合做大做強軍工集團，以發揮大兵團的作戰優勢也是大勢所趨。可以預計，軍工國企改革的重大戰略舉措，將是大力推動軍工企業的合并與重組，以優化國防工業產業效率，促進先進技術研發。

　　軍工央企中兵器工業集團、兵器裝備集團的合并可能性最大，這兩個集團當前核 心能力建設不足，產業集中度低，集約化程度差，產業龐雜，參與國際競爭能力 較弱，二者整合之后，有望躋身世界軍工巨頭行列。

　　3.2、并購開放

　　2016年3月2日，國家商務部新聞發言人沈丹陽在回應相關熱點時表示，將積極支持外資并購方式參與國企改革。

　　外資并購規模占比仍遠低于國際水平。根據聯合國[微博]貿發會議的統計數據，跨國并購在全球資本流動中一直占有較高比重，并購活躍的年份往往會帶動國際資本流動的大幅增長。如2015年全球跨國并購增長61%，由此帶動全球FDI增長36%。

　　2015年全球跨國并購占全球外國投資的占比已升至38%，而同期境外投資者以并購方式對我國投資178億美元，僅占全國吸收外資的14%。盡管我國近幾年外資并購呈穩步上升趨勢，但其規模和占比仍遠低于國際水平，尚未形成所謂‘并購潮’的現象。

　　鼓勵外資并購，有利于盤活供給存量，帶動產業轉型升級。沈丹陽說，“關于外資以并購方式參與國企改革，我們認為應予以積極支持。”在當前我國資源能源承載力有限的情況下，通過鼓勵外資并購，有利于盤活供給存量，有利于帶動產業轉型升級，有利于引入國際領先的管理經驗，從而進一步提升我國企業的國際競爭力。

　　減少外資準入限制。2016年商務部將在進一步擴大利用外資和提高利用外資水平方面動更多的腦筋，下更大的力氣。減少外資準入限制性措施，積極引導鼓勵外商投資高新技術產業、綠色環保產業、現代服務業，補齊我國部分領域產品和服務有效供給不足的短板。

　　3.3、地方國企改革機遇

　　地方國企改革要和地方債務的化解、投融資平臺的清理、財稅體制等很多問題結合起來。從數量上來看，地方國企占比70%；從營業收入來看，央企大概占60%，地方國企占40%。但是，地方國企從2013年開始，效益下降非常明顯。地方國企的改革任務和央企的改革任務有所不同，地方國企改革要和地方債務的化解、投融資平臺的清理、財稅體制等很多問題結合起來。

　　多省市已部署2016年的國企改革工作。上海、吉林、浙江、山東、江西、湖南、廣東、福建、寧夏、新疆、河北、河南、江蘇等十余省區市均在政府工作報告中部署了2016年的國企改革主要工作，在加速重組調結構、清退落后產能、資產證券化、股權多元化以及投資運營公司等方面提出諸多新要求。值得注意的是，以混合所有制為導向的市場化兼并重組將加速，包括整體上市以及整合重組均是地方國企改革的主要路徑。

　　3.4、優質資產注入

　　通過注入集團公司優質資產，提高整個集團資產證券化率，改善公司治理，提升上市公司價值。此類國企投資標的建議關注符合以下標準的上市公司：一、大集團小上市公司，集團公司資產證券化率較低且有優質資產。二、上市公司屬于產能過剩行業，政府有去產能政策支持，改革需求更迫切。三、長期處于虧損狀態，有保殼需求。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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