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資產管理公司Voya Investment Management的固定收益首席投資官（CIO）Matt Toms近日撰文表示，盡管還有許多不確定性，但新冠病毒帶來的市場沖擊中有一點是清晰的：美聯儲不會阻礙經濟復蘇。
以下為《線索Clues》對該文的中譯版（摘錄）：
為零利率政策做準備：復蘇曲線是什么形狀的呢（原標題：Prepare for ZIRP: What Letter Shape is Your Recovery）
來源：Voya Investment Management
作者：固定收益首席投資官 Matt Toms
到了3月末，全球新冠病毒（COVID-19）大流行在實質上已經對全世界每個經濟體產生了深遠影響。疫情對經濟增長的影響是實實在在的，盡管政府目前正在進行積極而廣泛的干預，但影響仍然很嚴重。雖然4月將會成為人們近期記憶中“最長”的月份之一，但我們還在盼望著5、6月份，屆時關注的焦點將會是各經濟領域將會以多快的速度開始回歸某種形式的常態。
總的來說，我們相信第二季度將從新冠疫情余波中逐漸過渡，使得第三季度經濟增長大幅增速，直到第四季度末，我們將看到更加正常的就業和2%-3%的經濟增長率。盡管這條時間線可能比預計的要長，但是在新冠病毒帶來的市場沖擊中有一點是清晰的：美聯儲（Fed）不會阻礙經濟復蘇，這就意味著，全球正在走向長期的零利率政策，也被稱為“ZIRP”。在接下來的零利率世界里，不那么痛苦而更理性的市場將會開始高度重視當前可獲得的收益與收入的機會。
我們認為需求仍將會向信用質量較高的公司與證券化資產類別聚焦（盡管還是會對發行人有所選擇）。因此，當投資者等著看經濟復蘇的進展如何時，謹慎的情緒可能會在包括高收益產品和證券化資產在內的某些風險更高的領域盛行。我們正在通過消費金融和非機構住房抵押貸款支持證券（RMBS）方面的高質量投資，讓我們的投資組合為零利率世界做好準備，同時我們也會關注一些精選領域的商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS），我們認為這些領域將在經濟低迷時期展現出韌性，其市場波動將會創造很有吸引力的買入點。
投資回報率，利差以及債券收益率 來源：Bloomberg，摩根大通，標普。除了新興市場國債債券采用名義利率外，所有債券的利差為以美國國庫券為基準的期權調整后利差。所有的回報率均為包括股息的總回報率，以美元計算并化為百分比。1．債券市場展望
全球利率：我們預計十年期利率保持在0.50%-1.00%的范圍內，而美聯儲將避免聯邦利率進入負區間。
全球貨幣：我們預計美元兌發達國家貨幣和美元兌新興市場國家貨幣都會在中長期走弱。
投資級：市場在基本面信息近乎真空的環境中運作，第一季度的業績指引多被撤回，而二季度的業績指引也可能變少，大多投資需求都在高信用質量的債券上。
高收益：基本面陰云籠罩，但是估值頗具吸引力，長期前景令人鼓舞。
證券化產品：機構和非機構住房抵押貸款支持證券（RMBS）較其他證券化資產領域更加穩定；精選的商用住房抵押貸款支持證券（CMBS）短期和長期都值得關注。
新興市場（EM）：將繼續得到央行寬松政策的支持，而新興市場GDP增長預計將在2020年第二和第三季度放緩。
2．行業展望
全球利率與貨幣
盡管還有許多至暗的尾聲使人害怕，但是我們的核心問題是當我們進入新冠疫情結束后的階段時，經濟在基本面上由全球性的急劇衰退繼而步入時不時出現波動的“W”型復蘇，在美國，經濟盡管快速反彈，但在通往更加可持續復蘇的道路上還存在一些障礙。在短暫的經濟衰退之后，隨著對冠狀病毒的擔憂消退，被抑制的需求可以彌補前幾個月經濟活動的部分損失，全球消費者活動將會回升。隨著財政刺激政策逐漸退出，焦點重新轉向一些不確定因素，例如今年晚些時候即將舉行的大選等不確定因素，經濟增長最終會在大趨勢下企穩。
美聯儲無意阻礙經濟復蘇，我們預計在相當長一段時間內，美聯儲仍將維持零利率政策（ZIRP）。在我們看來，更重要的是美聯儲不會采取負利率的姿態。在可預見的將來，在保持ZIRP的同時，也將錨定曲線的前端。我們預計10年期美國國債收益率將在0.50%-1.00%之間波動，隨著投資者對新冠病毒帶來的經濟影響有了更加明確的認知，收益率將傾向于該區間中的較高值。
投資級公司債券
盡管新冠危機期間整個信用市場的基本面處于合理的形態（特別是和2008年金融危機之前相比，這次銀行的信用評級狀況合理許多），但在最近，舉債的企業都苦苦掙扎，脆弱一些的商業模式很可能被推到評級下調的邊緣。投資級債券市場在基本面消息幾乎真空的環境中運行。大多數公司已經撤銷了第一季度的業績指引，同時我們預計第二季度的業績指引也會減少。盡管我們確實預計第一季度會有一些異常負面的大新聞，但是考慮到新冠病毒在這段時間造成巨大影響，盈利分析還是很困難的。與此同時，盡管此前宣布的一些交易已成功完成，但新交易的并購管線（M&A pipeline）已經停止。
我們一直在參照最近的波動情況來有選擇地利用機會。我們認為頗具潛力的關鍵領域為信貸曲線的長端（特別是AA和A級發行人），以及精選的美國大型貨幣中心銀行（larger U.S. money center banks）的次級證券（例如優先股）。這兩個領域在最近的市場拋售中表現都遜于大盤，因此在目前的水平上它們的價格很有吸引力。總體來看，在我們的投資組合中我們更偏好于國內消費者導向型的發行人。例如，美國的金融公司就處于有利地位，因為它們流動性充裕且資本雄厚，這使它們既能夠支撐自身的信貸下行，還能緩沖整個經濟的下滑。
高收益公司債券
在新冠病毒爆發之前，許多公司在今年年初經歷的開頭都不錯。但是，我們不但預計第一季度的盈利會是一場災難，而且我們相信，多數傳統的高收益能源發行方將會消失，取而代之的是一些規模更大的實體，它們以前被列為投資級公司。更廣泛地來看，投資評級下調將會掀起狂潮，違約事件即將遍地開花。我們的關注點將放在流動性上，即哪些發行人將在接下來的幾個月中生存下去，然后考慮未來經濟將以何種形態復蘇。話雖如此，值得注意的一個積極方面是，舉債和評級的不穩定性在新冠大流行危機爆發后沒有急轉直下。此外，隨著股市出現重新走強的跡象，高收益公募基金和ETF的資金流入為正，新發行的債券也在增加（盡管大多是以擔保的形式折價出售）。
證券化資產
新冠病毒引發的混亂以及隨后到來的量化寬松政策，使得2020年3月份幾乎被二等分為兩個極端的機構住房抵押貸款支持證券（RMBS）市場環境。前一半充斥著避險情緒，利差擴大，被迫拋售以及對基本面的普遍冷漠，而后一半市場被來自美聯儲的巨額買入穩定下來。隨著美聯儲穩定市場的承諾以及機構RMBS處于震中的處境，利差出現完全逆轉，甚至比新冠疫情爆發之前收得還要緊。展望未來，我們認為美聯儲為緩解壓力并降低波動性而對政策進行的連續調校可能會為證券化資產這一資產類別提供穩定性。
我們堅持對非機構RMBS的積極戰略展望，因為低利率，合意的基本面以及改善的相對價值應該會支持這類資產度過這波震蕩。抵押貸款指數中住房價格的任何修正應該只是當前危機的次要或者第三重要的影響因素，不足以對住房的價值定位構成挑戰。
與此同時，從短期來看，我們對CMBS保持謹慎。盡管CMBS市場某些板塊的估價相對于歷史水平表現了出一定的吸引力，但是我們預計，這次經濟危機余波持續時間及其嚴重程度的不確定性將會降低很多板塊的風險承受能力。雖然回顧過去，我們看到的基本面數據仍然是積極的，但是變化就要來了，因為新冠大流行代表著對商業房地產的根本性威脅，特別是CMBS市場中的精選酒店板塊以及零售板塊。不過，在整個CMBS市場的負面影響下，市場中較高質量的部分代表著為未來的零利率世界做準備的沃土，特別是AAA級的通道CMBS（按照REMIC不動產按揭貸款投資通道結構搭建的CMBS）。
盡管資產支持證券（ABS）的前景總體上仍然受到整體風險情緒的影響，但是美聯儲作為一個強有力的新參與者進入了市場。因此，隨著“定期資產抵押證券貸款工具2.0版”（TALF 2.0）的操作細節在未來幾周浮現，我們預計ABS將會有潛在的優異表現，促使投資者“跟隨美聯儲投資”（follow the Fed）。和消費者相關的子類最有可能直接受益。總體來說，美國消費者在新冠大流行中投入的力量再加上ABS的結構性動力，將會為這個行業提供相對堅實的基礎，來抵御基本面的侵蝕。
新興市場債務
全球經濟衰退以及俄羅斯與沙特之間的石油價格戰都造成了許多新興市場國家的困境，我們預計在第一季度被證明是有史以來最糟糕的記憶之后，新興市場國家的GDP增速會在2020年的第二和第三季度下滑。在更長期中，經濟回彈的曲線形狀和幅度將會取決于經濟關停的持續時間、抑制危機的公共政策以及財政和貨幣政策響應的影響。到目前為止，新興市場國家的央行正在動用他們全部的家當來保證金融市場的穩定并降低波動性，同時財政政策也很有可能大幅寬松。
（線索Clues / 魯晗奕 編譯：鄭舒鵬）
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責任編輯：魯晗奕
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