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　　【廣發策略】抱團到達歷史極值了嗎？—主動偏股型基金19年中報配置分析

　　戴康的策略世界

　　戴康、鄭愷

　　報告摘要

　　● 基金資產配置：自歷史倉位高點減倉，份額上升而市值縮水

　　根據今日發布完畢的基金中報數據，我們考察“主動偏股型+靈活配置型”基金的配置情況，二季度各類基金自歷史高倉位減倉防御，普通股票型基金Q2減倉0.7%至86.9%依然處于較高、偏股混合型基金減倉2%至81.4%。19Q2基金持股市值小幅縮水1.3%，基金份額上升2.7%。

　　● 基金板塊配置：抓大放小，依然是“以龍為首”

　　主板配置比例上升至19Q2的68.6%；滬深300配置比例上升至19Q2的70.9%；上證50配置比例上升3.4%至26.7%；對中小板配置下降至18.5%；對創業板配置總體下降2%至13%。我們構建的行業龍頭股指數配置比例再次上升達到30.9%，創近九年來歷史新高，龍頭效應再次增強。

　　● 基金行業配置：歷史高/低分位，超/低配幅度

　　19中報基金倉位處于08年以來倉位9/10分位以上的板塊有：電源設備、白色家電、飼料、畜禽養殖、飲料制造、醫療服務等。19中報倉位處于08年倉位1/10分位以下的板塊有：石油化工、汽車整車、化學制品、專業工程、電氣自動化設備等。目前超配幅度最大的行業：食品飲料、家電、休閑服務等；低配幅度最大的行業：鋼鐵、建筑裝飾、公用事業等。

　　● 基金行業配置：加倉消費與金融，對白酒及消費白馬股與歷史極值相比

　　與Q1相比，19年二季度主動偏股型基金主要加倉食品飲料、家用電器、銀行和交通運輸，相應減倉房地產、電子、計算機。

　　選取33只機構配置最集中的消費白馬股衡量跨行業屬性的消費配置集中度，19Q2公募基金對33只消費白馬股的配置比例26.7%已達歷史新高（超配16.5%），但從歷史上三次公募機構抱團經驗來看，目前消費白馬股與白酒股的持倉集中度（分別超配1.6倍與2.4倍）還未達到歷史上最瘋狂的水平（超配3-5倍）。

　　消費中必選加倉白酒和零售，可選加倉家電和旅游。周期配置降至16年以來低點，高景氣的工程機械、電源設備加倉。大金融+服務：減倉券商與地產、加倉銀行與保險，交運加機場。成長：配置普遍下降，半導體等行業結構性加倉。主題活躍度下降，加倉光伏。

　　● 基金個股配置：持股集中度大幅上升至歷史新高

　　19Q2基金前十大重倉股持股比例28.5%刷新歷史新高。TOP10個股風格消費主導。美的集團新進入前十大，而萬科A退出了前十大行列。

　　● 核心假設風險：基金中報僅披露十大重倉股，反應的信息不夠全面；靈活配置型基金中股票的配置比例不確定。

　　引言主動偏股+靈活配置型基金口徑

　　我們本文著重以公募基金中的“主動偏股+靈活配置型基金”作為主要考察對象。以主動投資（偏股配置）+靈活配置為口徑篩選，19年Q2該類公募基金的資產總值占全部公募基金的12.6%，但是股票市值占全部公募基金的比例高達60%，具有很好的代表性。

　　下文不做特殊說明，我們所示的“基金”配置統計均為上述口徑。

　　
正文
一資產配置：份額增長，小幅減倉

　　二季度公募基金自Q1的高倉位有所減倉，普通股票型倉位86.8%，相比一季度有所下降；二季度基金普遍減倉，其中偏股混合型基金減倉2%至81.4%，普通股票型基金19Q2小幅減倉0.7%至86.8%，靈活配置型倉位減倉0.5%至53.4%。

　　19Q2基金持股市值縮水，相比19Q1下降1.3%——普通股票和靈活配置型基金持股市值分別下降0.9%和4.7%，偏股混合型基金持股市值上升0.7%。

　　主動偏股+靈活配置型基金19Q2持股份額反而增加2.7%，凈申購上升——普通股票型基金份額增加1.1%，偏股混合型基金份額上升6.6%，靈活配置型基金份額小幅減少0.2%。

　　二板塊配置：抓大放小，依然是“以龍為首”

　　主板配置比例上升至19Q2的68.6%，但仍低配3.9%；滬深300配置比例上升至19Q2的70.9%，超配16.6%。19年Q2公募基金對主板配置比例較19Q1有較大幅度的上升，主板配置比例上升6%至68.6%；滬深300和上證50的配置比例較19Q1有所上升，滬深300的配置比例較19Q1上升4%至70.9%，上證50配置比例上升3.4%至26.7%。

　　二季度基金對中小板和中證500減倉——基金對中小板配置比例由19Q1的22.5%下降至18.5%（超配1.6%），中證500的配置比例由19Q1的12.8%下降至10.9%（低配4.1%）。

　　二季度基金對創業板配置下降明顯，對創業板頭部公司的配置也有下降——創業板19Q2配置比例13.0%，相比今年一季度配置下降2%（超配2.4%）。創業板市值前30%公司連續五個季度減倉，Q2繼續減倉0.7%至5.6%；創50成分股的配置比例也減倉0.5%至5.7%。

　　我們構建的行業龍頭股指數（選取申萬二級行業中市值和收入綜合排序第一的公司），18年基金對行業龍頭股的配置比例基本穩定在27%-29%左右，19Q1龍頭股配置比例連續兩個季度回落，19Q2龍頭股配置比例再次上升達到30.9%，超過18年高點、創12年以來新高，龍頭效應再次增強。

　　三行業配置：加倉消費與金融，抱團配置集中度幾何？

　　3.1 行業配置概述：加倉食品飲料和金融，減倉中游制造與TMT

　　與一季度末相比，19年二季度主動偏股型基金主要加倉食品飲料、家用電器、銀行和交通運輸，相應減倉房地產、電子、計算機和傳媒。

　　19Q2配置比例最高行業的是食品飲料、醫藥生物、非銀金融、電子等，19Q2加倉最多的行業是食品飲料、家用電器、銀行、交通運輸等，減倉最多的行業是房地產、電子、計算機、傳媒等行業。

　　倉位創歷史高分位——19Q2基金倉位處于08年以來倉位9/10分位以上的板塊有：電源設備、白色家電、飼料、畜禽養殖、飲料制造、醫療服務等。其中19Q2倉位創2008年以來新高的板塊有：電源設備、旅游。

　　倉位創歷史低分位——19Q2倉位處于08年倉位1/10分位以下的板塊有：石油化工、汽車整車、化學制品、專業工程、電氣自動化設備等，其中19Q2倉位創2008年以來新低的板塊有：專業工程、鐵路運輸、高低壓設備。

　　二季度基金超配最多的仍是消費行業——19Q2基金超配幅度最大的行業：食品飲料、醫藥生物、家用電器、電子等，對食品飲料的超配比例接近2倍。對家用電器、食品飲料的配置明顯上升，對電子、計算機的配置顯著下降。

　　二季度基金低配最多的主要集中在周期——19Q2基金低配幅度最大的行業：鋼鐵、建筑裝飾、公用事業、采掘等，主要集中在周期。而通信、傳媒等成長板塊也仍處于低配狀態。

　　3.2 消費：白酒白電仍是最偏愛，零售穩步加倉，旅游配置至新高

　　必需消費板塊Q1配置大幅上升，是所有板塊中加倉幅度最大的類別。

　　食品飲料配置Q1上升4%至18.2%（超配11.7%），連續2個季度處于一級行業中加倉幅度最大。飲料刷新12年Q4以來新高，白酒配置上升3%至13.8%（超配9.8%），對茅臺、五糧液兩只龍頭的配置比例超過六成（配置8.6%）。食品加工配置小幅上升至4%（超配1.9%）。白酒連續兩個季度大幅加倉，已接近12年Q3配置的歷史最高點。白酒在12年Q3配置高點的絕對比例是15.2%（超配高點11.7%），當前配置比例13.8%（超配9.8%）已相比自由流通市值相比超配接近2.5倍。

　　農業板塊配置較Q1的歷史最高峰有所降溫，但依然超配。農林牧漁配置比例相比Q1的3.9%下降到Q2的3.3%（超配1%），其中禽畜養殖配置相比Q1的2.5%小幅下降到Q2的2.2%（超配1.1%）。

　　商業貿易自17年末的配置低點連續加倉，刷新12年Q1以來新高——Q2相比Q1的2.2%上升至2.5%（超配1%），子行業主要加倉一般零售，一般零售相比Q1的1.3%上升至Q2的1.7%（超配1%）。

　　紡織服裝配置連續三個季度下降，Q1下降0.1%至0.4%——其中紡織制造和服裝家紡均小幅下降且處于低配。

　　醫藥生物配置Q1基本穩定至13%（超配5.3%），細分行業分化——化學制藥配置連續兩個季度小幅上升，至3.2%；中藥連續兩個季度配置下降，至0.8%；生物制品和醫藥商業仍在小幅減配；而醫療服務配置穩定在2.8%，處于2010年以來高點。

　　家用電器連續兩個季度配置上升，但與18年配置高點相比仍有差距。配置相比Q1的4.7%上升至Q2的6.6%（超配3.4%），其中白色家電配置相比Q1的4.6%上升至Q2的6.5%（超配3.6%）。

　　休閑服務先減后加，配置回到18年水平，其中旅游配置回到歷史最高點——其中酒店配置上升至Q2的0.1%（標配），旅游綜合相比Q1的0.7%上升至Q2的1%（超配0.5%），旅游配置重回歷史最高點（15年Q2配置比例1%）。

　　輕工制造配置Q1下降0.4%至1.1%（低配0.3%）——其中家具配置下降0.2%至0.3%（基本回到標配）。

　　汽車配置繼續下降0.4%至2%，仍然低配且配置回到2010年最低點。

　　我們選取33只機構配置最集中的消費白馬股衡量跨行業屬性的消費配置集中度，19Q2公募基金對33只消費白馬股的配置比例26.7%已達歷史新高（超配16.5%）。截止19Q2，公募基金對必需消費的配置比例30.5%、可選消費的配置14%，均處于起伏加倉的態勢但未超越歷史配置高點。而我們選取32只機構最青睞的消費白馬股組合，發現公募基金對此組合的配置比例達到26.7%已超過12年配置高點，相比自由流通市值超配16.5%。

　　消費白馬抱團趨勢“愈演愈烈”，僅從歷史上三次A股公募機構抱團的經驗來看，目前消費白馬股與白酒股的超配幅度還未達到歷史上最瘋狂的水平，但我們不可忽視外資這一新增變量的影響。我們在《從“抱高成長性”到抱“高穩定性”——機構弱市抱團行為深度研究》（170525）中曾詳細分析過A股歷史上三次“弱市”中的機構抱團行為，三輪結構性行情均伴隨著基金持股比例的大幅提升，但從歷史三次抱團尾聲時機構籌碼的超配比例來看，目前消費白馬股、白酒股的抱團集中度與之相比還未到“極致”水平。歷史上對于11-12年的白酒、12-13年的價值成長股抱團配置相比市值超配3-5倍，而當前對消費白馬股和白酒股的配置比例超配幅度在1.6倍與2.4倍。

　　3.3 周期：配置降至16年以來低點，高景氣的工程機械、電源設備加倉

　　二季度主動偏股型基金對傳統周期股配置進一步下降，價格敏感型的有色、煤炭、鋼鐵、化工均有明顯減倉，配置降至階段性低點，僅建材板塊配置有所上升。中游制造及設備板塊結構性加倉，工程機械、電源設備等逆周期景氣度較高的行業受到基金配置青睞。

　　上游資源——有色金屬配置相比Q1的0.9%上升至Q2的1.4%，主要加倉黃金，其中黃金配置上升0.6%至0.9%（已超配0.3%）已回到17年以來高點、稀有金屬配置繼續下降0.1%至0.3%（低配0.7%）；煤炭開采配置持平在0.3% 。

　　中游材料——建筑材料配置繼續上升0.1%至1.3%（基本回到超配），是唯一配置連續上升的中游材料。其中水泥制造配置上升至0.6%，鋼鐵配置基本維持至0.1%（低配1.1%）。化工Q1配置繼續下降0.4%至2.4%（低配2.7%），子行業不同程度減倉，配置回到10年以來低點。

　　中游制造及設備——機械設備配置Q1下降0.6%至2.7%（低配1.2%），其中通用機械和專用設備均有下降。電氣設備Q1配置下降0.2%至3.3%，其中電源設備配置上升0.3%至3.3%（超配1.5%），創2010年以來新高。

　　建筑裝飾Q1配置繼續下降0.2%至0.4%（低配2.6%）。

　　在中游設備及制造類行業中，通過高頻銷量數據跟蹤到的高景氣行業在Q1得到增配，如工程機械、電源設備配置比例均有明顯上升，其中工程機械已經連續五個季度加倉至13年以來新高。

　　3.4 大金融+服務：金融加倉銀行與保險，服務業加倉機場

　　大金融板塊，加倉銀行與保險——銀行配置顯著上升，相比Q1的4.6%上升至Q2的6.2%（低配4.0%）；證券配置相比Q1的1.5%小幅下降至Q2的1.2%（低配3.9%）；房地產配置相比Q1的6.1%下降至Q2的4.6%，再度回到低配；保險配置相比Q1的5.5%上升至Q2的6.3%（超配1.4%）。

　　交通運輸配置相比Q1的1.8%上升至Q2的2.5%（低配0.6%），主要加倉機場。其中航空運輸配置相比Q1的0.72%小幅上升至Q2的0.75%（超配0.2%），高速公路配置相比Q1的0.13%繼續下降至Q2的0.06%（低配0.2%）；機場配置相比Q1的0.6%大幅上升至Q2的1.3%（超配0.8%）。

　　3.5 成長：各細分行業配置均有下降，電子、計算機小幅超配

　　電子行業連續2個季度小幅加倉后明顯減倉， Q2配置下降1.5%至6.8%（超配1.2%），子行業僅加倉半導體。其中光學光電子配置下降0.6%至0.7%（低配0.9%），元件配置下降0.1%至1.2%（低配0.3%），半導體配置上升至1.0%（超配0.1%），電子制造配置下降0.9%至3.2%（超配1.5%）．

　　計算機配置相比Q1的6.5%下降至Q2的5.2%（超配0.6%），兩個子行業配置下行。計算機應用配置相比Q1的5.6%下降至Q2的4.6%（超配0.9%），計算機配置相比Q1的0.9%下降至Q2的0.6%（低配0.3%）。