文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　短期內央行應允許人民幣寬幅波動、小幅緩慢貶值，消化人民幣貶值壓力，同時保證房地產市場和中國經濟不出現硬著陸。從長期來看，為了實現人民幣成為與美元、歐元并駕齊驅的國際貨幣，仍然需要保持人民幣匯率的基本穩定。

別讓房價瘋漲的火蔓延到二線城市

　　5月份以來，隨著美聯儲收縮資產負債表和加息預期的再次升溫，美元匯率重拾強勢，人民幣匯率也正式告別了前四個月“名穩實貶”的舒適期——對美元匯率保持相對穩定、人民幣加權匯率指數緩慢貶值，重新進入兩種匯率同步貶值的通道中。與此同時，一線城市房價加速上漲已經蔓延到南京、蘇州、合肥等二線城市，全國房價處于加速趕頂的階段。

　　當前，中國面臨的房價飆升、匯率貶值與日本曾經的窘境何其相似。保匯率還是保房價（實質上是避免經濟硬著陸），真的只能“二選一”嗎？

　　中國的房地產市場發展與日本何其相似

　　近年來，討論中國房地產市場走勢和泡沫形成的過程，最鮮活和最有借鑒意義的無疑是日本20世紀后期所經歷過的房地產泡沫的破滅。具體來說，日本房地產市場大體經歷過三個階段：

　　第一階段是1955年至1975年前后，重工業化、城市化和人口剛需使日本房地產日趨繁榮。這一階段對應著中國1998年國務院啟動“房改”至2008年前后，同時中國經濟進入快速重工業化和城市化時期，中國房地產市場用十年左右的時間走完了日本大約二十年的歷程。

　　第二階段是1975-1985年前后，日本經濟進入經濟增速換擋、經濟結構轉型階段，日本房地產價格緩步上行。事實上，如果沒有2008年國際金融危機和隨后的中國大規模經濟刺激計劃，中國房地產市場在2008年之后也會進入日本的這一階段。然而，直到2011年后，中國政府才開始提出“三期疊加”，并于2013年逐漸形成經濟新常態的思路。這一時期房價盡管經歷了兩次反復，但總體上是緩慢上升的態勢，這一階段大約是2011年至2014年，中國用4年左右的時間，快速走完了日本接近10年的歷程。

　　第三階段是20世紀80年代中期至20世紀90年代初期，日本房地產走向全面泡沫，并且在隨后快速破滅。這一階段與中國當前房地產市場正處于加速趕頂的特征十分相似，特別是地方政府和市場借著中央提出“去庫存”名義，利用投資者“買漲不買跌”的心態，在大規模信貸的助推下，房價加速上漲，由一線城市迅速向二線城市蔓延。

　　日本選擇了刺破房價泡沫、維持匯率升值

　　20世紀80年代初，隨著日本的崛起，日美貿易摩擦不斷升溫。在此背景下，1985年9月，歐美國家與日本達成了促使日元對美元升值的“廣場協議”。在歐美國家的持續施壓下，日元指數于1988年11月達到64.82，自此日本經濟增長動力開始略顯不足。日本政府開始面臨方向性的選擇，并在隨后的17個月內允許日元匯率指數下行到49.98，首次跌破50，階段性貶值幅度接近25%。

　　然而，歐美又再次施壓，日元又開始加速升值。日本選擇主動刺破房地產和資本市場泡沫，保匯率（允許匯率持續升值）、棄房價。1989年5月，日本央行大幅加息，將基準利率由2.5%先后5次提高至1990年8月的6%，大藏省要求金融機構嚴格控制土地貸款項目，明確“房地產貸款增速不能超過總體貸款增速”，其后金融機構對房地產的貸款增速從1987年6月的36.6%迅速下降至1988年3月的10.2%。急劇收緊的貨幣和信貸政策使得日元匯率繼續升值，同時也導致了日本樓市、股市迅速暴跌。

　　中國這一次也面臨著“兩難選擇”

　　當前，中國政府正面臨與日本當年相似的“兩難選擇”。自2005年匯改以來，人民幣匯率持續升值，并于2015年4月達到高點，人民幣名義有效匯率指數從84上升到126，累計升值幅度為50%。同期，人民幣兌美元匯率也達到高點，即1美元兌換人民幣6.1元，自匯改以來升值的幅度高達26%。

　　然而，自2015年8月份以來，隨著央行新一輪匯改的啟動，人民幣面臨持續貶值的壓力，這一時間點與1988年11月幾乎完全一樣。與此同時，以房地產泡沫為主導的資產泡沫正處于加速趕頂的階段，如何在匯率和房價間取得平衡將考驗決策者的智慧。

　　筆者認為，短期內應允許人民幣匯率適當貶值，保持房價穩定。事實上，自去年“811匯改”以來，人民幣匯率經歷了一波較為明顯的貶值走勢，貨幣當局允許匯率持續不斷的小幅貶值意圖明顯，逐步放棄了不計代價的維持匯率穩定，主動釋放了部分貶值壓力。去年11月至今年年初，人民幣匯率加速貶值，造成了市場的恐慌氣氛，投機資金加杠桿對人民幣進行做空，央行開始加大干預維穩和適當加強資本管制的政策支持下，同時利用美元指數回調的難得機會，實現了人民幣“名穩實貶”的有利走勢。然而，當前美元重拾強勢將終結這種走勢，央行可能不得不允許人民幣寬幅波動、小幅緩慢貶值，來消化人民幣貶值壓力。

　　對于房地產市場，當務之急仍然是控制房價上漲態勢繼續向二線城市蔓延，適當收緊信貸寬松的政策，確保房地產市場不發生系統性風險。從長期來看，一方面還是要實現在價格基本穩定條件下，消化現有接近7億平方米的待售庫存和近70億平方米的在建住房。另一方面，要逐漸降低經濟對房地產的依賴，同時隔斷房價在金融市場和金融機構之間的相互傳染。

　　綜上所述，短期內央行應允許人民幣寬幅波動、小幅緩慢貶值，消化人民幣貶值壓力，同時保證房地產市場和中國經濟不出現硬著陸。從長期來看，為了實現人民幣成為與美元、歐元并駕齊驅的國際貨幣，仍然需要保持人民幣匯率的基本穩定，同時在發展中逐步消化房地產泡沫，實現中國經濟的軟著陸。但是這一“兩全其美”結果的實現，十分考驗決策部門宏觀調控的技藝。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)