文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周文淵

　　目前的經濟企穩依然十分脆弱，主要是信貸擴張帶動的基建和地產的回升，經濟轉型并未完成，結構改革任重道遠，新經濟周期更是未見端倪。雖然經濟的回升短期會持續一到兩個季度，但中期趨勢來看，經濟增速仍然面臨下降。

目前經濟企穩依然十分脆弱

　　從高頻一些的數據來看中國經濟的波動，3月份以來的數據有所企穩。但是短期的經濟企穩目前看依靠的是信貸和基建，“大力出奇跡”之后，經濟轉型和新的繁榮周期依然未見蹤影。

　　一季度GDP增長6.7%，同比增速繼續回落，但是平減指數從負值回升，經濟名義增速更快。一季度國內生產總值158526億元，按可比價格計算，同比增長6.7%。分產業看，第一產業增加值8803億元，同比增長2.9%；第二產業增加值59510億元，增長5.8%；第三產業增加值90214億元，增長7.6%。

　　GDP數據較之前預期的要高，主要是地產和基建投資回升帶動相關產業的增加值回升，此外第三產業中的金融業增加值同比好于預期也是較為重要的因素，進入二季度之后金融業同比增速預計會出現下降，其占GDP比重為10%左右，可能會對二季度GDP形成一定下拉作用。

　　3月份經濟出現企穩局面，主要是因為投資回升，而地產投資和基建投資是短期經濟數據企穩的重要拉動因素。一季度基礎設施投資（不含電力）15384億元，同比增長19.6%，增速比1-2月份加快4.6個百分點；2016年1-3月份，全國房地產開發投資17677億元，同比名義增長6.2%，增速比1-2月份提高3.2個百分點。

　　其中，住宅投資11670億元，增長4.6%，提高2.8個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為66.0%。在地產和基建帶動下，2016年1-3月份，全國固定資產投資（不含農戶）85843億元，同比名義增長10.7%，增速比1-2月份加快0.5個百分點。

　　從環比速度看，3月份固定資產投資（不含農戶）增長0.86%。制造業投資繼續下滑，制造業投資27716億元，增長6.4%，增速回落1.1個百分點。一季度進出口數據持續萎縮，出口30123億元，下降4.2%；內需方面也較2015年全年繼續下降，終端需求不佳決定了制造業投資增速短期仍未見底。

　　投資短期企穩之后需要看看后勁如何？一方面看政府基建項目，2013年一季度基建投資增速見頂之后持續在下降，但是托底的思維造成基建投資持續三年左右的微幅下降走勢，時間平滑了投資的周期波動，但下降的趨勢一直未改變。進入2016年本屆政府的后半段，基建投資客觀上存在上沖的動力，預計基建投資有階段性回升的可能，但是其空間卻比較有限了，過去三年的消耗已經降低了基建投資的彈性。類似于2009年四萬億的項目和財政赤字擴大的刺激可能會使得基建投資增速再次回到20-30%的區間之內，但大規模上行的概率比較小。

　　再來看房地產投資的情況。可以看一下銷售面積增速見底和投資增速見底的時滯。2008年12月份銷售增速見底，一個季度之后2009年3月份投資增速見底；2012年3月份銷售增速見底，兩個季度之后的2012年9月份投資增速見底；2015年2月份銷售增速見底，一年之后2016年2月份投資增速見底；從一個季度到兩個季度再到一年，時間滯后明顯在拉長。原因也比較直觀，房地產庫存的去化時間在持續拉長，政策周期的刺激也在弱化，預計本輪地產投資的回升預計頂部位置在10%左右，之后投資增速可能再次下降。

　　實際上國內經濟面臨的兩大終端需求依然十分脆弱。先看外部需求，開年以來進出口數據持續萎縮，特別是出口數據，一季度中國對前六大出口目的地出口量同比均出現萎縮，盡管有季節性因素，但是全部萎縮的情況僅僅出現在2009年一季度危機期間。進出口貿易的情況，一方面反映全球貿易仍然在持續萎縮，另一方面顯示中國產品競爭力在下降，進出口份額可能也在萎縮。

　　2016年一季度，進出口總額52144億元，同比下降5.9%。其中，出口30123億元，下降4.2%；進口22021億元，下降8.2%。進出口相抵，順差8102億元。3月份，進出口總額19056億元，同比增長8.6%。其中，出口10501億元，增長18.7%；進口8555億元，下降1.7%。再者，國內居民需求并未出現明顯好轉，增速仍然在下降。

　　一季度，社會消費品零售總額78024億元，同比名義增長10.3%（扣除價格因素實際增長9.7%），增速比上年全年回落0.4個百分點，比今年1-2月份加快0.1個百分點。其中，限額以上單位消費品零售額34625億元，增長8.0%。3月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.5%（扣除價格因素實際增長9.7%），環比增長0.85%。

　　目前的經濟總需求的格局是終端需求依然較為疲弱，而中端需求出現回升，反映到價格上就是CPI回升的幅度較PPI要弱，短期PPI回升更快，中長期如果終端需求不跟上則PPI可能很快再次開始下降。

　　經濟短期企穩另外一個很重要的原因是因為大量的信貸投放和高額的社融。2016年一季度社會融資規模增量為6.59萬億元，比去年同期多1.93萬億元。其中，一季度對實體經濟發放的人民幣貸款增加4.67萬億元，同比多增1.06萬億元。2016年3月份社會融資規模增量為2.34萬億元，分別比上月和去年同期多1.51萬億元和1.09萬億元。信貸和社融的擴張帶動貨幣存量增速保持在高位。

　　3月末，廣義貨幣（M2）余額144.62萬億元，同比增長13.4%，增速分別比上月末和去年同期高0.1個和1.8個百分點；狹義貨幣（M1）余額41.16萬億元，同比增長22.1%，增速分別比上月末和去年同期高4.7個和19.2個百分點。

　　人民幣貸款余額98.56萬億元，同比增長14.7%，增速與上月末持平，比去年同期高0.7個百分點。從貸款結構來看，一季度人民幣住戶部門貸款增加1.24萬億元，其中，短期貸款增加1470億元，中長期貸款增加1.10萬億元；非金融企業及機關團體貸款增加3.42萬億元，其中，短期貸款增加8728億元，中長期貸款增加2.07萬億元，票據融資增加3654億元。

　　3月，人民幣貸款增加1.37萬億元，同比多增1883億元。滾動一年的融資增速來看，貸款規模和非貸規模開始出現共振，預計綜合社融的規模將有望創出新高，融資的回升有利于經濟繼續企穩回升，但長期看靠貨幣推動的經濟回升總是面臨政策周期的約束。更令人擔憂的是，供給側結構性改革面臨企業主體實際利益的沖擊。

　　可以觀察到3月份以來，在中端需求回升背景下，供給層面也開始有所改善。2016年3月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，比1-2月份加快1.4個百分點。一季度，規模以上工業增加值同比增長5.8%。3月份，采礦業增加值同比增長3.1%，制造業增長7.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.8%。其中，鋼材9923萬噸，同比增長3.3%；水泥20139萬噸，增長24.0%；十種有色金屬431萬噸，增長4.4%；乙烯162萬噸，增長10.0%。大部分過剩產能的工業品和礦產品再次開始擴張，這和中央強調的去產能、去庫存背道而馳，如果終端需求不出現持續改善，投資和工業產出供需兩旺的局面就難以維持住，經濟回升將會十分脆弱。

　　目前的經濟企穩依然十分脆弱，主要是信貸擴張帶動的基建和地產的回升，經濟轉型并未完成，結構改革任重道遠，新經濟周期更是未見端倪。雖然經濟的回升短期會持續一到兩個季度，但中期趨勢來看，經濟增速仍然面臨下降。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券固定收益業務資管管理人、固定收益部研究主管。)