文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 鐘偉

　　經濟周期不見底，A股估值無所謂底，估值的根本在于公司業績，公司業績取決于經濟周期。刺激政策只在中短期有效，使經濟周期和資產價格周期短期失聯。宏觀調控從來不能改變經濟周期，能否熨平經濟周期都令人懷疑。

　　中國經濟的未來增速被定義為L型，也就是說，2010年下半年以來經濟增速的不斷下行，并非三期疊加帶來的暫時狀態，而很可能是中國經濟長久性地換擋，從高速轉向中高速增長。如果權威人士判斷的L型成立，則很可能意味著中國的投資收益率也將逐步下行。同時，中國A股市場也不可避免地會受到經濟增長周期和宏觀調控周期影響，從而給投資者帶來持續而深刻的影響。

　　那么，如何看待年內以及2017年中國A股市場的可能機會？

　　1、從人、狗和繩子看增長同期和貨幣周期

　　當我們嘗試對A股市場的估值是否合理進行評估時，需要一個簡潔清晰的框架，否則無從認知股價是否合理。除了最常見的市盈率、市凈率指標外，股市市值/GDP之比、托賓的Q比率以及戈登模型是另外三個可以考慮的簡單評估方法。

　　（1）就A股市值/GDP的占比看，巴菲特認為，這個比例在50%~70%較合適，超過100%則有高估之嫌。截至一季度末，中國A股總市值約在45萬億元，但特別的是，其中流通股市值只有35萬億元，而自由流通市值僅約22萬億元，扣除證金公司的持股后，很可能目前A股的自由流通市值不足20萬億元。

　　（2）就托賓的Q比例看，目前中國A股市場中，不少中證50的大股票尤其是銀行、煤炭、鋼鐵等上市公司的市值，已經低于公司重置價值。Q比例如此偏低，折射出投資者對部分行業中長期前景的悲觀心態。

　　（3）就戈登模型而言，A股的估值可以視為折現率扣除永續增長率之后的倒數。貼現率可以用無風險利率和風險溢價之和來描述，永續增長率可以用中長期經濟增速來描述。我們曾用戈登模型計算了1997年以來20年的A股估值狀態，結論是，戈登模型非常好地勾勒了A股的總體運行狀況，尤其是對市場拐點的勾勒準確無誤。

　　如果我們將中國的無風險利率定義為和長期通脹率一致的2.5%，將中國投資的風險溢價定義為10%（美國的風險溢價通常為6%~7%），將中國的永續增長率定義為6.5%（即在2020年之前政府承諾的經濟目標增速），則A股目前的戈登模型合理估值為16.7倍的市盈率。

　　以上估值方法隱含著這樣的判斷，也就是從中長期看，股市估值是否合理一定取決于實體經濟，而非相反。一個通俗的比喻是，實體經濟是人，股市是人牽著繩子遛的那條狗，而遛狗的繩子長度是宏觀刺激政策。

　　就短期來說，人和狗的關系，有可能人在前頭，也可能狗跑在前頭，這種短暫的錯位關系十分頻繁，同時如果遛狗的繩子越放越長，那么人和狗的前后位置偏離會更嚴重一些。繩子的長度不可能放松到牽狗人和狗之間失聯的程度。

　　從中長期看，人、狗和繩子的關系是十分明確的，人一定牽引著狗走向遠方，絕不可能相反；同時繩子長短的變化也不能改變人遛狗的基本邏輯。也就是說，經濟周期決定了資產價格周期，而不是相反。財政或貨幣政策的松緊，可以暫時打亂經濟周期和資產價格周期的關系。

　　2、A股現實和未來的估值趨勢

　　基于以上的估值方法以及對經濟周期、貨幣周期和資產價格周期的關系，我們來觀察當下的中國A股市場。我們傾向于認為，大股票的估值取決于深改何時能夠真正掛擋前行，小股票的估值取決于“雙創”的含金量，目前中國A股市場的主導力量仍然是擇時價差交易為主的個人投機者，而擺脫新常態下股市疲態的關鍵，可能在于將財政和貨幣等宏觀政策撇除出去、等待中國經濟周期的復蘇跡象出現。

　　（1）就股市市值/GDP的比率看A股估值，不難看到，在全球范圍內，中國A股目前的估值相對合理，并不比歐美日等西方市場的泡沫更多。次貸危機至今，美國股市總市值已大過其GDP；日本GDP約為中國的50%，但日本股市市值卻略大于A股。

　　（2）就市盈率、市凈率和托賓的Q比例看A股估值，不難看到，大股票可能接近合理估值，而小股票仍令人擔憂。例如目前以滬深300為代表的大股票，其市盈率約為13倍，市凈率約在1.8倍，都已非常接近2008年次貸危機后的A股估值低點，當下A股和次貸危機時期的估值差異已不超過3%。

　　如果我們不認為未來中國經濟會比次貸危機最嚴峻時更糟糕，那么當下大股票的估值基本合理。對比之下，以中小板和創業板為代表的小股票仍然很貴，目前市場簡單算術平均市盈率超過80倍，中位數市盈率接近60倍。即便我們假定成長股可容忍的估值在約40倍，那它仍然意味著A股的小股票至少存在超過20%的下跌空間。

　　（3）就戈登模型看A股估值，總體而言似乎估值已合理。但其中較為敏感的是，如何對中國的長期物價、風險溢價以及永續增長進行定義？尤其是后兩者。就風險溢價而言，發達國家通常都較低，從中國實體經濟的利潤總額和所有者權益的比率看，以及從國內研究者的相關研究看，中國維持略高于美國的風險溢價也許是可持續的，但要持續獲得10%以上的風險溢價則難度較大。

　　同時我們也可以觀察，如果沒有宏觀刺激政策，那么可持續的永續增長率是高于還是低于6.5%？如果我們假定中國A股15~20倍的估值是合理的，按2.5%的無風險利率和8%~9%的風險溢價、6.5%的永續增長率來估算，則A股的合理估值應該在20~25倍的區間，目前大股票的估值僅在13倍左右，那么戈登模型折射出來的含義是，A股估值給出的中國經濟永續增長率可能低至3%~4%，而不是6.5%！

　　從A股估值的現狀看，如果中期增長能維持在6.5%以上，則大股票也許已接近歷史底部，小股票仍需如臨深淵。同時，大股票的估值現狀隱含著明確的預期，即如果你不認為中國實體經濟的收益率會維持在10%甚至更高水平的話，則中國中長期的經濟增速可能比我們預想的要更低。

　　3、深改換擋、創新泡沫和剿滅投機者

　　如果我們看到大股票估值偏低、小股票估值明顯偏高、影響估值的決定性因素取決于經濟周期，而不是貨幣周期或其他噪音，那么A股為什么從2015年的異常波動，淪落到今天的地步？這種異常波動和成長躁動所帶來的估值泡沫從5000點大幅下跌直到今天，回溯歷史，它告訴了我們A股怎樣的未來？

　　（1）就大股票的低估值看，股災本可避免。

　　其中關鍵點在于，當市場已經給予中國南北車極高估值時，啟動混合所有制改革的深改遲遲沒有掛擋動作。回顧2004年前后國有銀行的股改上市，當時充斥了對國有股仍占絕對控股地位的銀行上市舉措的懷疑，甚至有國有銀行賤賣論的尖銳批評，但事實上中國銀行業的股改上市，仍然在改善銀行監管、銀行治理結構、透明度和競爭力等諸多領域發揮了重大作用；而2007年的國有股減持和央企上市，尤其是中石油等的上市，盡管傷害了投資者，但當年那波牛市對國有股股東十分有利。

　　因此，也許在2015年5~6月期間，政府在謹慎監管和調控杠桿資金入市浪潮的同時，順應市場對深改的期盼，迅速對四大行、三桶油以及電信企業等加速深改，將高于66.7%的國有股加速向外資和私營企業減持，并在董事會中引入3~4名外資和民資股權董事，能逆轉A股股票供求關系并推動A股實現軟著陸。

　　（2）就小股票的高估值看，折射出“雙創”的含金量的高低。

　　在中國真正的創新是如此稀缺，創新環境如此艱難，因此對小股票給出較高估值十分自然。但創新的稀缺一定同時隱含著泡沫的泛濫。從行業結構看，消費行業、TMT行業以及醫藥行業這三大行業就占據了A股市值的約40%，可見中國股票投資者對成長的強烈偏好。目前困擾小股票的典型問題是泡沫多過創新、欺詐多過誠信。我們可以看一下在小股票市場的兩類流行現象，來觀察其中的泡沫和欺詐：

　　一種做法是高估值圈錢。例如一些創業板公司可能將2015年利潤僅1億元的影視娛樂子公司，大膽承諾未來3年利潤分別為5億~8億元，并承諾如果達不到利潤預期，上市公司將對不足部分予以全額補貼。然后將該子公司估值為80億元展開融資。這是創新，是一種龐氏騙局式的創新。龐氏騙局圈錢是未來終究需要歸還的債務融資，以上估值欺詐型融資是無償還之憂的股權融資。只要能圈到80億元，未來影視娛樂子公司利潤若不能從1億飆升到5億~8億元，所謂利潤承諾也僅僅是從80億元中回吐15億~24億元，僅此而已。

　　另外一種做法是中概股的回流。其核心也在于估值，通常在美國二級市場正常估值為10~15倍的中概股，在A股以20倍左右的市盈率發行，是遠遠不足以驅動其回流的，中概股回流一定伴隨著——其對在A股一二級市場市盈率分別約40倍和80倍的超高估值預期。目前小股票跨境、跨界、跨期的估值游戲層出不窮，已經偏離了“雙創”的主旨。

　　讓我們回到經濟周期決定資產價格周期的根本規律，無論小股票如何“花樣”創新，如果股權融資所指向的基礎資產缺乏足夠的可持續的盈利能力，那么這種花樣就是泡沫。

　　大股票低估值折射出對經濟周期回升和深改預期的弱化；小股票高估值折射出缺乏誠信的泡沫欺詐，這些都足以逐漸剿滅A股的投機者。其可能的趨勢是A股交易量的持續下滑，這在小股票上表現得可能更為突出。

　　目前滬市交易額的80%以上是個人投資者貢獻的，在深市這個比率可能更高。目前年交易換手率方面，股票以及偏股型機構投資者約4次，個人投資者則達14次。比任何投資者教育都更有效的市場教育只能是，讓基于欺詐泡沫的一二級市場投機者在頻繁投機換手中不斷損失本金，小股票估值中樞和交易量不斷下行，最終市場逐步擠出新型龐氏騙局泡沫。

　　4、短期喘息、噪音事件和中期等待

　　討論到這里，我們可以來概括一下：第一，如果使用比季度更長的低頻的時序數據，需要承認，經濟周期決定牛熊，公司業績決定股價；第二，財政和貨幣周期可以打亂經濟周期和資產價格周期之間的關系，但宏觀政策不創造財富，只是在瓜分甚至侵蝕財富。

　　第三，如果經濟增長不再下平臺，大股票看起來估值似合理，估值折射出對經濟周期、深改和公司業績的中長期預期不佳；第四，小股票看起來估值含有泡沫和欺詐，任何脫離基礎資產真實盈利能力的估值故事，都要警惕其是將債務龐氏轉換為股權龐氏的騙局；第五，A股確立價值投資和機構投資的前提，是疲弱分化的市場不斷剿滅將股票視為籌碼的高頻賭徒。

　　短期內，也許我們需要觀察公司業績的波動，一些事件的驅動，然后才能看清形勢，耐心等待仍然是必要的。

　　（1）就短期喘息而言，A股缺乏經濟周期支撐時，也會疊加短期業績波動的支撐。就當下A股的業績波動而言，主要來自于三個線索。

　　線索一是PPI的明顯改善，公司業績通常和PPI高度正相關。盡管中國PPI仍延續在50多個月的同比負增長狀態，但4月份PPI已從去年年底的接近-6%回升至-3.5%，我們傾向于認為大宗商品的回暖雖有波折但趨勢明朗，這給實體經濟的回穩帶來了必要基礎。

　　線索二是實體經濟的業績波動，正從和大宗商品相關的行業，向和大消費相關的行業傳遞。和2015年四季度時相比，2016年一季度實體經濟的營業收入、利潤額和利潤率均有改善，2016年以來，A股上市公司80多家股價絕對上升的企業中，2/3和大宗商品相關，1/3和白酒家電等大消費相關。盡管中國螺紋鋼價格的劇烈波動讓人困惑，但我們并不懷疑大宗商品在波動中弱勢回升的趨勢。因此短期喘息意味著業績改善的短波有可能從商品向消費傳遞，從而會給食品、旅游、航空、酒店等行業帶來機會。

　　線索三是如何看待房地產的回升。我們的判斷是，只要不出現和房地產去庫存背道而馳的政策，那么中國地產三年漲五年平十年落，今年全年維持銷售好、投資不好，住宅好、非住宅不好，一二線好、三四線不好。這對實體經濟下滑獲得喘息也十分重要。

　　（2）就事件驅動而言，會有一些并購借殼、中概回歸、A股納入MSCI、深港通之類的事件影響，但必須承認，A股對這些事件沖擊的表現都是半衰期非常短的快速遺忘，這些噪音不具備影響市場趨勢的可能性，甚至制造市場短期波動的能力也遠遜色于公司業績波動。MSCI的故事也僅僅意味著，最快要到2017年下半年，海外被動型資金配置才有可能向A股注入數百億美元資金，僅相當A股兩三個小時的交易額而已。至于深港通有何影響，不妨回顧滬港通當年開通的經歷，大致就可以猜測。

　　至此，我們的結論是：

　　1、經濟周期不見底，A股估值無所謂底，估值的根本在于公司業績，公司業績取決于經濟周期。

　　2、刺激政策只在中短期有效，使經濟周期和資產價格周期短期失聯。宏觀調控從來不能改變經濟周期，能否熨平經濟周期都令人懷疑。

　　3、以中證50甚至以滬深300看A股，當下估值和次貸危機后的低點已持平。但這種比較需正視兩點不同，一是2008~2010年中國經濟增速遠高于現在，二是大股票始終處于深改預期不斷延后弱化之中。

　　4、從中小板和創業板的情況看，任何脫離基礎資產可信可靠可持續的盈利能力的估值故事，無論以并購還是中概的名義，都僅僅是“泡沫化”的創新。與此對應的價差型頻繁交易者會受到時間的懲罰。

　　5、按照戈登模型觀察當下估值，折射出兩種可能，一種是未來中國投資收益率的持續下降，另一種是中國中長期經濟增速低于預期，或者是兩者兼而有之。

　　6、短期喘息取決于物價回升和事件驅動，業績短復蘇的大消費或有機會，但金融行業在經濟周期復蘇前主責是承攬包袱。我們仍然需要有非常之耐心，等待經濟周期拐點的降臨。

　　(本文作者介紹：北京師范大學經濟與工商管理學院教授、平安證券研究所首席經濟學家)