創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制來(lái)了！意見(jiàn)領(lǐng)袖重磅解讀

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 董登新

　　4月27日（周二），中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。當(dāng)天晚間，深交所就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)。這標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，并將加快推進(jìn)。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革與科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制有何區(qū)別？如何借鑒，如何超越？本文將提出八點(diǎn)改革建議：

　　（一）創(chuàng)業(yè)板IPO門檻應(yīng)比科創(chuàng)板更包容

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，首先要回答的問(wèn)題，就是如何區(qū)別于科創(chuàng)板？

　　我們知道，上交所科創(chuàng)板已將估值不足10億元的科創(chuàng)企業(yè)排除在門外，這或許是為了傳承上交所“藍(lán)籌板”或大市值板的市場(chǎng)屬性，那么，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的包容性，也應(yīng)該體現(xiàn)在對(duì)中小型科創(chuàng)企業(yè)的包容上，因此，一向以中小型企業(yè)作為重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象的深交所，應(yīng)該繼續(xù)保持這一特色。因此，我建議，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)將中小型科創(chuàng)企業(yè)納入其市場(chǎng)定位。

　　但是，在強(qiáng)調(diào)滬深交易所各有特色、各有側(cè)重的同時(shí)，應(yīng)該允許創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板之間既有互補(bǔ)合作，也有交叉、重疊、競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)合關(guān)系在NASDAQ與紐交所之間也是存在的。比方，紐交所歷來(lái)重視大藍(lán)籌、大市值股，尤其偏好具有進(jìn)代特征的先進(jìn)制造企業(yè)；NASDAQ從一開(kāi)始就是為了迎合各種新業(yè)態(tài)、新模式、新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)概念企業(yè)而誕生的，但它比紐交所更包容，全世界各種大型、小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均可在NASDAQ掛牌上市。

　　當(dāng)然，今天的紐交所也在學(xué)習(xí)NASDAQ的開(kāi)放、包容、與時(shí)俱進(jìn)的精神，比方，紐交所接受了阿里巴巴、網(wǎng)易有道、易車網(wǎng)、房天下、搜狗、58同城等互聯(lián)網(wǎng)中概股掛牌。這也表明紐交所與NASDAQ之間的邊界已開(kāi)始有交叉和重疊。

　　（二）創(chuàng)業(yè)板應(yīng)優(yōu)先與新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制對(duì)接

　　目前新三板正在進(jìn)行兩項(xiàng)制度的重大突破與創(chuàng)新：一是增設(shè)“精選層”，允許公開(kāi)發(fā)行；二是設(shè)立精選層轉(zhuǎn)板機(jī)制，允許達(dá)標(biāo)企業(yè)繞開(kāi)IPO通道，直接晉級(jí)轉(zhuǎn)板至滬深交易所掛牌。這是一個(gè)全新的、高效的、尤其適合中小型科創(chuàng)企業(yè)上市的通道。未來(lái)的新三板一定會(huì)有至少三、五萬(wàn)家掛牌企業(yè)，它將為滬深交易所孵化出大批保質(zhì)足量的上市資源。

　　如果創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將IPO門檻標(biāo)準(zhǔn)降至估值5億元甚至2億元，那么，創(chuàng)業(yè)板將成為新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的最大受益者，而且將來(lái)有數(shù)萬(wàn)家掛牌企業(yè)的新三板，可以為創(chuàng)業(yè)板提供源源不斷的上市資源。這是市場(chǎng)的生命力與可持續(xù)性之所在。

　　（三）創(chuàng)業(yè)板應(yīng)廢除“市值配售”的打新方式

　　科創(chuàng)板注冊(cè)制改革仍有待進(jìn)一步完善，比方，科創(chuàng)板不應(yīng)該采用“市值配售”的打新方式。因?yàn)椤笆兄蹬涫邸笔切鹿啥▋r(jià)行政管制的產(chǎn)物，而注冊(cè)制要求新股定價(jià)完全市場(chǎng)化，這使得“市值配售”的打新不再是一種穩(wěn)賺不賠的福利，相反，注冊(cè)制新股定價(jià)市場(chǎng)化后，打新風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大幅提升，甚至?xí)霈F(xiàn)新股上市首日虧損，如果市值配售中簽者批量違約，則會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗，這是十分嚴(yán)重的后果。

　　因此，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革應(yīng)該明確廢除“市值配售”的打新方式，并允許場(chǎng)內(nèi)外投資者自由參與線上新股申購(gòu)，但必須足額實(shí)繳與新股申購(gòu)相匹配的資金，而不允許無(wú)繳款打新，這能確保新股申購(gòu)的有效性與不可違約性。當(dāng)然，也會(huì)消除盲目打新、瘋狂炒新的現(xiàn)象。

　　（四）創(chuàng)業(yè)板上市頭5個(gè)交易日應(yīng)允許無(wú)漲跌幅T+0交易

　　注冊(cè)制IPO定價(jià)是完全市場(chǎng)化的，為了防止新股上市初期的單邊股價(jià)操縱，確保新股上市交易更充分、定價(jià)更均衡，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不僅可以沿用科創(chuàng)板在新股上市頭5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制的做法，而且還應(yīng)該允許其間采用T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制。這樣，就可以在最短時(shí)間讓股價(jià)經(jīng)過(guò)充分博弈步入均衡狀態(tài)，消除大機(jī)構(gòu)、大資金和大戶莊家對(duì)新股價(jià)格的肆意操縱和炒作。這對(duì)還原新股正常價(jià)格信號(hào)尤為重要。

　　（五）創(chuàng)業(yè)板應(yīng)將“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”改稱為“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”

　　科創(chuàng)板退市制度改革的最大成就，就是廢除了“暫停上市”、“恢復(fù)上市”及“重新上市”的陳規(guī)陋俗，采取直接退市方式，它極大地提高了退市周期與退市效率，這是與IPO的包容性相對(duì)稱的，這是制度的進(jìn)步與創(chuàng)新。

　　然而，在科創(chuàng)板退市標(biāo)準(zhǔn)中，最有威懾力的是“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”，它賦予投資者“用腳投票”的決策權(quán)，垃圾股或僵尸企業(yè)是否退市，完全由投資者“用腳投票”決定，這是市場(chǎng)化程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　可惜，科創(chuàng)板對(duì)“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”采用了“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”的稱呼，這是不妥當(dāng)?shù)摹４蠹抑馈肮蓛r(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)”源自美國(guó)股市，因美國(guó)股市沒(méi)有統(tǒng)一的面值規(guī)定，因此，“一美元退市標(biāo)準(zhǔn)”的稱呼，并沒(méi)有與面值掛鉤，而是采用基本貨幣單位“美元”來(lái)作為股價(jià)退市的標(biāo)準(zhǔn)，“一美元退市標(biāo)準(zhǔn)”與“面值”沒(méi)有任何關(guān)系。

　　因此，我建議，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，在繼續(xù)科創(chuàng)板廢除“暫停上市”、“恢復(fù)上市”及“重新上市”的同時(shí)，還應(yīng)該將股價(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)改稱為“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”，這樣更科學(xué)！

　　（六）創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該廢除“連續(xù)四年虧損才能退市”的低效舊規(guī)

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革原本體現(xiàn)的就是包容精神，創(chuàng)業(yè)板的所謂“存量股票”也應(yīng)該與新掛牌公司享受同樣的市場(chǎng)規(guī)則及待遇，沒(méi)有必要設(shè)置“歧視性”分界線，更不應(yīng)該將一個(gè)創(chuàng)業(yè)板撕裂分割為兩個(gè)板，這與包容性改革精神是相悖的。

　　因此，創(chuàng)業(yè)板存量股票在交易規(guī)則及退市制度上都應(yīng)該執(zhí)行統(tǒng)一的新標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)該有任何區(qū)別和歧視。比方，將新舊股票的漲跌幅限制應(yīng)統(tǒng)一提高至20%，尤其是在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，所有“存量公司”必須統(tǒng)一服從新退市標(biāo)準(zhǔn)。其實(shí)，在新舊退市制度的統(tǒng)一上，股民最關(guān)心的是“連續(xù)四年虧損”條款的存廢問(wèn)題。

　　在此，我要特別提醒大家注意：注冊(cè)制改革廢除“暫停上市”、“恢復(fù)上市”、“重新上市”后，創(chuàng)業(yè)板一定會(huì)廢除“必須連續(xù)四年虧損才能終止上市”陳舊規(guī)定，因?yàn)檫@樣的退市標(biāo)準(zhǔn)已無(wú)法適應(yīng)注冊(cè)制高效退市的要求，而更具威懾力、更高效的“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”將取代連續(xù)虧損退市的陳舊規(guī)則。

　　（七）創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性管理規(guī)則不宜過(guò)高

　　我們知道，滬深交易所不同于新三板，它有著高度透明的信息披露以及嚴(yán)厲的市場(chǎng)監(jiān)管，因此，創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)過(guò)高，這也是一種制度的包容性體現(xiàn)。

　　2020年4月27日，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法》及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》正式發(fā)布，并于4月28日起實(shí)施，這是專門針對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)投資者適當(dāng)性作出新的安排，包容性很強(qiáng)。

　　新辦法明確規(guī)定：存量投資者可以繼續(xù)參與創(chuàng)業(yè)板股票交易，不受影響。新申請(qǐng)開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板交易權(quán)限的個(gè)人投資者僅增加了一個(gè)象征性的條款要求：即申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣10萬(wàn)元（不包括該投資者通過(guò)融資融券融入的資金和證券）。很顯然，這一門檻非常低，對(duì)普通投資者幾乎沒(méi)有任何障礙。

　　（八）創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革要有所超越和突破

　　深交所應(yīng)抓住創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的重大歷史機(jī)遇，從戰(zhàn)略高度、從頂層設(shè)計(jì)角度，將創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革納入深交所整體戰(zhàn)略中來(lái)考慮，推出配套改革舉措。

　　與科創(chuàng)板注冊(cè)制改革相比，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革至少在以下幾個(gè)方面要有所超越和突破：

　　第一，深圳作為改革先行示范區(qū)，深交所應(yīng)抓住歷史機(jī)遇，借創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的機(jī)會(huì)大膽改革、先行先試。

　　第二，深交所應(yīng)將創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革作為深交所重塑市場(chǎng)定位及發(fā)展戰(zhàn)略的重要抓手。

　　第三，深交所應(yīng)將創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革放在粵港港大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃的藍(lán)圖中來(lái)布局。

　　第四，深交所應(yīng)將創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革放在與上交所科創(chuàng)板及港交所創(chuàng)新板之間如何競(jìng)合的角度來(lái)權(quán)衡。

　　總而言之，注冊(cè)制改革不是單純的注冊(cè)制實(shí)施，它應(yīng)該有更遠(yuǎn)大的目光和戰(zhàn)略考量。

　　(本文作者介紹：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)，湖北省中小企業(yè)研究中心主任。)