文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍

　　我們可以在泡沫膨脹的時候將其識別出來，但還不能預見其崩潰的時點。我們并不知道（或許也不可能知道）下一次國際金融危機的確切性到底是什么，但只要人們在金融活動中依舊保持著沖動的動物性特征，危機肯定會再次爆發。

房地產泡沫帶來的財富終究是幻影

　　住房價格飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特征。金融泡沫總在不時地發生，它的繁榮期較長，呈現漸進式擴張并不斷強化，即所謂剛性的泡沫。泡沫的起源及市場環境各不相同，但泡沫的本質和運行軌跡卻有著普遍的共性特征。

　　隨著投機高潮的臨近，必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經高漲的價格繼續亢奮性攀升，否則價格水平絕對不會達到那么高的沸點。實際上，只有在大多數投資者認為價格會上漲并對此深信不疑時，價格上漲可能突然停止。因為在價格的最高點上，一旦高杠桿的買家得到滿足，競價消失，市場上只剩下賣家，“你賣給誰呢”？這個“杰塞爾悖論”出現了，價格隨即狂跌。

　　夜航的班機上，讀完格林斯潘的名著《動蕩的世界》，居然毫無倦意。他的這段話完美地呈現了2008年之前美國的房地產市場從繁榮到恐慌再到崩潰的突變是如何發生的。這位次貸危機的締造者、親歷者和救火隊長之一，用大多數學院經濟學家的視角，深入地解剖了那場超級危機的全過程，很好地回答了一個世界最強大的帝國如何從一場超級繁榮墜落到無底深淵的，市場從無比亢奮到無邊恐懼的逆轉是如何發生的。

　　作為“杰塞爾悖論”的延續，每位在開始時持有疑慮的買家教課都成為堅定的多方，由空方向多方逐漸轉化的過程推動價格不斷走高，金融業和房地產業徹底被動物精神所控制了。在市場頂端，每個人都轉化為多方并對此深信不疑，但此時已沒有更多的人可以加入，價格從停止上漲到開始下跌只需要一瞬間，沒有人愿意持有其它人都不愿意購買的資產，這又重回到前面那個“杰塞爾悖論”上來——這么高的價格，值嗎？你又賣給誰呢？

　　“樹不能長到天上去”，這句話多次出現在格林斯潘的這本書中，最近也出現在人民日報“權威人士”的著名文章中，其指向十分明確。當泡沫吹得足夠大時，一根針就能捅破天。當“審判日”不期而至，恐懼所帶來的驚散效應，恐慌共識的匯聚如洪水般摧毀整個樂觀情緒，市場上只剩下賣家，這就是“明斯基時刻”，流動性剎那間油盡燈枯，最后誰都無法出清，崩潰隨之而來。當逆轉的臨界點來臨時，它必然在相反的方向上自我強化，最終主導市場的還是負反饋。

　　巨大的泡沫是人性貪婪、貨幣瘋狂的混合體。就人性而言，每個泡沫破滅前所有沐浴著泡沫恩澤的人都很愉快，每個人都會癡迷留戀泡沫，社會普遍的自利情結和民粹主義是泡沫膨脹的基礎。次貸危機暴發前8年時間里，美國人把房產作為提款機，超過200萬億美元的增值，已讓他們分不清這是上帝的恩澤還是自己的財富創造。

　　泡沫的膨化使金融體系變得既強大又脆弱。危機和脆弱性是市場主導型金融體系的固有元素，它內生于金融體系。金融危機前，一個突出的脆弱性癥狀是不斷攀升的激進高杠桿率。黃金時代，高杠桿能帶來豐厚的回報，所以才會有逾200萬億美元計的紙面富貴。

　　但高杠桿是一柄雙刃劍，市場逆轉時，它就暴露出殘酷和黑暗的本性。危機隨著脆弱性上漲而爆發，而脆弱性又產生于金融系統內追求豐厚利潤的激進的冒險主義高杠桿行為，本質上它們互為因果。

　　次貸危機的本質是寅吃卯糧過度借貸的危機，是資產負債表的“爆表型”危機。2007年美國房地產銷售總額大約為1.7萬億美元，而同期住房抵押貸款支持證券交易總額達到80萬億美元，這就意味著你只要投放到抵押貸款中1美元，華爾街就會押下價值50美元的賭注。

　　購房者的賭注被放大了50倍，創新過度、杠桿失控，清晰地描繪出金融危機的成因。2007年，雷曼兄弟的負債率約為33：1，這意味著雷曼兄弟的投資組合市值只要下降3%左右，公司的資產凈值就清零甚至會變成負數。

　　當巨大的泡沫根植于高杠桿基礎之上時，泡沫一旦破滅將是災難性的。泡沫的繁榮周期可以很長，但衰退和破滅卻是短暫而急促的，因為它涉及高杠桿不穩定狀態下的強制清盤。在那場危機中，高負債的不只是“兩房”和雷曼兄弟，整個華爾街都在“死亡飛行”。直至泡沫破滅時，人們才如夢方醒。

　　誰都沒有想到，一次房地產危機竟會觸發一場全球性金融危機。誰也沒有料到實力雄厚如美國這樣的金融體系會瞬間崩潰，戛然而止，GAME OVER，這是泡沫夢魘的終極歸宿。危機暴發后，逾1300萬家庭淪為負資產者，房產成為銀行的止贖物標的。曾經唾手可得的財富一夜之間灰飛煙滅，房地產和廉價貨幣造就的財富幻影消失了，次貸危機的教訓再次說明，房地產主導一切的經濟最終證實是一場虛幻的烏托邦。

　　在那場危機中，連十分保守的英國銀行業都未能幸免。監管機構放縱杠桿率在中位數基礎上翻了一倍多，從20：1上升到50：1。在危機即將發生前的2007年4月，英格蘭銀行的《金融穩定報告》仍然志得意滿地認為“英國的金融系統仍然非常有彈性”，理由是“英國的主要銀行保持高盈利”。

　　然而，事后證明，急劇攀升的杠桿率既是危機前金融系統的收益之源，也是觸發危機使金融市場失去穩定的根本原因。英格蘭銀行事后檢討說“當時銀行體系高回報的‘生產率奇跡’不是因為基礎資產池產出率的提高，而僅僅是在基礎股權上簡單加杠桿的結果。”

　　這是一條多么簡單但又危險的發財之道啊：它不涉及任何本質意義上的創新，只是不斷地迭加杠桿，借更多的錢、冒更大的險。短期的利潤刺激并孕育了過度冒險，而過度冒險又最終孕育了崩潰，它們互為因果，是邏輯的必然。然而，“不能持續的事必然會停止”，這是尼克松時期的總統經濟顧問赫伯特。斯坦的名言，并一再被華爾街所應驗。所以，格老在書中說：“即使某些事件在一個世紀中只發生過一兩次，其反復性和相似性也能清楚地證明，它們絕非完全孤立的事件。”

　　從20世紀90年代到新世紀初，美國人先是狂熱地擁抱資本市場的互聯網泡沫，進入新世紀，互聯網泡沫破滅后，美聯儲用房地產泡沫和信貸泡沫取而代之，這是一種經典的美國式“政府泡沫”或者說“國家泡沫”。政府泡沫抬升了房價，“影子銀行”提供了大量信用違約互換（CDS）產品，房市火爆的年景，普通人都還以為是一種保險的投資工具，實際是一種毒品。

　　在超低利率環境下，大而不倒的“兩房”和雷曼不遺余力地吹大這個泡沫。當時，決策系統內雖有保爾森等人已看到了“火星四濺”，但包括美聯儲主席格林斯潘在內的“權威”在泡沫問題上都還信奉泡沫的“不可知論”。

　　危機爆發后，格林斯潘在國會調查委員會作證時為自己辯護，聲稱他的大多數決策是正確的：“70%的情況下我都是正確的，但是也有30%是錯誤的。”他的副手、美聯儲副主席唐納德科恩也是一位不可知認者，他說鑒定泡沫是一個棘手的命題，因為央行并不可能直接觀察到推動資產價格的基本因素。因此，中央銀行對股價或房價過高的任何判斷，本質上都是不確定的。他們認為泡沫沒有破滅的時候無法證明，也無法證偽。

　　“泡沫是個鬼，誰都沒見過”。只要一天不破，誰都不愿斷言泡沫和危機而掃大家的興。最終，絕大多數人都下注參與這場史無前例的輪盤賭，每個人都想找下一個更蠢的人來接盤。最終所有的人都上當了，泡沫就破裂了。

　　我們可以在泡沫膨脹的時候將其識別出來，但還不能預見其崩潰的時點。我們并不知道（或許也不可能知道）下一次國際金融危機的確切性到底是什么，但只要人們在金融活動中依舊保持著沖動的動物性特征，危機肯定會再次爆發。

　　格林斯潘的話言猶在耳，從去年此時的股市，到眼下局部地區烈火烹油如同“下油鍋”的房地產市場，市場的高投機屬性和空前的龐氏交易越來越深刻地威脅到經濟金融體系的安全，加劇經濟的結構性扭曲，使整個系統變得更加脆弱，并有可能加劇金融動蕩，這是值得我們警惕的，不要以為沒出過大事，自己百毒不侵，能掌控并決定一切。對房地產市場內在規律，要心存敬畏，面對市場的癲狂，甚至要心生恐懼，如臨深淵、如履薄冰才是。

　　(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)