文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 盛松成

　　8月以后，M2同比增速會逐漸上升至11%甚至12%的水平，不能單從M2的變化來判斷整個社會的流動性情況。 對中國而言，社會融資規(guī)模（TSF）這一貨幣政策調(diào)控指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)運行更為重要。

　　我先講一個數(shù)據(jù)，剛剛公布的數(shù)據(jù)，上個星期五12號公布了，又一次證明了社會融資規(guī)模的重要性。為什么會搞這個指標(biāo)？因為我們幾年前已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，我們國家主要是數(shù)量調(diào)控，也有價格調(diào)控，數(shù)量調(diào)控主要就是貨幣供應(yīng)量M2，我們后來發(fā)現(xiàn)M2短期波動很厲害，而且和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不像以前那么密切了，但是大家還是盯著它。

　　這樣一來給你的貨幣政策造成擾動，不一定是這樣的，但是看到的東西是這樣的。比如說剛剛公布的數(shù)據(jù)，M2非常低，同比增速10.2%，而六月份是11.8%，M1是25.4%，這個剪刀差達(dá)到歷史最高。2010年有一次相差12.9%，這次相差25.4%，減了10.2%。

　　這就說明這里面的波動很多東西，這個波動不一定能反映實際情況，也說明我們除了M2以外，哪怕是數(shù)量調(diào)控，也應(yīng)該找到一個比較符合中國實際的東西。

　　社會融資規(guī)模從某種程度上，某種意義上指標(biāo)作用還超過M2，因為它短期波動比較小，比較平穩(wěn)，同樣這一次是12.2%，M2是10.2%，它是12.2%，也就是說七月份比六月份只低了0.2個百分點，比較平穩(wěn)，而M2從11.8%跌到10.2%，一下子跌了1.6個百分點。

　　我們國家的宏觀調(diào)控，每年政府工作報告都會總結(jié)過去一年的成績，也會提出一系列的指標(biāo)，比如說GDP、CPI我們都有指標(biāo)和預(yù)期目標(biāo)。以前只有一個M2指標(biāo)，從今年2016年3月5號，政府工作報告說了一段話，提了兩個指標(biāo)，這是中國歷史上第一次，把社會融資規(guī)模作為宏觀調(diào)控指標(biāo)。

　　我到人民銀行當(dāng)統(tǒng)計司司長沒多長時間，我們就開始研究這個。當(dāng)時有人問我，我們現(xiàn)在都是從負(fù)債方來考慮問題的，能不能從資產(chǎn)方考慮問題，資產(chǎn)方就是金融機(jī)構(gòu)實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，能不能從負(fù)債方考慮問題，考慮一個對實體經(jīng)濟(jì)的支持問題，同時又關(guān)系到銀證保的。

　　為何要設(shè)計社會融資規(guī)模

　　要出一個新指標(biāo)不容易，很多人都要參與，開了好幾次專題會議，指標(biāo)修改，還要專家論證還要報國務(wù)院，還要進(jìn)行穩(wěn)定性測試，整整做了快六年了，一開始從全國又發(fā)展到地區(qū)的，現(xiàn)在地區(qū)的社會融資指標(biāo)都出來了，然后從增量到存量，全都有。

　　然后我們再倒推M1、M2指標(biāo)歷史到2002年。美國貨幣一百年前就有了，按照現(xiàn)在的指標(biāo)倒推一百年前，我們倒推到2002年。而存量非常難做，因為指標(biāo)的增速不能是存量，增量波動非常大，有的時候同比120%多，因為增量本身量比較小，分母非常低，必須把存量做出來。

　　實際上我們早就感覺到M2的有缺陷，想用社會融資規(guī)模替代，但是周小川行長問我，你又做不出存量來，做不出存量就沒有增速，增量增速波動非常厲害，根本做不出來。因此必須做存量增速，做存量又非常困難。我們協(xié)調(diào)各個方面，做了整整兩年，因為很多數(shù)據(jù)不在我們手上，最后做出來存量到季度存量到公開發(fā)布，一整套做下來已經(jīng)有六年了，今年終于做成了一個指標(biāo)。

　　社會融資規(guī)模指實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金，這里面有增量有存量，實體經(jīng)濟(jì)指企業(yè)和個人，金融企業(yè)指銀證保。到現(xiàn)在為止我們還是指國內(nèi)的金融市場，要下定義是很困難的，本來我下定義是社會融資規(guī)模是實體經(jīng)濟(jì)從國內(nèi)金融市場獲得的資金。

　　現(xiàn)在很多東西沒放進(jìn)去，比如說FDI我們沒放進(jìn)去，問題在于如果以后放進(jìn)去了，那就不是國內(nèi)了，要把名字改了，一個概念二十個字，最好十年二十年以后一個都不改，所以怎么辦，以后把國內(nèi)兩個字劃掉，但是目前為止還是國內(nèi)的。

　　指標(biāo)也不能有重復(fù)，剛開始出來的時候，有人說我們有重復(fù)，他們沒有理解，指標(biāo)并沒有重復(fù)，但是有遺漏。很多東西沒放進(jìn)去，比如說P2P沒放進(jìn)去，比如說私募股權(quán)沒放進(jìn)去，股權(quán)眾籌也沒放進(jìn)去。

　　為什么不放？因為統(tǒng)計有要求，要放進(jìn)去就必須能夠百分點準(zhǔn)確統(tǒng)計，比如說P2P有人說四千億有人說三千億，沒辦法統(tǒng)計，所以必須扔掉，所以是有遺漏的。當(dāng)然扔掉的前提是數(shù)字不能很大，誤差很小沒問題。只要不妨礙這個指標(biāo)的應(yīng)用。

　　有人覺得社會融資規(guī)模怎么記都記不住，實際上非常好記，我告訴大家一個方法。我不看我也不背，有四大類，十個子類，金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)業(yè)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)、直接融資、其他。金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)就是人民幣貸款和外幣貸款。表外業(yè)務(wù)就是不進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表的，但是又是金融機(jī)構(gòu)的互有資產(chǎn)，比如說委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票。第三類直接融資股票債券。第四類其他，保險公司理賠小貸公司等等之類的，以后還會把其他東西加上去。包括了整個金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持和融資，絕大多數(shù)東西都在里面。

　　我這里說兩個數(shù)據(jù)，2002年社會融資規(guī)模兩萬億，人民幣貸款占91.9%，人民幣貸款作為一個重要指標(biāo)，不單單是廣義貨幣供應(yīng)量。問題到了2013年、2014年以后，人民幣貸款只占50%，這個時候廣義貨幣供應(yīng)量可以盯住，但是再盯著人民幣貸款就有問題了。

　　人民幣貸款是金融機(jī)構(gòu)對于實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持，隨著金融體系的發(fā)展，各種各樣融資工具的發(fā)展，金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持除了人民幣貸款以外還有很多工具，這些工具都應(yīng)該要。

　　可以看出房價上漲原因

　　新指標(biāo)出來以后兩種人特別高興，第一是地方政府，以前只知道人民幣貸款，盯著人民銀行，現(xiàn)在有那么多融資工具，他們特別高興，最后逼著我把每個省的社會融資規(guī)模都公布了。還有市場機(jī)構(gòu)的歡迎，搞股票搞證券的特別歡迎，為什么北京的房價那么貴，這也是M2，但是你知道有多少M2在北京，沒辦法統(tǒng)計。但是社會融資規(guī)模我知道，錢到什么地方去了我都知道。

　　比如說我做一個分析，我們的外幣貸款，外幣貸款從2015年開始負(fù)增長，說明人民幣壓力比較大，2015年是都是負(fù)增長，大家感覺到匯率貶值，所以不貸人民幣。第二個方面，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，負(fù)增長105%，這就說明兩大問題，監(jiān)管嚴(yán)，沒有真實貿(mào)易背景的不做了。

　　實際上也反映了一個情況，反映了我們企業(yè)之間的交往少了，反映了企業(yè)經(jīng)營困難，有些人沒看到這一點，企業(yè)經(jīng)營困難，企業(yè)經(jīng)營程度好的時候，相互之間要銀行貼現(xiàn)，現(xiàn)在負(fù)105%，這不單單是監(jiān)管問題，還因為我們企業(yè)壓力確實比較大。

　　一個又一個指標(biāo)證明了下行壓力大，如果只有一個指標(biāo)不行，則不能說下行壓力大。還比如說這次直接融資，直接融資企業(yè)債券和股票發(fā)行，厲害的時候超過了30%—40%，說明我們直接融資發(fā)展比較快。

　　接下來我要說的貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模的關(guān)系，這都是我自己想出來的，不一定對，我形象地說是一個硬幣的兩個面，一個是資產(chǎn)方統(tǒng)計的，一個是負(fù)債方統(tǒng)計的。M0、M1、M2都是金融公司的負(fù)債，都是存款，大量的存款，M0只有六萬億，M2現(xiàn)在以后149萬億了，大量的都是存款，存款是商業(yè)銀行的負(fù)債，社會融資規(guī)模是商業(yè)銀行銀證保都有，所以是一個硬幣的兩個面。

　　從理論上來講，這兩個應(yīng)該非常接近，但是金融是一個非常復(fù)雜的過程，有的時候會對立，到了一定階段不轉(zhuǎn)下去了，但是總體講是比較統(tǒng)一的。剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，社會融資規(guī)模，12.6%、12.4%、12.2%，總體來講比較平穩(wěn)。

　　然后我們做了很多計量模型等等之類的，說明社會融資規(guī)模與M2的關(guān)系，社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。還有一點，社會融資規(guī)模是反映供給側(cè)改革的重要指標(biāo)。什么意思呢，去杠桿去庫存都能反映，M2是不能反映的。

　　比如說產(chǎn)能過剩行業(yè)的中長期貸款下降了，這里面都有反映，鋼鐵行業(yè)怎么樣建筑行業(yè)怎么樣。包括房地產(chǎn)貸款，為什么房價漲的這么厲害，我們的房貸現(xiàn)在到了什么份上，這次剛剛公布的數(shù)據(jù)，七月份貸款只增長了4600億，其中個人中長期貸款就增長了4700億，總共4600億，但是個人中長期貸款增加了4700億，說明個人的短期貸款少了，企業(yè)貸款是負(fù)增長。企業(yè)貸款負(fù)增長非常少，這個特別重要，我們這次人民幣貸款剛剛公布出來4600多億，其中個人的中長期貸款4700多億，個人短期貸款少了一點點，企業(yè)貸款負(fù)增長二十幾億，負(fù)增長是非常少見的事情，說明房貸特別厲害，同時房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款增速又在下降，這對去庫存非常少，但是房價就漲上去了。

　　這個東西非常反映問題，我經(jīng)常會比人家早看到幾個月，會發(fā)表出來一些東西。這就是方法論，很多人不看這些東西。我告訴大家，這都是公開數(shù)據(jù)，內(nèi)部數(shù)據(jù)我從來不用，你們完全可以像我一樣研究。

　　有利于形成金融監(jiān)管體制

　　最后我說一點社會融資規(guī)模是怎么回事，我也是一個學(xué)者，我覺得中國的學(xué)者有一個大問題，你一定要國外有的，國外沒有的東西，中國人不能自己創(chuàng)造。創(chuàng)造了以后不承認(rèn)你，最多一點點發(fā)展，比如說社會融資規(guī)模出來以后，一開始在學(xué)界是不怎么被認(rèn)可的，現(xiàn)在逐漸被認(rèn)可。

　　因為這個東西大家第一句話就說美國人有嗎？美國人沒有，全世界我們第一個做出來的，但是他們不知道，實際上（西方）是有這個理論的，這就叫信貸傳導(dǎo)的貨幣政策理論，問題在于他們（西方）沒有統(tǒng)計，他們只有理論，沒有統(tǒng)計，為什么？因為西方國家統(tǒng)計成本太高，而且他們覺得沒必要，他們是需求調(diào)節(jié)，所以他們不怎么給供給的，供給側(cè)改革對我們國家非常重要，對他們不重要，他們主要搞需求，他們直接由M2調(diào)節(jié)就可以了，不用再搞供給。

　　國外非常理解我們，這些理論全都有。如果沒有一點理論基礎(chǔ)搞出來都沒有人用，這就是中國人的大毛病，比如說國外講三條定律，我們一定是三條定律，如果完全按照西方來，不成功，看蘇聯(lián)、拉美，只要完全按照西方的保證不成功，所以一定要結(jié)合中國的實際，這是我的體會。

　　還有我們總結(jié)國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，我們大家現(xiàn)在都在議論搞金融監(jiān)管體制改革，但是不管怎么說，社會融資規(guī)模恰恰是金融業(yè)需要的，不管怎么說，這個改革一定想統(tǒng)一監(jiān)管、綜合監(jiān)管，至于具體怎么做是兩回事，所以我們這個指標(biāo)這個國家的指標(biāo)是朝這個方向發(fā)展的，是有利于形成金融監(jiān)管體制的。

　　（整理自作者在SAIF金融市場與宏觀政策研討會上的演講）

　　(本文作者介紹：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長)