文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 朱振鑫

　　在政府加杠桿的大背景下，發(fā)行特別國債的腳步越來越近。隨著房地產(chǎn)銷售與投資增速再度放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力將再次凸顯出來，需要穩(wěn)增長政策繼續(xù)托底。

未來保增長只能靠政府加杠桿

　　既要去杠桿，又要穩(wěn)增長，如何平衡？唯一的方式是在企業(yè)去杠桿的同時(shí)讓居民和政府加杠桿。但隨著房市逐步降溫，居民加杠桿后勁不足，未來保增長只能靠政府加杠桿。

　　近幾年中國政府加杠桿分為四個(gè)階段：第1階段是地方融資平臺(tái)直接加杠桿，包括平臺(tái)貸款、城投債和非標(biāo)等方式。第2階段是政策性銀行加杠桿，先有PSL，后有專項(xiàng)建設(shè)債。第3階段是政府性投資基金加杠桿，通過結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)由政府充當(dāng)劣后，撬動(dòng)社會(huì)資本。第4階段是SPV加杠桿，融資平臺(tái)受政策限制無法直接舉債，只能通過包裝后的PPP模式、由項(xiàng)目公司進(jìn)行外部融資。

　　無論哪種形式，背后都是國家信用在背書，其本質(zhì)都是特別的國家債務(wù)。這些非常規(guī)的融資方式不是長久之計(jì)，隨著中央加大力度控制杠桿風(fēng)險(xiǎn)，未來國家債務(wù)的陽光化是必然選擇，特別的“國債”可能逐步退出舞臺(tái)，特別國債早晚要登場。

　　在政府加杠桿的大背景下，發(fā)行特別國債的腳步越來越近。隨著房地產(chǎn)銷售與投資增速再度放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力將再次凸顯出來，需要穩(wěn)增長政策繼續(xù)托底。貨幣政策穩(wěn)增長的邊際效果遞減，G20杭州峰會(huì)上與會(huì)各方就財(cái)政政策重要性達(dá)成共識(shí)，未來穩(wěn)增長逐步向財(cái)政政策傾斜，政府成為加杠桿主體，44.4%的杠桿率也使得政府有加杠桿空間。除提高赤字率目標(biāo)外，通過陽光化的特別國債穩(wěn)基建的可能性與必要性也在提升。

　　第一，房地產(chǎn)下行拖累經(jīng)濟(jì)逼近底線，中央必須想辦法穩(wěn)增長。社消保持平穩(wěn)，出口負(fù)增長，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)的主要增長動(dòng)力來自于房地產(chǎn)和基建投資。國慶期間20余個(gè)城市出臺(tái)限購政策，中央防范樓市泡沫意圖明顯。在高庫存與人口結(jié)構(gòu)過拐點(diǎn)雙重壓力下，房地產(chǎn)增速趨勢(shì)性下移。今年由于前期新開工項(xiàng)目放量與低基數(shù)，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資有望維持5%左右的增速，但明年大概率負(fù)增長，拖累經(jīng)濟(jì)逼近6.5%的增長底線，政府需通過擴(kuò)大基建投資的方式維持經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)下行。

　　第二，貨幣政策空間已經(jīng)相對(duì)寬松，財(cái)政政策還不夠積極，預(yù)算內(nèi)赤字雖有提高，但空間不大，主要是財(cái)政收入增速下滑帶來的被動(dòng)抬升，未來早晚要突破這一束縛。2014年11月至2016年2月6次降息、5次降準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從2014年三季度的7.33%降至2016年二季度的5.58%，貨幣政策已相對(duì)寬松了。在人民幣貶值壓力、CPI同比回升、資產(chǎn)泡沫和供給側(cè)改革下，貨幣政策進(jìn)一步寬松空間有限。2016年預(yù)算赤字率目標(biāo)提高至3%，但仍低于去年的實(shí)際值3.5%，隨著GDP增速放緩以及財(cái)政收支壓力，赤字率遲早將突破3%這一警戒線。

　　第三，“特別的國債”不夠規(guī)范，轉(zhuǎn)向陽光化的“特別國債”是大勢(shì)所趨。在近幾年中國政府加杠桿過程中，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)督，使得債務(wù)壓力尤其是地方債壓力攀升。如在地方融資平臺(tái)加杠桿階段，以土地作為抵押資產(chǎn)，地方債務(wù)無序擴(kuò)張。再比如專項(xiàng)建設(shè)基金，申報(bào)和使用都缺乏足夠的監(jiān)管。而特別國債作為預(yù)算內(nèi)國債的補(bǔ)充，發(fā)行和使用均需全國人大常委會(huì)的批準(zhǔn)，財(cái)政部對(duì)資金投向進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。從不夠規(guī)范的政府加杠桿轉(zhuǎn)向特別國債，也符合陽光財(cái)政的要求。

　　第四，企業(yè)去杠桿，居民加杠桿投資，只能依靠杠桿率較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的政府加杠桿。根據(jù)BIS的測算，2015年年底中國非金融企業(yè)部門杠桿率為170.8%，居于世界第一。高杠桿率惡化了非金融企業(yè)的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，政府引導(dǎo)非金融企業(yè)向居民和政府部門杠桿轉(zhuǎn)移。居民部門加杠桿的主要渠道是購房，隨著調(diào)控趨嚴(yán)以及房地產(chǎn)市場本身的分化，居民部門加杠桿的步伐放緩，政府部門成為加杠桿主體。BIS測算2015年中國政府部門杠桿率為44.4%，遠(yuǎn)低于60%的國際警戒線，政府部門仍有加杠桿空間。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院宏觀研究員。)