文/新浪財經意見領袖專欄作家 曾剛 吳語香

2019年下半年以來，債市違約與多樣化兌付事件密集涌現，引發市場廣泛關注。多樣化兌付包括債券強制展期、差異化兌付、勸退回售等，雖然統計上并不算作債券違約，但多數情況下僅是推遲了風險爆發時間，也反映出投資者保護機制仍存欠缺。與此同時，盡管違約債券處置的相關監管政策密集出臺，但債券信用違約處置機制仍需進一步完善，以更好地保護投資者權益，發揮要素市場配置資源的積極作用，推動我國債券市場高質量健康發展。

　　近期以來債券違約特點

　　近期債券市場出現了以下情況。

　　其一，違約債券規模持續上升。

　　自2014年第一單公募債違約以來，違約債券金額和只數呈現逐年遞增趨勢，尤其是進入2018年以后，違約金額呈現爆發式增長。根據wind的統計，2019年合計186只債券違約（不包括技術性違約、債券展期、場外兌付、勸退回售等），規模達1443.17億元。而在2017年以前，歷年違約債券只數均不到60只，規模不到400億元。

　　總體上看，目前企業違約風險升高的趨勢沒有得到遏制，仍處于上升的階段。受新冠肺炎疫情的影響，預計2020年債券違約前景不容樂觀。

　　其二，違約主體分布較廣。

　　歷史情況顯示，新增違約發行人中，民營企業占比在八成左右，2019年全年和2020年一季度亦不例外。值得注意的是，近期新增主體不僅有大型民營上市企業，大型國企和央企的違約風險也開始有所暴露。

　　與2016年違約集中在煤炭、化工等過剩產能行業不同，2018年至今違約行業分布較廣，特征不明顯。以2019年為例，39家新增違約主體中，下游行業分布30家，中游行業分布5家，上游行業分布4家。違約企業主要集中在下游行業，與宏觀經濟整體放緩、下游需求疲弱有一定關系。

　　其三，多樣化兌付事件密集增加。

　　進入2019年后，多樣化兌付事件大幅增多。多樣化兌付事件中，大多轉場外兌付，償債的具體溝通流程和兌付方案將不會公告，信息披露的及時性和全面性大打折扣。

　　大致分為以下幾種類型：一是強制差異化兌付。即債券到期后，發行人避開結算公司轉場外協商兌付，持有人被迫接受差異化兌付，出現同債不同權的情況。二是強制本息展期。即債券到期后，發行人轉場外協商兌付，持有人被迫同意展期。2019年，共有16家企業發行的23只債券進行了本息展期，其中僅有3只債券完成后續兌付，8只債券在本息多次展期后仍違約，兌付情況不容樂觀。2020年4月，甚至出現發行人臨時召開債券持有人會議，導致多數機構投資者無法投票，以強行通過債券展期的情況。三是強制要求投資者撤銷回售。債券回售指持有人在規定時間內有權要求發行人以約定價格贖回債券，是債券持有人的一項權利。債券回售條款的初衷是為了保護投資者權益，但部分企業以行權將會直接導致債券違約的消極態度，威脅投資者撤銷回售。

　　對于部分資質相對較好、發行人股東背景較好的債券，已有案例表明，延期兌付或撤銷回售可有效地避開短期資金鏈緊張導致的違約風險爆發。但在大多數情況下，即使投資者被迫同意延期或撤銷回售，僅是延緩風險的爆發，而其自身的利益未得到較好維護。

　　違約風險處置制度的建立與完善

　　從2019年以來債券市場的發展情況，再結合疫情之后的經濟金融情況，違約事件的常態化將是我國信用債市場發展的長期趨勢。在這種背景下，如果債券違約后投資者應有權益無法保證，可能會對市場風險偏好造成長期性、結構性的影響，進而影響到債券市場融資功能的發揮，削弱金融對實體經濟（特別是民營企業等主體）的支持。有鑒于此，建立有效合理的債券違約處置機制，在風險暴露時能夠起到緩解轉移風險、穩定市場信心、保護投資者權益的作用，將有助于金融市場長期健康發展，并提高金融資源的配置效率。

　　也正因為此，在2020年4月9日中共中央、國務院印發《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中，在“加快發展債券市場”的各種工作安排中，特別提到了“統一公司信用類債券信息披露標準，完善債券違約處置機制”。

　　在實踐中，2019年以來，監管機構已開始積極探索債券違約處置機制的創新與完善，主要體現在以下兩方面：

　　一是提高違約債券的流動性。這主要體現在到期違約債券的轉讓機制、拍賣機制，以及質押式回購違約的匿名拍賣機制的建立。

　　2019年5月起，到期違約債券的交易機制正式實行，為市場化處置違約債券開辟了新的渠道，讓風險承擔能力更強的高收益債投資者進入，為低風險偏好的投資者提供良好退出機制，有助于延緩和轉移信用風險。

　　2019年2月，中國外匯交易中心組織首次到期違約債券的匿名拍賣，雖然僅限于銀行間產品，但隨著債券匿名拍賣的常態化，其交易活躍度有望逐步提升。2019年7月，全國銀行間同業拆借中心舉辦了首次質押式回購違約債券匿名拍賣，自此回購業務的核心由依賴同業信用轉變為依靠同業+質押物信用，處置方式由交易對手協調轉變為賣出質押物，違約質押券的轉讓和流通開拓了新的渠道，新的風險處置機制得以形成。此外，由于大多需要拍賣的質押物屬于高風險、低流通性債券，質押式回購的匿名處置機制也促進了高收益債券的定價與流通。

　　二是完善基礎制度框架的建設。近期新出臺的一系列文件分別從法律定義、行政監管以及實際操作規范三個層次，首次搭建了違約債券處置的基本框架。

　　2019年12月24日，最高人民法院邀請中國人民銀行、證監會等單位在京召開了全國法院審理債券糾紛案件座談會，并起草了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要 （征求意見稿）》（下稱《紀要》），著重通過法治化渠道以形成糾紛解決能力。

　　2019年12月27日，央行、發改委和證監會聯合起草的《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》，從大方向上規劃了債券違約處置的重點領域。

　　同日，銀行間市場交易商協會發布多個配套文件。其中，《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》提出三大多元化處置路徑，作為市場化化解債券風險的新探索；《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（修訂稿）是歷史上第三次對持有人會議規程的修訂和更新，對參與方各主體的權責和義務進行了更為細致的規范；《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》則是在銀行間首次引入受托管理人制度安排，有效強化投資者保護機制。進入2020年，已有三家企業進行債務置換實踐。

　　下一階段，債券違約處置機制還可以在以下幾個方面進一步完善：

　　一是推進債券市場的互聯互通，統一監管標準。分割的債券市場不利于違約處置機制發揮作用。我國債券市場長期處于三部門監管、雙前臺成交、三后臺結算的模式，新證券法也沒有改變這一格局。在分割的債券市場下，違約債券的處置存在實施方式不統一、跨市場執法困難、便利性不足等問題，債券市場互通互聯、標準統一是資本要素市場發揮優化配置作用的重要保障。

　　二是完善破產人管理制度。目前我國債券持有人的話語權仍較低，破產管理人的選舉由法院主導，不能充分體現債權人意志、維護債權人利益。此外，司法訴訟過程較長，導致債權人面臨的時間成本和資金成本較高，迄今為止發生的多起違約事件中，仍有部分違約處置進程處于擱置狀態，司法處置效率有待提高。

　　三是完善債券受托管理人制度。新證券法以及《紀要》規定了債券受托管理人代為訴訟的權利來自于債券持有人的授權，后者仍然實質享有持有人的主體身份以及相關權利，因此從法律基礎上看更近似于訴訟擔當。但受托管理人可以自己的名義向人民法院提起訴訟、申請發行人重整、破產清算等職責內容，與信托法律中規定的受托人職責內容較為相似，已超出一般的委托代理關系所界定職責，法律的模糊地帶有待進一步明確。此外，如何對受托管理人行為不當進行懲罰，目前僅體現在行業自律處分，在民事責任上仍有欠缺。從實際違約案例看，主承銷商同時擔任受托管理人角色，利益沖突下往往不能充分履行應承擔的義務，受托管理人的責任約束機制有待進一步加強。

　　四是針對多樣化兌付行為，加大監管執法力度。目前來看，多樣化兌付的后續兌付情況大多不容樂觀，按照境外評級機構標準，部分多樣化兌付事件已構成實質違約。但由于多樣化兌付不屬于明示預期違約，投資者更不能以默示預期違約進行起訴，面對發行人惡意逃廢債的行為，投資者也無能為力。長此以往，投資者信心會動搖，不利于資本市場發揮樞紐作用。此外，部分發行人的惡劣行為未得到有效約束，可能造成不良示范，引發道德風險。有鑒于此，監管部門需要警惕多樣化兌付事件增多可能引發的道德風險及市場信心不足問題，應盡快出臺相關保護投資者規則，同時加強債券市場評級機構的監管與規范，引導評級機構盡職履責，根據違約的實質性進行相關評級操作。

　　文章原發于21世紀經濟報道

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室副主任，中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任)