文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）機構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　本輪美元升值周期仍將持續(xù)兩年左右（大致持續(xù)至2017年底）。而在此期間，全球經(jīng)濟將繼續(xù)呈現(xiàn)發(fā)達經(jīng)濟體相對新興市場經(jīng)濟體表現(xiàn)更佳的局面。

　　摘要

　　1971年來，美元指數(shù)呈現(xiàn)出三次貶值周期和三次升值周期的交替變化趨勢，每次貶值周期持續(xù)約10年，而每次升值周期持續(xù)約5-6年。三次貶值周期的趨勢大致類似，而三次升值周期則呈現(xiàn)出持續(xù)時間變長而升值幅度下降的趨勢。

　　利率平價、購買力平價和巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)是驅(qū)動美元周期的三大力量。

　　美元升值周期對新興市場經(jīng)濟體負面沖擊更大，而美元貶值周期對發(fā)達經(jīng)濟體負面沖擊更大。我們認為，新興市場國家貨幣總體上盯住美元的程度更高，可能是造成美元周期非對稱性影響的重要原因。

　　綜合考慮歷史經(jīng)驗、利差、通脹和增長率，我們認為，本輪美元升值周期仍將持續(xù)兩年左右（大致持續(xù)至2017年底）。而在此期間，全球經(jīng)濟將繼續(xù)呈現(xiàn)發(fā)達經(jīng)濟體相對新興市場經(jīng)濟體表現(xiàn)更佳的局面。

　　一、美元周期的特征事實

　　1971年8 月15 日，“尼克松沖擊”瓦解了布雷頓森林體系，標志著全球金本位制被美元本位制所取代。自此之后，美元名義指數(shù)和實際指數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的周期性變化趨勢：每次貶值周期大概持續(xù)10年，而每次升值周期大概持續(xù)5-6年。我們可將美元指數(shù)劃分為交替的三個貶值周期和三個升值周期。三次貶值周期的趨勢大致類似，而三次升值周期則呈現(xiàn)出持續(xù)時間變長而升值幅度下降的趨勢。圖1顯示了多種美元有效匯率指數(shù)的變化趨勢，表1則梳理了六次美元周期的關(guān)鍵觸發(fā)事件和伴隨著美元升值/貶值的全球經(jīng)濟金融概況。

　　第一輪貶值周期始于1971年1月（指數(shù)值為120.4），終于1980年7月（指數(shù)值為84.7），共持續(xù)114個月，貶值幅度為30%。該周期始于1971年尼克松總統(tǒng)宣布美元與黃金脫鉤，而且開征高額進口稅，隨后美元發(fā)生一次性大幅貶值。由于史密森協(xié)定并沒有重啟金本位，以浮動匯率為特征牙買加體系正式建立。受全球央行開動印鈔機以及石油危機的影響，石油、工業(yè)金屬等原材料的價格暴漲，世界經(jīng)濟陷入長期“滯脹”，而巨額石油美元的流入進一步推動了拉美國家過度負債，為隨后的債務(wù)危機埋下了伏筆。

　　第一輪升值周期始于1980年7月，終于1985年2月（最終指數(shù)值為158.5），共持續(xù)55個月，升值幅度為87%。“里根經(jīng)濟學(xué)”和“強勢美元”是本輪周期的關(guān)鍵詞，前者推崇的自由市場觀念和減稅等宏觀政策帶動美國經(jīng)濟從衰退中強勁復(fù)蘇，而猛烈的緊縮貨幣政策則誘使投機資金大量流入美國房地產(chǎn)和股市。第一輪的美元升值引起了國際石油價格的急劇下跌，引爆了包括墨西哥、巴西、阿根廷等拉美國家的債務(wù)危機，并波及其他新興市場。

　　第二輪貶值周期始于1985年2月，終于1995年4月（最終指數(shù)值為81.6），共持續(xù)122個月，貶值幅度為49%。在該周期內(nèi)，美國采用“新經(jīng)濟政策”吸引外資流入，但實體經(jīng)濟增長的停滯和資本市場的虛假繁榮引發(fā)了貶值預(yù)期，創(chuàng)紀錄的財政赤字和債務(wù)進一步加大了貶值壓力。事實上，美元貶值的直接原因是主要發(fā)達國家聯(lián)合干預(yù)外匯市場，其標志性事件是1985年9月五個發(fā)達國家簽署的《廣場協(xié)議》。在這一輪貶值周期中，隨著匯率的大幅波動，金融市場動蕩加劇，美國在1987年10月發(fā)生“股災(zāi)”。美元貶值引發(fā)了日元持續(xù)大幅升值，導(dǎo)致了日本股市和房地產(chǎn)泡沫的破滅，日本的銀行及整個金融體系遭遇重創(chuàng)，經(jīng)濟陷入了長期衰退。

　　第二輪升值周期始于1995年4月，終于2001年6月（最終指數(shù)值為119.0），共持續(xù)74個月，升值幅度為46%。本輪升值周期伴隨著信息科技革命帶來的美國生產(chǎn)率大幅度提高，失業(yè)率大幅度下降，大量資金重新流回美國資本市場。克林頓政府改善財政赤字的措施卓有成效，并最終成功實現(xiàn)盈余，而財長魯賓也再度倡導(dǎo)強勢美元政策。與此同時，盲目實施金融市場自由化、放松資本管制的亞洲新興市場國家和俄羅斯吸引了大量投機熱錢流入，而強勢美元的再度來襲則戳破了資產(chǎn)價格泡沫，最終引發(fā)亞洲金融危機和俄羅斯債務(wù)危機。

　　第三輪貶值周期始于2001年6月，終于2011年8月（最終指數(shù)值為74.2），共持續(xù)122個月，貶值幅度為38%。該周期內(nèi)，美國的寬松貨幣政策塑造了全球低利率和流動性過剩的環(huán)境。互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和911恐怖襲擊引發(fā)的恐慌使得大量資金流出美國，而美聯(lián)儲不斷降低基準利率導(dǎo)致了以石油、黃金為代表的大宗商品價格持續(xù)暴漲，主要發(fā)達國家房地產(chǎn)市場信貸急劇擴張。兩場戰(zhàn)爭的巨大開支也讓美國政府重新陷入財政赤字，負債屢創(chuàng)新高。最終，美國次貸市場的崩潰引發(fā)了近百年未有的全球金融危機，全球經(jīng)濟增長陷入低谷。

　　第三輪升值周期始于2011年8月，截至2016年3月，本輪升值周期已經(jīng)持續(xù)了55個月，升值幅度約為30%。本輪周期最鮮明的特征是美國經(jīng)濟在金融危機后率先復(fù)蘇，并實現(xiàn)了大規(guī)模量化寬松政策的退出，進而開啟新一輪加息周期。在經(jīng)歷了金融危機導(dǎo)致的經(jīng)濟停滯之后，制造業(yè)回歸和能源革命成為美國經(jīng)濟回暖的中堅力量。而歐元區(qū)受南歐國家主權(quán)債務(wù)危機的影響，經(jīng)濟遲遲未能出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，日本的“安倍經(jīng)濟學(xué)”并沒有改變失去的二十年遺留下的通縮預(yù)期，新興市場由信貸驅(qū)動的經(jīng)濟增長不可持續(xù)，尤其是過去十年拉動世界經(jīng)濟的主要引擎中國也面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，大宗商品牛市終結(jié)。

　　二、美元周期的驅(qū)動力量

　　利率平價、購買力平價和巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)是短、中、長期內(nèi)驅(qū)動美元周期的三大力量，以下我們將逐一進行分析。

　　1、利率平價

　　根據(jù)利率平價理論，貨幣的升值/貶值和一國與其他國家利差的高低密切相關(guān)，主要原因是跨國資本的套利活動。由于價格型貨幣政策工具直到上世紀80年代起才開始被廣泛使用，為比較美國與其他主要國家的利差，我們選用了貨幣市場利率。 從圖2可以看出，美元相對于全球的利差和美元指數(shù)（US Dollar Index）之間具有大致類似的變化趨勢，且利差變動往往提前于美元指數(shù)變動，特別是在加息周期，美元指數(shù)一般不會同步上漲。此外，劇烈加息時美元指數(shù)并不一定會大幅變動，比如美聯(lián)儲在2004-2006年期間連續(xù)17次加息，導(dǎo)致利差上升，但美元指數(shù)并沒有顯著上漲。

　　2、購買力平價

　　根據(jù)購買力平價理論，匯率應(yīng)該反映兩國物價水平的相對變化，即通貨膨脹越高，貨幣的購買力越低（趨于貶值），反之亦然。考慮到從長期來看，新興市場國家通脹率普遍較高，我們主要考察了主要發(fā)達國家與美國的相對通脹。 從圖3可以看出，上世紀80年代以來，發(fā)達國家相對美國的通脹水平與美元指數(shù)（US Dollar Index）的走勢有一定的吻合性，特別是在幣值劇烈變動的第一個美元周期。

　　3、巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)

　　根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率（實體經(jīng)濟增速）的上升會引起實際匯率的升值。從圖4可以看出，貿(mào)易加權(quán)廣義實際美元指數(shù)與美國相對于發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場經(jīng)濟體及全球經(jīng)濟增長率 之間都具有相似的趨勢，并且美元指數(shù)變動趨勢滯后于相對經(jīng)濟增速，可見經(jīng)濟增速的高低驅(qū)動了美元的升值/貶值。

　　三、美元周期的非對稱性影響

　　作為全球的結(jié)算貨幣與儲備貨幣，“美元之錨”對全球經(jīng)濟有著深遠影響。過去四十多年尤其是進入21世紀以來，美元周期一直是發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體增長的晴雨表（圖5所示） ：在美元升值周期，發(fā)達經(jīng)濟體相對新興市場增速上升；在美元貶值周期，發(fā)達經(jīng)濟體相對新興市場增速下降。這意味著，美元升值周期對新興市場經(jīng)濟體負面沖擊更大，而美元貶值周期對發(fā)達經(jīng)濟體負面沖擊更大。

　　我們推測，該現(xiàn)象可能與新興市場貨幣在拉美金融危機以來，尤其是亞洲金融危機之后普遍與美元掛鉤，而發(fā)達國家普遍采取浮動匯率有關(guān)。從圖1可以看出，美元對其他貨幣實際匯率指數(shù)的波動區(qū)間較對主要貨幣明顯更窄。匯率制度的彈性不同使得美元上升周期新興市場貨幣存在高估，經(jīng)濟受到拖累，而在美元下降周期，新興市場則可以搭上貶值的便車，從而享受貨幣低估的利好。

　　為了對發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場的經(jīng)常賬戶和金融賬戶分別加以分析，我們選取了有長期數(shù)據(jù)的12國為樣本，將其經(jīng)常賬戶和資本賬戶數(shù)據(jù)加以平均，與美元指數(shù)進行對照（圖6和圖7）。其中，新興市場國家樣本包括阿根廷、巴西、印度、韓國、南非，而發(fā)達國家樣本包括加拿大，法國，德國，意大利，西班牙，英國，日本。

　　從經(jīng)常項目看，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場國家經(jīng)常項目占GDP比重和美元周期均存在同步性。這說明貿(mào)易對手貨幣（美元）的走強，將使得貨幣處于貶值的發(fā)達經(jīng)濟體樣本或新興經(jīng)濟體樣本的經(jīng)常賬戶得到改善，反之，當美元走弱時，相對強勢的發(fā)達經(jīng)濟體樣本或新興經(jīng)濟體樣本的經(jīng)常賬戶將惡化。

　　從金融項目看，發(fā)達經(jīng)濟體樣本國家和新興市場樣本國家金融項目占GDP比重則存在一定的互補性。比如在上世紀80年代廣場協(xié)議之后美元指數(shù)大幅走弱、主要發(fā)達經(jīng)濟體金融市場劇烈動蕩期間，資金大量流入新興市場；而亞洲金融危機期間，新興市場遭遇大規(guī)模資本外逃，而發(fā)達經(jīng)濟體面臨資金凈流入。

　　為了比較發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場的相對表現(xiàn)，我們還對兩類國家的經(jīng)常項目和金融項目占GDP比重進行了差值分析。從圖7可以看出，發(fā)達經(jīng)濟體相對新興市場經(jīng)常項目及金融項目占GDP比重與美元周期之間確實存在一定的正相關(guān)，且貿(mào)易和資本流動的周期均領(lǐng)先于對應(yīng)的美元周期。尤其是前兩次美元升值周期結(jié)束前，當發(fā)達國家經(jīng)常項目和金融項目相對新興市場表現(xiàn)達到階段峰值的時期，均爆發(fā)了新興市場的金融危機（拉美債務(wù)危機和亞洲金融危機）。

　　四、本輪美元升值周期仍將持續(xù)

　　我們判斷，本輪美元升值周期還未結(jié)束，未來仍將繼續(xù)2年左右（也即本輪美元升值周期可能結(jié)束于2017年年底），理由如下：

　　第一，從歷史經(jīng)驗來看，美元升值周期的時長可能在5年以上。第二輪美元升值周期與第一輪升值周期相比具有以下特征（表2）：持續(xù)時間增長；升值幅度減小；指數(shù)峰值下降。從持續(xù)時間上看，本輪美元升值周期截至目前持續(xù)55個月，僅與第一個升值周期持平，時長較第二個升值周期相差19個月。

　　第二，美國相對全球利差仍將呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)前文分析，美國相對全球的利差變動往往提前于美元指數(shù)變動。2011年開始，該利差開始呈現(xiàn)緩慢上升趨勢。盡管近期美聯(lián)儲表露出鴿派態(tài)度，但五個發(fā)達國家陷入負利率，新興市場仍在尋求貨幣寬松。隨著美聯(lián)儲加息周期的繼續(xù)，美元在未來仍然有一定的升值空間。

　　第三，美國的通脹水平并沒有明顯回彈。當前，全球通縮的壓力沒有得到根本緩解，而美國通脹水平也依舊在低位徘徊，并未出現(xiàn)向好趨勢。所以，我們認為美國通脹大幅領(lǐng)先全球的可能性并不大，升值周期在短期內(nèi)仍然難以逆轉(zhuǎn)。

　　第四，美國較其他經(jīng)濟體仍更具增長潛力。當前全球主要經(jīng)濟體中，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟仍然過度依賴于貨幣政策寬松的刺激，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力不足；而受大宗商品牛市終結(jié)和國際貿(mào)易失速的影響，新興市場的經(jīng)濟仍未企穩(wěn)。相對而言，經(jīng)濟復(fù)蘇動力回升的美國經(jīng)濟仍然保持著較強的競爭力，進而將繼續(xù)推動美元升值。

　　根據(jù)本文第三節(jié)的分析，在美元升值周期仍將持續(xù)的情況下，未來全球經(jīng)濟可能呈現(xiàn)發(fā)達經(jīng)濟體相對新興市場表現(xiàn)更佳的局面。具體來看，新興市場的經(jīng)常項目可能進一步惡化，而資金流出的壓力也可能隨著美聯(lián)儲加息等事件的發(fā)生而重現(xiàn)。新興市場國家在未來一段時間仍有再次陷入經(jīng)濟動蕩的可能，特別是對于幣值仍存高估且依賴于大宗商品或前期加杠桿過度的新興經(jīng)濟體而言，不排除有遭遇經(jīng)濟危機的風險，而引爆危機的“關(guān)鍵時點”也很可能出現(xiàn)在美元升值周期見頂之前。盡管中國經(jīng)濟近期出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但外需仍然疲弱、人民幣匯率可能高估、大幅資本外流或再度出現(xiàn)，美元升值仍將會帶來壓力。

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