文/中國經濟50人論壇 余永定

　　未來五年，根據“十三五”規劃推進基礎設施建設，不僅可以抑制經濟的下滑，而且能夠為未來經濟的持續增長打下堅實基礎。如果不抓住目前的投資機會，中國可能錯過一次難得的歷史機遇。這或許又是一次“彎道超車”的佳期。

　　吳敬璉教授最近指出，“供給側結構性改革”的提法，學界的理解有很大差異，在實際的貫徹中也很混亂。所以需要對中央的這個提法進行討論，各抒己見，真正形成共識。只有這樣，步調才能上下一致，中央的方針才能貫徹下去。

　　我完全贊成吳教授的這種看法。令人擔心的是：經濟學界和媒體對“供給側結構性改革”政策的混亂解讀，可能既會影響十八屆三中全會和“十三五”規劃改革藍圖的全面落實，又會延誤運用必要的宏觀經濟政策工具克服通縮、穩定經濟增長的戰機。

　　總供給與總需求

　　宏觀經濟學是從需求和供給、長期和短期的不同角度出發分析經濟增長問題的。現實的GDP增長路徑，從理論上可以分解為兩個構成部分：長期經濟增長趨勢和沿趨勢線的波動。決定經濟長期增長趨勢即潛在經濟增長速度的因素是資本、勞動和技術進步。

　　新古典經濟增長理論假設經濟增長不受需求約束，生產函數Q=F（K、L、t）（K為物質資本存量，L為勞動力投入量，t為技術水平）代表的就是經濟的供給方。凱恩斯之前的古典經濟學認為，總供給會自動創造總需求，因而不存在需求管理問題。

　　作為上世紀30年代大危機產物的凱恩斯主義則認為，（有效）需求不足是市場經濟的常態。總需求按定義包括四個主要構成部分：消費（C）、投資（I）、政府支出（G）和凈出（出口X-進口M）。Q=C+I+G+（X-M）代表的就是經濟的需求方。

　　因此，當現實經濟增長速度低于潛在經濟增長速度，出現產能過剩（或生產過剩）的時候，國家必須干預經濟，通過擴張性的財政、貨幣政策，刺激有效需求，以實現充分就業。同古典經濟學不同，凱恩斯假設經濟增長不受供給約束，現實的經濟增長速度取決于總需求的增長速度。換言之，只要有需求就有供給。

　　當然，在現實中，總需求可能大于或小于總供給。現實的經濟增長受到短邊約束。當總供給大于總需求的時候，現實經濟增長速度低于潛在經濟增長速度、出現失業和通縮。反之，則反。新（老）古典經濟學和凱恩斯主義經濟學在邏輯上都是自洽的，但兩者各有特定的適用范圍。

　　經濟學家在討論中國經濟應該是投資驅動還是消費驅動，是內需驅動還是外需驅動時所暗含的假定是：中國的潛在經濟增長速度大于現實經濟增長速度、供給大于需求。需求的增加和結構的變化，只是潛在經濟增長速度得以實現以及未來供給發生變化的必要條件。他們不會愚蠢到相信僅僅靠增加需求，特別是消費需求，就能實現經濟增長。總之，對新古典主義和凱恩斯主義既不能全盤否定也不能全盤肯定。一切都要具體問題具體分析，要首先確定討論的前提條件。

　　中國面臨的雙重挑戰

　　如何看待中國目前的經濟增速下降呢？首先，中國的潛在增長速度在下降，從過去30年的10%降到了增速較低的“新常態”。但是，潛在經濟增長速度是個“慢變量”而不是常數。目前中國的潛在經濟增長速度還有進一步下降的趨勢。

　　其次，中國的現實經濟增長速度低于已經降低了的潛在經濟增長速度，不能排除現實經濟增長速度進一步下滑的可能性。總之。一方面是長期潛在經濟增長速度下降；另一方面是短期經濟增長速度也在下降。兩者的共同作用造成了中國自2010年以來經濟增長速度的逐步下降。

　　中國的潛在經濟增長速度到底是多少？學界看法不同，一般認為“新常態”下的潛在經濟增長速度在7%左右。本人也長期贊同這種觀點，但現在已經不再如此肯定。如果認為中國現實經濟增速低于潛在經濟增速，我們就不得不承認存在兩種可能性：對長期潛在增速存在低估或對現實經濟增速的統計存在高估。

　　囿于數據的不可靠性和問題的專業性，我們只能更多依靠直覺和經驗判斷中國目前的實際經濟增長速度是否低于潛在經濟增長速度。間接依據有二：物價指數和失業。中國有三個重要物價指數：CPI、PPI和GDP平減指數。

　　目前的事實是：PPI連續51個月負增長，2015年GDP平減指數為負（2016年一季度微正），核心CPI長期處于1%左右的低水平。從物價指數的角度來看，很難因CPI微正而否認中國的現實經濟增長速度低于潛在經濟增長速度這一判斷。事實上，許多國家在經濟衰退期間都存在PPI為負和CPI微正的狀況。美國自2008年歷經次貸危機、經濟衰退，但直至目前，其CPI依然為正。

　　中國的城鎮失業統計缺陷嚴重，再加上人口和就業結構的變化，不一定能說明問題。作為失業指標的替代，可以觀察中國的產能利用狀況。中國企業家調查系統2015年11月底的調查顯示，中國企業總體平均設備利用率為67.8%，其中制造業企業的平均設備利用率為66.6%，比2014年的設備利用率下降了4.4個百分點。

　　與此相對照，美國的平均設備利用率是80%，日本則是83%-86%。此外，根據以往經驗，中國進口的持續大幅度減少也可以作為國內需求不足的重要佐證。

　　權威人士最近指出：我國經濟運行“是L型的走勢”，“這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的”。人們會問兩個問題：第一， L型的橫畫是指中國的潛在經濟增長速度，還是低于潛在經濟增長速度的某種平衡狀態？第二，中國經濟現在是運行在L型的豎畫上還是橫畫上？

　　如果L的橫畫是指潛在經濟增長速度且中國經濟已經到達L型的橫畫，中國就沒有必要采取擴張性的宏觀經濟政策刺激有效需求，而應該集中力量進行結構性改革；如果L的橫畫是指低于潛在經濟增長速度的某種平衡狀態，中國就必須采取有力的擴張性宏觀經濟政策，防止經濟陷入或打破這種低于潛在經濟增長速度的平衡狀態。權威人士沒有明確回答上述兩個問題，他（她）的談話還是給經濟學界留下了一些懸念和辯論空間。

　　判斷中國現在的經濟增長速度是否低于潛在經濟增長速度至關重要。如果答案是肯定的，就意味著中國目前面臨雙重挑戰：一是遏制潛在經濟增速的進一步下降；二是使現實經濟增速盡可能接近潛在經濟增長速度。前者主要涉及公式Q=F（K、L、t）；后者主要涉及公式Q=C+I+G+（X-M）。

　　從前一個公式看，長期以來，中國經濟增長過于依賴要素投入（資本和勞力）。為了提高潛在經濟增速（當然，還要保證這種增長是綠色的、包容性的等等），除了增加資本和勞動投入，中國還必須提高“技術進步”對經濟增長的貢獻度，包括提高勞動生產率增速、降低資本-產出率或提高全要素生產率增速。而要實現上述目標，一項不可或缺的必要條件就是實現十八屆三中全會所確定的各項改革（或“結構性改革”）目標。

　　從后一個公式看，就總量而言，目前中國經濟存在有效需求不足問題；就結構而言，中國經濟增長過于依賴投資——主要是房地產投資，一度還有出口。解決需求方的這兩個問題的手段，則是宏觀需求管理。

　　權衡結構改革和宏觀需求管理

　　中國面對的經濟問題錯綜復雜。這些問題包括增長方式問題、經濟發展問題、產業政策問題、收入分配問題、就業問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結構問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產業組織問題、區域經濟問題等等。

　　在討論短期或長期經濟增長問題時，為了方便，經濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。凡無法用宏觀經濟政策解決的（增長）問題就稱之為結構問題。而為解決結構問題進行的改革則稱之為結構改革。

　　在西方國家，結構改革的內容包括深化資本市場、發展更為富有競爭性和靈活性的產品和勞動市場、培養熟練工人隊伍、增加研發和新技術投資、降低準入門檻、簡化審批制度、鼓勵企業家精神等等。其最終目的是通過提高生產效率，提高潛在經濟增長速度。西方國家所說的結構改革的內涵同我們所理解的結構改革是一致的，但中國式結構改革包含更多體制改革內容。

　　在使用結構性改革這一概念的同時，經濟學家和國際經濟組織也常使用結構調整（structural adjustment）的概念。結構調整和結構改革兩者在國際上是經常混用的，但前者的含義略寬廣些，比如國際貨幣基金組織的結構改革計劃（SAP）開出了發展中國家獲得貸款的條件。

　　其具體內容包括貿易自由化、資本項目自由化、競爭政策、私有化、放松管制和宏觀經濟政策體系的方向性調整（如要求受援國提高利息率、減少財政赤字和匯率浮動等）。在中國，結構調整概念往往還包含經濟中某些比例關系的變化，如第三產業、投資和消費在GDP中比例的調整等。中國現在所說的“供給側結構性改革”似乎不僅指國際上所理解的結構改革和結構調整（兩者基本上是同義詞），而且也包括中國意義上的（經濟）結構調整。

　　與主要著眼于未來、內容繁復、手段多樣的結構改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經濟政策影響需求總量，使現實經濟增速同潛在經濟增速保持一致，實現充分就業和產能的充分利用（“保增長”）。

　　宏觀需求管理的目標比較單一，手段也比較規范。在中國的特定條件下，為了使產能得到充分利用，且有利于未來經濟的可持續、較高速增長，宏觀經濟管理在增加總需求的同時，還要改善需求結構。例如，中國的投資增速長期高于GDP增速，投資率高達46%，為了提高資本效率，中國宏觀經濟管理也要考慮適度降低投資增速，使投資率下降到一個更為合理的水平。

　　總之，結構改革和宏觀需求管理要解決兩個不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經濟增長速度（可持續增長）下降問題；后者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經濟增長速度下降、產能過剩問題。“解決中長期經濟問題，傳統的凱恩斯主義藥方有局限性，根本之道在于結構性改革”，此言不差。但凱恩斯主義的宏觀需求管理從來就不是解決中長期問題的藥方。

　　還需指出的是：結構改革和宏觀需求管理相輔相成，并不相互排斥。例如，為了增加消費需求，除運用宏觀經濟政策手段如減稅，還需完善社保體系，后者正是結構改革的重要內容之一。反之，在全面貫徹十八屆三中全會關于市場化改革的決議的同時，并不妨礙必要時執行擴張性財政貨幣政策，刺激經濟增長，防止經濟硬著陸。

　　結構改革和宏觀需求管理在理論上無矛盾。但在實踐中，在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取舍問題。如何取舍則需具體問題具體分析。例如，我們希望提高消費在GDP中的比例，但消費增長速度過于緩慢，我們可能就不得不提高投資增長速度。中國的投資率本來就已經過高，進一步提高投資增長速度可能會導致投資效率的進一步下降。但為了保住增長底線，在某些情況下我們可能不得不進一步增加投資。盡管不利于短期經濟增長，為了治理污染，我們可能不得不關閉一些企業。經濟學家有責任說明相關抉擇的利弊。至于如何取舍，在相當大程度上是政治問題，經濟學家無法也不應置喙。

　　“供給側結構性改革”正本清源

　　應該看到，結構問題一般是長期問題，結構改革的效果一般要通過較長時間才能表現出來，其影響的存續時間也較長。由于種種原因，中國的經濟增長方式轉變和結構調整的進展始終不盡如人意——這也并非中國的獨有現象。針對這種情況，本屆政府強調結構改革的必要性和迫切性是完全正確的。結構改革會更多地影響到公式Q=F（K、L、t）所表達的供給面，并最終體現為潛在經濟增長速度的提高。決策者把結構改革和供給面更多地聯系起來也是自然的。

　　既然中國的經濟增長問題可以在結構改革和宏觀經濟管理的框架內討論，為什么又要提出“供給側結構性改革”這個新口號？我研究宏觀經濟學40年有余，從來沒見過“供給側”這個詞，開始覺得不太順耳。后來才知道“供給側”一詞源于日文，是日本人把“supply side”翻譯成“供給側”的。

　　在結構改革之前加上“供給側”這個定語，應避免導致對結構改革內涵的理解發生偏誤。“供給側結構性改革”并不意味著“供給側”才有“結構改革”，“需求側”不存在“結構改革”，或只有“供給側結構性改革”才是重要的。例如，提高企業創新能力可以算是“結構改革”的一項核心內容。創新能力的提高離不開投資。為鼓勵和支持創新投資所進行的公司體制和融資體制改革，很難被簡單歸入哪一“側”。

　　2016年“供給側結構性改革”的“五大任務”（去庫存-去房地產庫存、去產能、去杠桿、降成本和補短板），按我的理解，應該并非是指這些任務本身就是結構改革，而是說為了完成這些任務，必須進行結構改革。同時，也不一定非要把為完成這“五大任務”而進行的結構改革統統歸入“供給側”。例如，“去庫存”不外乎是想辦法讓人把已經蓋好的房子買走，除非你以把蓋好的房子拆掉的方式“去庫存”， “去庫存”就主要是需求面問題。“去庫存”不僅離不開結構改革，而且也離不開宏觀需求管理。

　　對“供給側結構性改革”應該有全面的理解。第一，結構改革主要解決長期問題，但不意味著可以忽視短期問題。第二，“供給側”非常重要，但不意味著“需求側”不重要。一定要具體問題具體分析。特別是在執行“供給側結構性改革”政策時，應該防止地方政府為追求政績，對企業進行不當干預。

　　例如，“去庫存、去產能、去杠桿、降成本和補短板”本應該是在政府創造一定的宏觀經濟、制度和政策條件后，由企業和金融機構根據市場供求自行完成的。而“結構改革”需要政府通過法律、法令和行政手段自上而下貫徹執行。只有避免機械地理解“去庫存、去產能、去杠桿、降成本和補短板”和“供給側結構性改革”的關系，才能防止各級政府為了完成層層分解下來的任務，越俎代庖，用行政命令手段解決本應由市場和企業根據具體情況自行解決的問題。

　　“過剩”根源之爭

　　不少經濟學家認為，當前中國產能過剩的原因不是有效需求不足，而是有效供給不足：一方面生產出大量無效的產能，另一方面企業卻又沒有能力滿足不斷升級的消費需求。這里所說的其實是我們已經說了幾十年的“適銷不對路”問題。到日本“爆買”之類的現象是微觀或營銷問題、是個案，不能用于回答總量問題。把產能過剩歸之于“適銷不對路”，是用微觀現象解釋宏觀問題。

　　確實，不少企業和行業的產能過剩確實是決策錯誤的結果。例如，中國政府和企業對技術替代問題的錯誤判斷，導致中國顯像管電視生產線全部報廢。大量這類錯誤決策造成了資源的巨大浪費，并在宏觀上最終體現為中國的生產效率和潛在經濟增長速度的下降。但過去對顯像管電視生產的錯誤決策，并不會影響現在對液晶顯示屏電視的需求。如果現在國內無法提供液晶顯示屏電視，消費者就會轉向進口。

　　從國際貿易角度看，如果中國的問題是有效供給不足，進口就會大量增加。而現實情況是，中國的進口已經連續多年大幅度下降。從總量來說，如果中國的問題是供給不足，那么就應該出現通脹，但中國的現實是通縮。商務部近日就正確地指出，“全球需求萎縮和經濟下行是目前鋼鐵和其他一些行業產能過剩的根本原因。”

　　產能過剩是市場經濟中經常發生的現象。即便所有產品都適銷對路、不存在“結構性錯配”，在市場經濟中，周期性地出現產能過剩也是不可避免的。日本產品如此受國人青睞，它不依然也要在20多年里飽嘗產能過剩之苦嗎？中國鋼鐵行業產能過剩最為突出。但工信部告訴我們，全世界的鋼鐵都普遍存在著過剩。中國2015年粗鋼的產能利用率為67%。同年全球鋼鐵企業的產能利用率均值為69.7%。可見，在市場經濟完善的國家，產能過剩的情況也比中國好不了多少。

　　如果用有效供給不足來解釋產能過剩，我們所能推出的政策結論只能是，加速結構改革，以便讓企業以后生產出適銷對路的產品。這無疑是正確的，但對于現有過剩產能怎么辦呢？邏輯的結論是：讓它們自生自滅，或通過政府幫助把它們消滅掉。但這豈不又回到了前凱恩斯的危機處理方法上了嗎？

　　如何提振經濟增長？

　　自20世紀80年代以來，中國多次經歷由投資過熱到產能過剩的周期性波動。中國目前的產能過剩的最重要直接原因之一是政府對房地產投資的調控。2005年之后，政府多次對房地產市場進行調控。2008年全球金融危機爆發之后，除了在基礎設施的方面進行大規模投資外，中國政府改變以前的房地產調控政策，鼓勵房地產投資。大量資金流入房地產市場，導致房價和房地產投資的飆升。

　　房地產投資增長速度由2009年初的零，飆升到2010年初的近40%。面對急劇飆升的房價，2010年4月國務院推出號稱史上最嚴的房地產調控政策。房地產投資增長速度開始逐步下降，但依然維持了20%左右的增長速度。時至2013年，中國已有739座五星級飯店，500多座在建；400多座摩天大樓，300多座在建；居民住宅的建設規模也數量驚人。2013年國務院頒布抑制房地產熱的“新國五條”，房地產投資增長速度進一步下降。隨著房地產待售面積的急劇增加，時至2015年底，房地產投資增長速度降到1%。

　　2003年8月，國務院出臺 “18號文件”（《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》），首次提到房地產業“已經成為國民經濟的支柱產業”。房地產業的發展極大帶動了上游產業的發展。2010年以后隨著房地產投資增長的下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領域出現嚴重產能過剩。

　　2015年房地產投資在GDP中的比例高達14.2%，加上與房地產相關產業，房地產投資增速下降對經濟增長速度的下行壓力之大是可想而知的。中國政府采取各種措施以抑制房地產泡沫和房地產投資熱是完全正確的。但是，由于外需疲軟、消費需求增速的提高還難以抵消房地產投資增速持續下降對總需求增速的下行壓力。自2010年以來，中國經濟增長速度持續下跌。

　　面對嚴重產能過剩，如何提振經濟增長？一種做法是：“關、停、并、轉”，用減少產能的辦法來消滅過剩產能。通過淘汰僵尸企業，減少產量，PPI就有可能回升、企業生產效率將會得到提高。另一種做法是通過擴張性的財政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來消滅過剩產能。

　　前一種做法可以增加企業的競爭壓力，優勝劣汰，提高相應行業的生產率。但如果沒有新的經濟增長引擎出現，這種做法可能會導致經濟增長停滯。不僅如此，僵尸企業的形成是一個非常復雜的問題。很難定義什么是僵尸企業。一些現在的明星企業曾長期虧損，但它們的最后成功就在于再堅持一下的努力之中。

　　后一種做法可以使經濟在較短時間內恢復增長，可以為結構改革爭取喘息時間，但不會自動導致企業生產效率的提高。即便經濟增長恢復，除非需求結構得到改善，也未必能保證未來經濟增長的可持續性。前一種政策可以歸類為“供給側結構性改革”，基本上是前凱恩斯主義的解決辦法。后一種則可以歸類為“宏觀需求管理”，基本上是凱恩斯主義的解決辦法。當然，也可以把兩者相結合，走中間路線。

　　我認為，根據中國目前的情況，有必要進一步強調宏觀經濟管理的重要性。現實經濟增速低于潛在經濟增速本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由于經濟處于通縮狀態，通過“關、停、并、轉”，“去產能”不一定能夠穩定物價。即便物價穩定了，如果沒有新的增長引擎，經濟增長速度也不會回升。

　　相反，在“產能過剩——通縮”和“債務——通縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能會持續下降，而無法穩定在一個可以接受的水平上。關于上述兩種惡性循環我已在其他場合做過詳細討論，這里不再贅述。

　　應投資什么樣的基礎設施？

　　基礎設施是支持經濟活動的各種不同生產過程所共同消耗的固定資產。由于基礎設施的“公共產品”性質、由于其“非排除性”（燈塔一旦點亮，就不能阻止一艘船看見它）和“非排他性”（一艘船看見燈塔燈光，并不妨礙另一艘船也看見燈光），基礎設施投資離不開政府參與。在美國核心基礎設施包括：交通設施、電力設施、配送系統、水務和污水處理系統等。但更廣義的基礎設施還包括社會基礎設施，如學校、大學、醫院、養老院等等。

　　在有效需求不足，經濟增長速度持續下滑、消費需求增長速度又難以進一步提高的情況下，政府不應該通過信貸擴張刺激房地產投資。抑制房地產投資增速、降低房地產投資在GDP中的比例，本來就是中國政府為改善資源配置、維系中國經濟可持續增長的政策目標。中國政府不應因為經濟增長速度的下降而放棄這一目標，走回頭路。在2009年，出于對經濟增速暴跌的擔心，政府重新點燃房地產熱就是為“保增長而犧牲結構調整”的例子。

　　2016年一季度中國經濟增長速度為6.7%（2015年同期6.7%），創2009年來的季度歷史新低，但好于市場預期。經濟增長出現一些趨穩跡象在相當大程度上應歸功于基礎設施投資的持續高速增長；同時，房地產投資的反彈也起到重要作用。房地產投資增速回升對中國經濟來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。但是，基礎設施投資對增長的拉動作用值得充分肯定。

　　從統計數字來看，最近幾年中國基礎設施投資保持了近20%的較高增長速度。這本是無可厚非的，但由于4萬億刺激計劃聲譽欠佳，短期宏觀經濟刺激政策已經被污名化。中國政府一再聲明，沒有且不打算采取短期強刺激的政策。事實上，基礎設施投資的增長速度也確實在從高位逐步下降。中國學者對中國的4萬億持批評是有根據的。

　　筆者在2009年初也指出，“在中國，地方政府始終具有強烈的投資沖動。如果刺激方案并未導致居民、企業（特別是民營企業）需求的增加，而僅僅或主要是喚起了地方政府的投資沖動，刺激方案就不能說是成功的。我們應該對可能出現的各種后果有充分的估計。”

　　現在看來，當時中國政府對國際金融危機的沖擊多少有些反應過度。在天量信貸支持下，中國地方政府債務和企業債務急劇上升。四萬億的另一個突出問題是由于強調“出拳猛、出拳快”，在項目儲備不足情況下，匆匆推出，造成不少浪費。但無論如何，四萬億的大方向是正確的。

　　四萬億使中國經濟實力上了一個臺階，進一步縮小了中國經濟同發達國家的差距。沒有四萬億，很難說中國現在會是什么樣子。中國的1萬公里高鐵最好地說明了四萬億的成績（當然，也暴露了四萬億的缺陷）。四萬億的問題在于基礎設施項目的確定、組織實施和融資方式，而不在于增加基礎設施投資以抵御國際金融危機沖擊的決定本身。

　　連主張不干涉主義的美國政府都認為，如果政府清楚地知道有哪些需要投資的基礎設施、知道如何有效地為這些投資項目融資，而且知道經濟處于疲軟狀態，政府就有非常充足的理由增加公共投資。

　　在美國，一般來說聯邦政府負責新投資，州和地方政府負責運營和維修。而私人投資則通過PPP參與其中。根據美國經濟分析局的結算，聯邦政府和州-地方政府基礎設施投資的支出乘數分別為1.54和1.65。在近、短期，基礎設施投資可以通過增加需求刺激經濟增長。在中、長期，基礎設施投資可以通過提高生產效率、資本密集度和全要素生產率，提高經濟的潛在增長速度。總之，基礎設施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。一舉兩得為什么不做？事實上，2016年美國總統經濟報告正文有300頁出頭，整整40頁被用來討論基礎設施投資的必要性和實施辦法。

　　在產能過剩情況下，作為一個發展中國家，中國政府更沒有必要對增加基礎設施投資猶豫不決。真正需要考慮的問題是如何總結四萬億的經驗教訓，認真研究應該如何確定基礎設施投資項目、如何同地方政府協調組織投資的實施，以及如何為這些投資融資。

　　事實上，“十三五”規劃已經勾勒出中國基礎設施項目的詳盡藍圖。其中的基礎設施投資項目包括：高速鐵路、高速公路、“四沿”通道、民用機場、港航設施、城市群交通、農村交通、交通樞紐、智能交通、高效智能電力系統、核電、能源輸送通道、江河湖泊治理、城市供水設施改造和建設、市政地下管網設施改造和建設等等。中國的基礎設施雖然明顯好于其他發展中國家，但同發達國家相比，從總體上看依然十分落后，在基礎設施領域進行大規模投資的余地極為巨大。

　　當然，藍圖不等于項目實施計劃，各級政府需要做的事情還很多。如果不能明確各個項目由誰主導、如何組織實施、如何讓民眾在項目選擇上有更大發言權、如何融資等等，一切都會變成空頭支票或勞民傷財的爛尾工程。

　　“十三五”規劃還開出了一份基本公共服務項目清單。其中包括公共教育、勞動就業、社會保險、衛生計生、社會服務、住房保險、文化體育、殘疾人基本公共服務等。在這些領域內的投資不僅會增加一般意義上的有效需求，而且會增加消費需求，促進社會穩定，提高人力資本素質并最終導致潛在經濟增長速度的提高。但是，進行社會基礎設施投資比進行經濟基礎設施投資難度可能還要大很多。

　　在美國，傳統的基礎設施投資的資金來源是政府財政收入，全體納稅人為新基礎設施投資項目出錢。其他融資方式包括使用者付費和PPP等。后者有許多優點，在美國正在逐漸推廣，但通過這種方式融資的項目還不多。除鐵路貨運外，聯邦政府在交通運輸基礎設施投資中起關鍵作用。聯邦政府的基礎設施投資融資方式包括：直接開支、項目撥款、貸款補貼、地方政府債補貼、免稅債券、貸款擔保等。為了鼓勵州和地方政府發債，為關鍵基礎設施投資籌集資金，美國聯邦政府還根據《建設美國債券》規劃，補貼借債者或投資者，以便降低融資成本。

　　根據四萬億的經驗教訓，基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政支出。中國的財政狀況良好，共債務對GDP比只有50%左右，完全可以進一步增加財政赤字。通過發行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業杠桿率的情況下，解決基礎設施投資融資資金問題，同時推動中國的國債市場的發展。一石二鳥，何樂而不為？

　　此外，政府投資應該能產生“擠入效應”，帶動民間投資，扭轉民間投資比重下降的趨勢。總之，中國政府應該參照各國經驗和自己的經驗教訓，探索更多的融資辦法，使基礎設施建設投資盡量減少對銀行信貸的依賴。中國的研究機構應該加強對世界各國基礎設施投資融資方式的研究。這里，我們強調了增加政府財政支出的重要性，并不意味著政府不應該進行必要的減稅。一方面增加政府開支，另一方面減少政府稅收收入，短缺必然導致財政赤字的增加。但這種情況在中國目前形勢下難以避免。

　　在通縮期間，貨幣政策效用有限。但央行還需繼續執行適度寬松的貨幣政策。這不僅是為刺激經濟增長而且也是為了支持擴張性的財政政策。其一，中國融資貴的問題并未徹底解決。由于PPI的持續下降，貸款的實際利息率是較高的。為了支持企業投資、減輕企業財務負擔，基準利息率還有必要進一步下降。

　　其二，為了保證國債的順利發行，降低國債的融資成本，也有必要壓低國債收益率水平。寬松貨幣政策容易助長資產泡沫。寬松的貨幣政策意味著，信貸增速會相應提高。如果銀行提供的貸款并未最終流入實體經濟而是被用來購買早已存在的資產，如房地產，就會催生資產泡沫。一方面要通過增加貨幣供給以降低利息率，另一面又要避免資產泡沫，無疑對央行是巨大挑戰。或許，抑制泡沫的任務要交給監管當局，同時讓政策銀行發揮更大的中介作用。

　　特別值得注意的是，2016年美國總統經濟報告強調，當前的低利息率，為美國進行大規模基礎設施投資創造了極好條件。

　　事實上，西方國家都希望能夠像中國那樣增加基礎設施投資，只可惜是力有不逮。中國的儲蓄對投資的“正缺口”和大量經常項目順差，說明中國不缺乏資金，中國的產能過剩說明中國不缺乏生產能力。當前全球經濟的不景氣、大宗商品價格下跌、西方國家的超低利息率和中國的產能過剩（鋼鐵、水泥、煤炭、化工產品等都價格便宜）實際上為中國進一步增加基礎設施投資提供了絕佳的時機。

　　如果在未來五年中，能夠根據“十三五”規劃大力推進基礎設施建設，我們不僅可以抑制經濟的進一步下滑，而且能夠為未來經濟的持續增長打下堅實基礎。如果中國不抓住目前的大好時期，不大力增加基礎設施投資，中國可能錯過一次難得的歷史機遇。我們不是常喜歡說“彎道超車”嗎？這就是一次“彎道超車”的絕好機會。

　　基礎設施投資不是拯救“舊經濟”

　　不少學者擔心，搞基礎設施投資，經濟形勢好轉，將使鋼鐵、水泥、煤炭、化工之類的“舊經濟”被拯救，使僵尸企業”得以茍延殘喘。毋庸置疑，中國鋼鐵行業中肯定有不少污染嚴重、技術落后的企業，中國鋼鐵行業規模大、生產集中度低。但鋼材品種極多、生產方法各異，很難說鋼鐵行業就一定是舊經濟，否則歐美政府為什么要對中國進行反傾銷，保護它們的“舊經濟”呢？

　　如果基礎設施投資導致對鋼鐵、水泥、煤炭、化工產品需求增加，這些有需求的產能就不能說是過剩產能；如果原來處于虧損狀態，勉強維持的企業現在轉虧為贏，這些企業就不是“僵尸企業”。只要尊重市場規律，在任何宏觀經濟形勢下，應該消失的“僵尸企業”自然會在競爭壓力下消失。

　　宏觀經濟形勢肯定會對結構改革造成一定影響。但兩者之間到底是什么關系則很難說。形勢不好，背水一戰，可能推動改革；但投鼠忌器，顧慮重重，則可能影響改革。形勢好，缺乏緊迫感，安于現狀，可能影響改革；但掣肘減少，回旋余地大，則可能加速改革。

　　執行擴張性財政政策，增加基礎設施投資力度，穩定經濟增長，總體上應有利于結構改革的推進。加強宏觀需求管理與深化和加速結構改革并無矛盾。結構改革必須應對的挑戰是多方面的。結構改革是否能夠成功首先取決于改革方案本身設計的合理，以及是否能夠在實施過程中實現各種利益的再平衡。

　　十八屆三中全會提出了一份詳盡的結構改革藍圖，但這些藍圖僅僅是意向的表達。雖然面面俱到，但各項改革措施缺乏有機聯系。更重要的是，沒有具體落實改革目標的行動計劃、沒有具體的路線圖和時間表。如財政部財科所劉尚希教授所說的，“冰上開車，空轉”，第一個文件還沒有學完第二個文件又來了，沒有時間消化和落實。確實是值得十分重視的現象。即便有了路線圖和時間表，為了實現結構改革的目標，還必須排除各種非經濟干擾，克服各種懶政、怠政現象。否則，不但結構改革無法順利推進，基礎設施投資也無從談起。

　　宏觀經濟刺激和杠桿率的上升

　　在認真執行結構改革計劃，加強宏觀經濟管理的同時，如何處理債務問題，特別是企業的杠桿率問題是中國面臨的一項重要挑戰。

　　我們的研究發現，導致中國企業債務對GDP比（杠桿率有不同定義）上升的因素包括：資本使用效率和企業利潤率持續下降、過度依賴債務融資、利息率過高、通貨收縮。我們的模擬顯示，如果中國經濟基本面不發生變化，到2020年，中國企業債對GDP比可能會上升到200%。當然，這是一個十分令人擔憂的數字。政府對去杠桿化的重視是理所當然的。

　　在上世紀90年代末，中國也曾經歷過不良債權的迅速上升和對處理不良債務可能會使公共債務對GDP比急劇上升的擔心。但由于當時保持了低利息率和較高經濟增長速度，中國很快就擺脫公共債務負擔增加對經濟增長和金融穩定的威脅。與此相反，日本則因為過于擔心國債對GDP比快速增長，采取了財政緊縮政策，反而導致國債對GDP比的進一步增長。

　　一般認為，杠桿率過高，投資者對借款者的還債能力喪失信心，發生擠提，并最終導致銀行破產。個別銀行的破產可能導致整個金融體系信心喪失、金融鏈條斷裂，從而發生金融危機。中國由于其體制特征，由于中國居民的高儲蓄率，只要不發生大規模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統性危機的可能性極低。更大的可能性是由于不良債權上升，銀行惜貸、企業惜借，使通貨收縮進一步加劇，并導致經濟增長速度的進一步下降。

　　企業去杠桿化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業部門去杠桿對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠桿加以抵消。降低債務對GDP比例的出路，短期在于提高經濟增長速度，長期則需依靠結構改革，特別是企業制度改革、銀行體系治理和監管體系改革和資本市場的發展。

　　此外，如何消除過去數年來影子銀行金融產品帶來的隱患、如何抑制房地產泡沫，預防房地產市場崩盤對中國金融穩定的沖擊等等，都是我們必須應對的挑戰。

　　在其他情況不變的條件下，增加基礎設施投資肯定會導致債務的進一步上升。但如果這次基礎設施投資主要通過增加財政支出的方式為其融資，企業債務不會大幅度上升。政府債會有大幅上升，但政府還有相當大的擴大財政赤字的余地。

　　以中國目前的高儲蓄率，國債融資成本應該是比較低的。但條件是貨幣政策要配合財政政策，要抑制住各類資產泡沫、要加強資本管制，防止資本外流和外逃。如果通過宏觀經濟管理，中國的經濟增長速度有所上升，分母跑贏分子，企業杠桿率就會不升反降。如果基礎設施投資切實改善了中國的經濟結構，中國的潛在經濟增長速度也會得到支撐。這樣，從長期來看，中國總體的債務狀況將會逐漸好轉。

　　總之，中國應該把目前的經濟困難想得多一些，應付挑戰的辦法準備得多一些。但更重要的是總體思路必須十分清楚。而這只有通過政府、企業、經濟學界的充分討論才能實現。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)