文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 梁紅

　　更長期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動的主要載體，貨幣錯配等風險可從根本上得到抑制。因此，中國還應協同推進資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　去年8月以來，中國外匯儲備T滑一度引發市場擔憂。在連續兩個月小幅攀升后，4月底中國外匯儲備為3.22萬億美元，相比2014年6月3.99萬億美元的峰值已大幅回落。然而，就在幾年前，真正令央行頭疼的卻是外儲的持續累積。中國到底應該持有多少外匯儲備？

　　合意外儲水平應權衡持有儲備的收益和成本。外匯儲備或有助于抵御國際收支危機，但過度持有也是有成本的。除了低回報，本世紀最初十年中外儲的過快累積扭曲了中國貨幣政策操作，造成央行資產負債表被動擴張以及銀行存款準備金率高企（以沖銷外匯流入）。

　　已有很多研究試圖為新興經濟體外儲充足率提供一個統一標準，但尚未達成明確共識。我們在這份報告中采用一些廣泛使用的指標來評價中國外儲的充足程度：

　　3個月進口覆蓋（0.42萬億美元）：該指標反映在遭受沖擊情況下進口可維持的時間。中國所持外儲可覆蓋超過23個月的進口。

　　100%短期債務覆蓋（0.92萬億美元）：該指標衡量一國在危機時的外債償還能力。中國外儲超過其短期外債的361%。

　　20%的M2覆蓋（4.29萬億美元）：該指標捕捉在資本外逃情景下應對境內存款外流昕需外儲。中國外儲僅為其M2存量的14.4%；當然，我們需考慮中國仍對個人換匯實行每年5萬美元的限額。

　　IMF綜合指標（作為有資本管制經濟體為1.75~2.62萬億美元，作為無資本管制經濟體為2.82~4.23萬億美元）：該指標涵蓋包括貿易沖擊、債務償還、資本外逃等在內的一系列風險，并根據不同匯率制度和資本賬戶安排設定不同的風險權重。該指標的100~150%為充足范圍。中國外儲是有資本管制經濟體所需充足水平的191%，是無資本管制經濟體所需的118%。

　　基于回歸的測算（考慮資本管制為1.43萬億美元，不考慮資本管制為4.04萬億美元）：該方法根據基本面因素估計實際外儲需求。在基準情形下，中國在2005到2013年間持有外儲過多，而在2014年后持有不足。但若考慮資本管制，即使在2014年后，中國仍持有過多外儲。

　　綜合來看，中國外匯儲備大體依然充足，但對M2覆蓋不足可能是一個薄弱點。相應地，當市場對人民幣的信心動搖時，壓力可能主要來自資本賬戶下的外匯流出。更長期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動的主要載體，貨幣錯配等風險可以根本上得到抑制。因此，中國還應協同推進資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　去年8月以來，中國外匯儲備下滑一度引發市場擔憂。在連續兩個月小幅攀升后，4月底中國外匯儲備為3.22萬億美元，相比2014年6月3.99萬億美元的峰值已大幅回落。而去年中國外儲降幅更是達創紀錄的5127億美元，其中約1400億美元是美元走強帶來的負向估值效應，3727億美元是因外匯干預等形成的對外支付。中國外儲仍是世界最高，但其下滑引發了關于中國外儲可低至什么水平的疑問。相比之下，就在幾年前，真正令央行頭疼的卻是外儲的持續累積。那么，中國到底應該持有多少外匯儲備？要回答這個問題，我們首先需要了解中國巨額外儲是如何形成的以及為何又出現萎縮，然后對維持中國貨幣和金融穩定所需合意外儲水平作出一個判斷。

　　中國外匯儲備的起落

　　巨額外匯儲備對中國來說是比較近的事情（圖表1）。改革開放初期，特別是在實行外匯留成制和內部外匯結算價后，中國外匯儲備從1978年前的不到10億美元攀升至1983年的89億美元。由于經濟過熱和進口增長，中國外儲在上世紀80年代中期又重新下降，直到1989年都處于較低水平。1994年，中國實行匯率并軌，人民幣一次性大幅貶值。一方面，人民幣貶值刺激了出口，經常賬戶余額從1993年逆差119億美元到2001年順差174億美元。

　　另一方面，中國廉價的勞動力和對外資開放的態度在90年代吸引了大量外國直接投資，從1993年的275億美元增長超過60%至2001年的442億美元。相應地，中國外儲同期翻了五番至2001年的2122億美元。2001年中國加入世貿組織，得以更好地融入全球價值鏈。經常賬戶順差在2008年激增至創紀錄的4206億美元，并在全球金融危機期間及之后繼續保持高位。同時，中國經濟增長前景和人民幣升值預期也使得資本賬戶在2000年代持續錄得順差。“雙順差”加速了中國外匯儲備的累積。200年，中國外儲增至1.07萬億美元，中國超過日本成為世界上最大的債權國。2014年6月，中國外儲達到3.99萬億美元峰值，是2001年的18倍之多。

　　中國外儲累積是亞洲金融危機后新興經濟體普遍增持外匯儲備大趨勢的一部分。直到布雷頓森林體系結束，全球儲備持有量并不多。此后，全球儲備總規模有所增加，但在亞洲金融危機前仍處于較低水平，截至1996年為1.7萬億美元。亞洲金融危機期間，外儲不足的一些新興國家面對大規模貨幣攻擊未能成功捍丑其匯率。危機后，全球儲備出現爆發式增長，從1998年的1.81萬億美元升至2013年的峰值12.18萬億美元，占全球GDP的比例從5.8%擴大至16.0%（圖表2）。

　　新興市場經濟體持有的儲備份額從1998年的35.7%擴大至2013年的65.8%，其中大部分增幅由亞洲國家貢獻（圖表3和4）。特別地，1998~2013年間，中國新增外儲占全球增量的36.6%。日本和俄羅斯等石油出口國同期也增持了較多外儲。過去幾十年中，發達國家普遍轉向浮動匯率制度，加上其有用本國貨幣進行國際借貸能力，持有外匯儲備的需要大大降低。

　　中國外儲累積也是在匯率缺乏彈性的情況下融入全球貿易和金融體系的必然結果。中國加入全球價值鏈，使其作為低成本制造業中心的競爭優勢轉化為龐大的經常賬戶順差，從而導致人民幣面臨升值壓力。由于匯率缺乏彈性以及資本賬戶逐步放開，這種外部壓力吸引大量短期資本涌入中國。同時，中國仍是外國直接投資的熱門目的地。在很大程度上，巨額外儲反映了中國在缺乏匯率靈活調整情況下所積累的外部失衡（圖表5和6）。

　　此外，與其他新興經濟體一樣，中國可能也將持有以美元為主的外儲視為一種自我保護策略，尤其在外儲累積的早朝階段（圖表7）。中國外儲的增長趨勢于2014年中出現逆轉。盡管中國貨物貿易繼續保持高順差，服務貿易和經常性收入逆差呈現上升勢頭。面臨匯率不確定性，一些出口商將外匯收入留存海外。中國企業海外業務的不斷擴張，尤其在“一帶一路”戰略的推動下，降低了直接投資的凈流入。隨著中國經濟增速換擋，人民幣匯率從低估轉為可能的高估，導致套利交易平倉以及短期資本流出。這些因素或造成了2014年以來中國外儲的下降趨勢，但其存量規模仍是全球最大（圖表8）。

　　持有外匯儲備的收益和成本

　　危機防范是新興市場國家持有外儲的主要動機。歷次金融危機表明，新興市場國家不能單純依靠國際貨幣基金組織或國際金融改革來保護自己。相比之下，外儲雄厚的國家往往能夠更好地抵御金融動蕩和資本外逃。作為一種自我保護策略，持有外儲不僅可減少金融危機帶來的成本，也可降低其發生的概率。

　　匯率管理是持有外儲的另一重要動機。央行可通過外匯干預降低匯率波動或維持某目標匯率。實行固定匯率制（如匯率掛鉤或爬行區間）的國家更易遭受貨幣攻擊，因而需要更多外匯資源。雖然干預有助于避免匯率沖擊帶來的不利影響，但它不能代替國內政策或結構性改革在解決經濟失衡問題上的作用。外匯干預對新興市場經濟體來說可能更加普遍，也可能更為有效，因為：1）干預規模相對于市場成交量往往較大；2）可能存在的資本管制或放大央行干預的影響；以及3）尚不成熟的國內資本市場也給予央行更多優勢。

　　各國持有外儲的其他原因還包括：1）在美元化的金融體系中，央行需要外匯儲備以實行其最后貸款人職能；2）外儲在日常交易中的使用，如購買外國貨物、向國際組織償還債務等；以及3）國際經濟發展（如全球他）或特定稟賦因素（如石油出口）也可能帶來外儲累積。

　　持有外儲的邊際收益在某一水平上會開始下降，而外儲過度累積還會帶來諸多成本：

　　機會成本。儲備資產所占用資源可用于其他用途，如償還外債和進行海外投資。放棄對官方儲備資產的過度累積、讓私人部門在外匯資產配置中發揮更大作用，即所謂的“藏匯于民”，在一些情況下是福利增進的政策選擇。

　　沖銷成本。外儲累積通常需要對應的沖銷操作一一即央行減少國內凈資產來抵消國外凈資產的增加，從而消除對通脹的影響。沖銷的財政成本等于外匯儲備收益與國內債券利息之差加上本國貨幣升值幅度。主要儲備貨幣發行國過去近十年來實行零利率政策顯著抬高了增持外儲的沖銷成本（圖表9）。匯率波動也可能使央行面臨資產負債表風險。在極端情況下，當外儲價值大幅縮水時，央行可能出現資本金不足，進而遭遇信譽危機，無法履行其法定職責。

　　貨幣扭曲。沖銷操作在許多新興市場國家（包括中國）采取發行央行票據或政府債券的形式。這會增加央行或政府的付息壓力，使其面臨利率波動的風險。如果市場對無風險資產的需求發生逆轉，通過發行債券來沖銷會變得困難而且昂貴。大量沖銷債券的供給可能也會對私人部門的債券發行產生擠出效應。

　　金融扭曲。大規模沖銷的困難可能便央行訴諸非市場手段，如存款準備金率、信貸控制等。十多年來，準備金率成為中國央行主要的外匯沖銷工具（圖表10）。由于銀行繳納準備金而可能放棄更高的投資收益，存款準備金相當于對銀行征稅，可能導致金融脫媒。準備金率的頻繁變動可能給銀行的流動性管理帶來更多挑戰。為降低成本，銀行在準備金率高企時往往持有較少的超額準備金。面對支付需求不確定性時，這可能導致銀行間市場波動性加大。當然，銀行并非一定是準備金“稅負”的最終承擔者。具有市場勢力的銀行可將準備金成本部分轉嫁給客戶。因此，過高準備金率帶來的扭曲往往要大于其加于銀行的直接成本。

　　經濟失衡。長期干預匯市或者累積外儲，可能造成匯率失調，加劇宏觀經濟失衡。扭曲影響資源分配的價格信號，可能導致貿易和非貿易部門之間的不平衡發展。不徹底甚至無效的沖銷可能造成貨幣信貸過度供給，導致經濟過熱。貨幣終將升值的預期可能會吸引大量短期資本涌入，推高資產價格。單邊匯率走勢也可能會帶來貨幣替代和未對沖外幣借款的增加。

　　其他成本。雖然外匯儲備有助于抵御外部沖擊，但金融穩定最終取決于堅實的經濟基本面、穩健的國內市場以及健全的金融監管。外儲雄厚反而可能帶來安全感錯覺，延緩觶決根本問題的改革。儲備累積也使得貨幣和匯率政策制定變得更加復雜。

　　綜合來看，合意外匯儲備水平應當權衡收益和成本，并與國內外條件相一致。

　　評估中國外匯儲備的充足程度

　　已有很多研究試圖為新興經濟體外儲充足率提供一個統一標準，但尚未達成明確共識。在政策研究中，使用最廣的有兩種分析方法。第一種方法是通過風險加權指標來量化危機情形下應對資本外逃、短債償還和出口下降等因素所導致的國際收支惡化需要的外匯儲備。充足指標通常是基于經驗法則。第二種方法是在跨國回歸分析的基礎上建立外匯儲備實際需求的模型。在這篇報告中，我們同時采用這兩種方法來評價中國外匯儲備的充足程度。

　　傳統指標

　　外儲應對的沖擊可能來自不同方面。傳統指標通常只涉及某個維度，未必全面，但這一方法直觀、簡單，在實踐中仍然得到廣泛使用。

　　進口覆蓋（充足水平：3個月）：該指標反映在遭受沖擊情況下進口可維持的時間。對于和外部市場存在大規模金融交易的經濟體，它可能不太適用。截至2016年3月，中國外儲足以覆蓋超過23個月的進口，遠高于基準充足水平（圖表11）。

　　短期債務覆蓋（充足水平：100%）：該指標衡量一國在危機時的外債償還能力，對跨境金融交易活躍的國家尤其重要。要求外儲能100%覆蓋全部短期外債的Greenspan-Guidotti法則是使用最為廣泛的充足標準。截至2015牟12月，中國外儲超過其短期債務的361%，遠高于基準充足水平（圖表12）。

　　M2覆蓋（充足水平：20%）：該指標捕捉在資本外逃情景下應對境內存款外流所需外儲。IMF認為，該比率之充足水平為20%。截至2016年3月，中國外儲相當于其M2存量的14.4%，低于基準充足水平（圖表13）。當然，由于中國仍對個人外匯交易實行每年5萬美元的額度限制以及存在諸多資本管制措施（圖表14），將關于充足水平的通用指引應用于中國還需格外小心。無論如何，外儲相對存款外流風險的覆蓋不足是一個值得關注的薄弱點，尤其考慮到中國龐大的國民儲蓄和各種明暗的流出渠道。

　　IMF綜合指標

　　由于市場壓力可能來自多個渠道，IMF提出了一個評估新興市場經濟體外儲充足性的綜合指標。該指標涵蓋了范圍廣泛的一系列風險，還兼顧了簡單性、完整性、以及各國之間的可比性。

　　該指標由反映國際收支潛在壓力的四個分項指標組成：1）出口收入，反映外部需求下降或貿易條件沖擊可能帶來的損失；2）廣義貨幣，反映國內資產清倉等形式的潛在資本外逃；3）短期債務，反映債務展期風險：以及4）其他負債，反映證券投資流出壓力。

　　根據不同匯率制度和資本賬戶安排設定不同的風險權重，權重是基于外匯市場動蕩事件中觀察到的新興市場國家流出規模的第10百分位而確定的（圖表15）。

　　對于預防性目的來說，該指標的100~150%被認為是充足范圍。將充足水平設定為一個區間表明對國際收支風險的估計本身存在不確定性。

　　從IMF綜合指標看，中國外儲大體充足，但對M2覆蓋不足仍是一個薄弱點。截至2015年12月，中國外儲是固定匯率制度下有資本管制新興經濟體所需充足水平的191%（圖表17），是無資本管制經濟體所需的118%（圖表16）。換句話說，中國外儲在前一種情況下是明確充足的，而在后一種情況下低于充足區間之上限。有無資本管制下評估指標之間的主要區別在于M2的風險權重，反映了不同程度的資本外逃風險。M2覆蓋率上升5%就會顯著削弱中國外儲充足程度的穩健性，這可能會成為市場擔憂的一個源頭因素。（圖表18）

　　回歸分析方法

　　回歸分析的基本思路是基于基本面因素估計實際外儲需求。根據上節討論，影響外儲持有量主要有五組關鍵解釋變量，包括外部環境、經常賬戶脆弱性、資本賬戶脆弱性、匯率彈性以及機會成本2。作為一個新興市場國家，中國外儲充足度應比照其他類似經濟體進行評價。我們選用41個新興經濟體在1995~2014年的數據進行面板回歸分析。

　　在基準模型中，我們將外匯儲備/GDP比率對分別代表經常賬戶壓力和資本賬戶脆弱性（資本外逃風險）的進口/GDP比率和M2/GDP比率進行回歸。分析表明（圖表19）：

　　進口/GDP比率每上升1個百分點，要求外匯儲備/GDP比率上升0.3個百分點；

　　M2/GDP比率每上升1個百分點，需要外匯儲備/GDP比率上升0.17個百分點。

　　資本外逃風險不僅取決于國內存款規模，也要看資本賬戶限制。基準模型僅考慮了M2/GDP比率對外儲需求平均的邊際影響。我們可以通過引入M2/GDP比率和衡量金融開放度的Chinn-Ito指數之間的交叉項，將邊際影響與資本管制聯系起來。替代模型顯示，對于金融更加開放的經濟體而言，M2/GDP比率上升需要更鄉的額外儲備。

　　中國外儲低于基本面因素所隱含的充足水平，但若考慮資本管制，仍然充足（圖表20）。根據上述基準模型，中國在2005到2013年間持有外儲過多，而在2014年后持有不足。M2/GDP比率可能夸大危機時國內存款流出的風險。調整資本管制的影響后，中國外儲始終高于替代模型所隱含的充足水平。

　　同樣地，對于M2覆蓋的不同處理造成了評估結果的差異。是否考慮資本管制的交叉影響會對中國外儲充足程度得出不同評價（圖表21）。雖然中國資本賬戶部分可兌換是一個事實，但衡量其開放程度并不容易。在這篇報告中，我們僅強調M2因素可能弱化關于外儲充足評估的穩健性，并不試圖去衡量它的確切影響。

　　小結

　　資本管制會影響外儲對M2的充足覆蓋。我們可將評估結果分為兩組：第一組將中國視為有資本管制的經濟體并適用較低的M2覆蓋率，第二組對中國采用新興經濟體的標準M2覆蓋率（圖表22）。我們的分析顯示，中國外儲相對于進口、外債和經濟基本面是充足的，但若考慮國內資產外流，仍略顯不足。

　　結論

　　中國外匯儲備大體上足夠維持貨幣和金融穩定，尤其考慮到中國仍有諸多資本管制措施。然而，我們的分析也表明，M2覆蓋不足可能會削弱中國外儲充足度的穩健性。相應地，當市場對人民幣的信心動搖時，壓力可能主要來自資本賬戶下的外匯流出。更長期地看，中國需增加匯率彈性以更好地緩沖外部沖擊，降低持有巨額外儲的必要性。如果人民幣成為中國跨境資本流動的主要載體，貨幣錯配等風險可從根本上得到抑制。因此，中國還應協同推進資本賬戶開放和人民幣國際化。

　　除了外匯儲備，中國還持有其他儲備資產和外匯資產，這些資產也構成了中國對外支付能力的一部分。截至2016年3月，中國除外匯儲備之外的儲備資產總額達929億美元，貨幣當局持有的其他外匯資產達2025億美元（圖表23）。此外，包括主權財富基金（中投公司）在內的其他政府機構持有約8892億美元外國資產，這些在極端情況下也可以用于維護金融穩定。在開始擔心國際收支危機之前，掌握中國對外資產和負債的全貌是有必要的。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)