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投資管理公司First Eagle Investment Management（FEIM）日前撰文回顧了新冠病毒在2020年第一季度產生的各方面影響，認為疫情只是市場劇烈波動的催化劑。第一季度的拋售只是刮去了多年來積累起來的最明顯的估值過剩。此外，該文章觀點堅信黃金作為潛在對沖工具的價值將保持不變。
以下為《線索Clues》對該文的中譯版（摘錄）：
2020年第一季度：反思一場正在展開的危機（原標題：1Q20: Reflections on an Unfolding Crisis）
來源：First Eagle Investment Management
和2019年的大部份時間一樣，在2020年的前幾周，股指繼續走高，而且主要由成長型股票，特別是受歡迎的“新經濟”概念股領漲。然而，市場情緒在第一季度急轉直下，因為很明顯，最初作為地區性問題而在消息面上被一帶而過的新冠病毒（COVID-19），實際上代表著一場新興的全球衛生危機，這場危機最終或終結美國歷史上最長的牛市，并極有可能將全球經濟推入衰退。
觀點速遞：
? 盡管第一季度多數股票被拋售，但與價值投資相關的行業首當其沖——像能源業（XLE）與金融業（XLF）——因為它們受到油價和債券收益率等敏感且及時可見的因素的影響。
? 政策制定者的反應迅速而積極，但新冠病毒造成的經濟停擺對全球經濟的影響應該是巨大的，并極有可能導致永久性的產出損失和未來較低的增長潛力。
? 新冠病毒在一個尤為脆弱的時期侵襲，此時市場的成熟部分已陷入停滯，而風險資產似乎被完美定價（估值偏高）（priced for perfection）。因此，我們不難相信自己可能只是處于廣泛的市場重新估值的早期階段，第一季度的拋售只是刮去了多年以來積攢的最明顯的估值過剩。
? 近期的事件凸顯了First Eagle的一個重要投資邏輯：自下而上地尋找投資組合中的韌性。我們的方法是把資本配置到地位有利、資金充足、管理良好，具備可持續盈利能力的企業上，并搭配黃金持倉作為潛在的對沖工具，以及持有現金和現金等價物作為遞延購買力（deferred purchasing power）。
1．數十年的美股牛市草草收場
第一季度的市場大跌一開始是典型的避險行為，風險資產急劇下跌，而傳統避險資產已然上揚，因為市場擔心新冠病毒爆發帶來的影響會比起初預想的更為廣泛。然而，到3月中旬，由于一場愈演愈烈的油價戰爭加劇了供應方面的沖擊，加之新冠疫情儼然給全球帶來需求方面的沖擊，金融市場似乎已到了崩潰的邊緣，幾乎所有資產類別都出現了流動性蒸發現象；隨著資產間相關性以及股市波動性都升至歷史性的高位，投資者也無路可退。隨著全球應對危機的貨幣和財政政策在本季度末開始成形，市場得以部分收復這些最大的失地。一旦塵埃落定，在此期間，只有“最安全”的資產類別能提供分散配置的收益。然而，即使是那些被認為是“避風港”的資產——如長期主權債券、美元和黃金——也不是一帆風順的。
（編者注：點此了解和使用相關性分析工具）
股市中有一部分企業的命運與經濟關停帶來的最顯而易見的沖擊休戚相關——包括通常與價值投資相聯系的傳統“舊經濟”產業——它們在第一季度的拋售中首當其沖。其中就包括能源業，它不僅被迫應對新冠病毒導致的需求暴跌，還不得不應對OPEC+成員沙特與俄羅斯之間爆發的石油戰帶來的供給沖擊。作為原油基準的美國NYMEX WTI原油期貨（CL）價格在本季末價格跌破20美元/桶，創十八年來新低，比2020年初下跌了65%。隨著石油價格低于許多邊際生產者（marginal producers）的生產成本，一些鉆井平臺中途被關閉，并在這個過程中影響供給；價格處于低位時間越長，越多的原油供給將被毀。如果石油需求復蘇，這種動態可能會使全球經濟容易受到能源價格飆升的沖擊，而高質量的石油公司可能會從中受益，它們能夠展示出自己的韌性，并從那些無法在當前低迷時期生存下來的石油生產商那里分一杯羹。
銀行業同樣在掙扎著，尤其是那些自金融危機后從未真正完全復蘇的歐洲和日本銀行。傳統的靠吸收存款維生的銀行并不適用于零利率和平坦收益曲線的世界，同時新冠疫情相關的對企業借款人的影響很可能轉化為貸款機構更高額的信貸損失。此外，銀行很快會需要就它們允許政府當局利用其業務作為政策傳導機制的程度進行談判，這些舉動可能不利于長期股東的利益。我們已經看到，在監管機構的敦促下，英國一些最大的銀行同意暫停派息和股票回購。
相比之下，股市中有些板塊相對表現不錯——不僅包括公共事業（XLU）和醫療保健（XLV）等防疫板塊，還有科技股（XLK）——盡管有些情況下，可能是因為這些板塊相關的可觀測數據相對缺乏。然而，整個季度的修正使得2020年MSCI世界指數（MSCI World Index，ACWI）到3月末的收益為-1.3%（年初為8.7%），甚至顯示出比2019年終-2.0%的增長率有所改善，但是考慮到全球經濟仍然或多或少地處于一眼望不到頭的停滯中，這讓人有些難以捉摸。隨著即將到來的財報季，分析師和投資者對其進行分析之后，指數收益可能還會有進一步的修正，一些行業和公司很可能會大幅調整股價。現金流為負的企業，其市場估值基于對其未來增長率的推斷，由于這些預期在長期的經濟衰退中可能無法實現，未來將面臨極大的下行風險。
2．盡管政策制定者做出了強有力回應，但永久性的經濟損害可能不可避免
盡管衛生當局仍在努力控制這種仍有許多不確定因素的病毒，但世界上大片地區仍處于封鎖狀態，全球經濟衰退似乎已成定局。在撰寫本文時，我們還沒有看到第一季度的GDP數據，但一系列較高頻發布的經濟數據表明，為阻止新冠病毒蔓延，保持社交距離以及其它措施所帶來的需求沖擊已經在商業周期中有所體現。服務業采購經理指數（PMI）在全球范圍內下滑，制造業PMI可能同樣如此但存在滯后。這些沖擊對就業的影響更為明顯。以美國為例，在截至3月28日的兩周內，首次申請失業救濟人數接近1000萬，而這一水平，在2008-09年經濟衰退期間用了6個多月才達到。由于美國近一半的勞動力受雇于小型企業，就業數據可能會繼續惡化。截至4月3日，全國約有25%的小型企業已暫時關閉，仍在營業的有40%預計將在兩周內關閉。
主要經濟體最近五年采購經理指數（PMI）走勢（圖片來源：新浪財經《線索Clues》）各國央行對疫情造成的混亂做出了迅速而有力的反應，包括降息、提出向市場注入流動性和恢復市場正常運行的計劃、量化寬松和政府暫時放松監管規定等措施。央行官員們顯然希望防止家庭和企業部門活動的暫時停頓變成一場永久性的償付能力危機和違約潮。就美聯儲（Fed）而言，它在應對當前危機方面已經比在全球金融危機期間走得更遠。除了重啟所有的全球金融危機時期的措施，包括零利率和大規模購買美國國債和抵押支持債券（MBS），美聯儲還建立了系列機制——允許其支持投資級企業債券市場，貸款給中小企業，并促進與外國央行的回購交易。到第一季度末，美聯儲的資產負債表達到近6萬億美元——之前最高曾達到4.5萬億美元左右，現在看來可能還會繼續攀升。
各國政府也采取了積極行動，紛紛采用財政政策為醫療護理提供資金，提供家庭收入支持，同時支持企業。美國聯邦政府已經通過了三套財政刺激方案，第四套應該也遙遙在望。隨著這些計劃的實施，本已高企的主權債務水平將繼續攀升，在名義GDP不斷下降的情況下擴大赤字。
盡管上述政策的力度很大，但它們在遏制損害方面可能只取得了部分成功。新冠病毒帶來的關停對經濟的影響可能是巨大的，它會導致比二戰后任何時期都嚴重的緊縮。此外，新冠疫情大流行很可能會導致大規模永久性的全球經濟產出和增長損失。而當產出恢復時，潛在的增長率將趨于比危機前更低的水平——損失和恢復的這兩種情形在08年全球金融危機后也出現過。不過，在當前全球經濟同時受到沖擊的情況下，我們不太可能看到中國像我們在2008-09年那樣，推出大規模刺激計劃來提振需求。
3．當前的危機與以往的動蕩有所相似，但也有關鍵的不同之處
最近的財政和貨幣活動不僅使得有益的效果難以確定，還可能會使法幣和央行資產負債表的質量產生進一步惡化，我們認為這凸顯了我們把黃金作為First Eagle的投資組合中潛在對沖工具的重要性。金價（GC）在2020年第一季度的波動讓我們想起了它在2008年第4季度的表現，這是另一個極具挑戰性的投資環境。在此期間，黃金盡管在季度內波動，但其相對購買力有所提高。在這兩種情況下，黃金價格在拋售初期都曾上漲，但隨著市場流動性崩潰推高了實際收益率，金價反而下跌。然而，隨著央行的行動緩解了市場對流動性的擔憂，黃金的潛在對沖價值往往會再度顯現。我們在3月底的金價回升中看到了這一點，而在全球金融危機之后的幾年里金價反彈甚至更大，最終在2008年第4季度的水平上翻了一番。我們對黃金沒有方向性的看法，但我們堅信黃金作為潛在對沖工具的價值將保持不變。
雖然當前的危機帶有以往經濟挑戰的一些特征，但它比我們在自己生活的時代里所見過的任何危機都要嚴重得多，包括2000年的互聯網泡沫乃至2008年的全球金融危機。同時出現的新冠大流行帶來的需求沖擊和油價戰爭帶來的供應沖擊，以其速度之迅疾、力度之兇猛產生了獨一無二的影響。此外，當前的危機是在一個金融市場和全球經濟特別脆弱的時刻產生沖擊的。在徒有強勁資本利得而公司利潤增長不見起色的一年過后，被完美定價（估值極高）（priced for perfection）的股市進入了2020年，然而全球的發達經濟體已經由于諸多因素進入了停滯區，如經貿糾紛、財政刺激式微、利潤壓力以及來自新經濟掠奪者的競爭威脅。此外，極低的債券收益率意味著未來名義經濟增長的悲觀預期，這可能反映了一系列的擔憂，從過高的債務水平、經濟結構從服務業帶動增長轉型到較低的勞動力帶動增長和來自民粹主義政策的風險增加。
4．在First Eagle，我們將在不確定的水域中平穩航行
最近發生的事件提醒我們為什么不預測市場走勢。盡管有充分的證據表明商業周期已經到了成熟期（這一輪將走向終結），但沒有人能預期到全球疫情會成為它轉變的催化劑。話雖如此，我們不難相信，市場可能只是處于全面再估值的初期階段，第一季度的拋售只是刮去了多年來積累起來的最明顯的估值過剩。
盡管大多數人估計新冠病毒疫苗還要12-18個月才能研制出來，但政策制定者仍在不斷監控感染率，并權衡公共衛生風險與持續的經濟損失之間的關系。雖然我們對市場、經濟和社會恢復正常充滿希望，但作為投資者我們必須留意這種轉變的難度，并意識到上一次這種規模的大流行（1918-19年的西班牙大流感）在18個月間經歷了三波爆發的浪潮。虛幻的一線曙光也是有可能的。
雖然令人痛心的市場波動和持續的不確定性令人不安，但這種環境往往為眼光敏銳的投資者提供了機會。在First Eagle，我們的現金持有量和作為潛在對沖工具的黃金為我們提供了充足的流動性，而且在第一季度，我們能夠根據自認為有利的條件，有選擇地把資本分配到地位有利、資金充足、管理良好，隨時間推移具有展現長期彈性的有潛質的企業上。我們認為，現在正是我們作為有耐心的投資者有可能取得回報的時刻，并且隨著危機的繼續發展，我們正朝著非常穩定的方向前進。
（線索Clues / 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：鄭舒鵬）
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責任編輯：魯晗奕
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