原題目：任澤平團隊的一篇三方財富報告，讓諾亞汪靜波暴怒

　　來源：互金商業評論

　　導讀

　　近日，諾亞歌斐再爆出34億踩雷事件，且相關方涉嫌欺詐、造假等問題。過去十多年，我國第三方財富管理行業經歷了野蠻生長階段，近期的事件不禁引起我們的思考，第三方財富管理機構的風控機制、商業模式以及發展可持續性到底如何？未來又該如何發展？

　　摘要

　　事件概要：供應鏈金融模式下的欺詐行為，風控不嚴是重要因素。2019年7月8日，美股上市公司諾亞財富發公告稱，諾亞財富旗下的歌斐資產為承興國際相關方提供了共34億元的供應鏈融資，而承興國際控股的實際控制人近期因涉嫌欺詐活動已被中國警方刑事拘留，影響相關資管產品兌付。細究交易結構，存在兩大問題：一是交易結構明顯不合理，不符合一般供應鏈金融交易邏輯，二是內部合規風控不嚴，底層資產真實性出現重大問題。

　　在我國當前魚龍混雜的第三方財富管理行業中，諾亞財富實為行業佼佼者，通過主動轉型，已逐步形成財富管理全產業鏈模式，從產品開發到渠道銷售均有覆蓋，并且制定了清晰的風控機制。而近期風險事件的發酵仍顯示出其風控機制的脆弱性，也一定程度折射出第三方財富管理行業中長期存在的問題，商業模式掣肘，和其發展中面臨的困境。

　　當前我國第三方財富管理公司存在三大困境：

　　一是商業模式存疑。嚴格意義上的第三方財富管理公司主要通過獨立分析客戶理財需求，判斷所需投資工具，從而為客戶提供綜合性的理財規劃服務，向客戶收取費用，本質上是一種金融經紀業務，客觀獨立是基本原則。然而當前我國大部分第三方財富管理公司收入主要依賴代銷產品獲得的一次性傭金及經常性服務費，業務開展以獲得更多的銷售傭金為驅動，一方面可持續性存疑，另一方面也難以保證客觀獨立，引發道德風險。在代銷業務模式陷入瓶頸后，部分實力較強的三方財富機構轉型主動管理，然而同樣面臨問題：一是當前我國進入金融周期下半場，經濟下行壓力加大，信用風險事件頻發。二是在信用分層的背景下，低風險資產由低風險資金的大型金融機構獲得，三方財富管理公司則更多面對高風險的非標、另類資產。三是財富管理機構風控制度仍不健全，極易下沉信用，積累風險。

　　二是我國持牌資管機構發展迅速且日益規范化，三方財富管理機構發展空間受限。從規模來看，當前傳統持牌資管機構的規模已超百萬億，而第三方理財總體規模仍屬于萬億級別，規模相差懸殊。從發展形勢來看，隨著金融監管加強，持牌資管機構業務逐步規范，而諸如P2P、三方財富管理公司等非持牌機構風險仍處于持續暴露中。從業務優勢來看，三方財富管理機構主要專注于零售業務，但在專業度、渠道深度廣度、知名度均處于弱勢，難以與銀行私行、信托等機構實現競爭。

　　三是監管缺失，行業亂象叢生。當前監管并未設立專門的第三方財富管理牌照，僅需注冊成立一個投資公司即可營業，準入門檻較低。在監管寬松的情況下，大量未獲得代銷資質的機構轉入地下、私自代銷，行業亂象叢生。

　　國際比較：我國第三方財富管理行業較歐美成熟模式仍有明顯差距。以美國為例，獨立第三方財富管理機構發展成熟，占財富管理市場份額的60%以上。美國三方財富管理快速發展的條件有三方面：1）監管模式建立于傳統金融監管之上，全面且高標準，對于機構設立及人員執業均有明確要求；2）金融市場發達，金融產品品類眾多，投資者對于不同風險等級資產配置有需求；3）三方財富管理機構的定制化服務、高獨立性以及在細分領域的專業度均具有比較優勢。而我國目前制度環境、投資者教育和理財專業能力尚與成熟市場存在一定差距，導致部分第三方財富管理機構整體處于“高風險，強投機”的狀態。

　　我國資管行業存在著需求旺盛、供給不足的問題，在此背景下，各類網貸機構、三方財富管理機構不斷涌現，短期獲得了快速發展。然而金融具有傳染效應，近年來的爆雷事件值得引起對于非持牌資管機構定位的重新思考，一方面在面臨三大發展困境的背景下，未來發展空間如何？另一方面更深層次的因素，在當前的金融市場條件下，是否有足夠成熟的土壤支持第三方財富管理機構的進一步發展？展望未來：1）部分涉嫌欺詐、造假、違法集資等行為的三方機構必將面臨清理整頓；2）部分實力較強、積極主動謀求轉型的三方財富管理機構，一方面可利用金融科技提升服務水平，另一方面可提高資管能力，用實打實的產品及服務鞏固客戶信任；3）金融監管應跟上金融創新，需要改革監管體制，解決金融領域違法違規成本過低問題，盡快填補財富管理監管制度空白區域；4）加強投資者教育，扭轉過去既想獲得高收益、又高度依賴“剛性兌付”的投資理念，引導投資者更加注重投資回報與投資風險控制的平衡，而非投機收益。

　　風險提示：經濟下行，政策推動不及預期等

　　目錄

　　1   諾亞歌斐事件為何？

　　1.1   事件概要

　　1.2   該事件的交易結構為供應鏈金融

　　1.3   交易結構不合理、風控不嚴埋下隱患

　　2   諾亞財富：轉型發展，折射行業困境

　　2.1   諾亞財富概況

　　2.2   營收增長緩慢，主動謀求轉型

　　2.3   風控難題：資產甄別能力欠缺下的風控危機

　　3   第三方財富管理的亂象與困境

　　3.1   第三方財富管理公司商業模式存疑

　　3.2   我國持牌資管機構發展迅速且日益規范化，第三方財富管理機構發展空間受限

　　3.3   第三方財富管理業務監管缺失，亂象叢生

　　4   第三方財富管理機構發展條件：國際對比

　　4.1   美國第三方財富管理機構發展條件

　　4.2   我國第三方財富管理行業較歐美成熟模式仍有差距

　　5   影響與展望：規范清理，填補監管空白

　　5.1   違法違規機構面臨清理整頓

　　5.2   主動轉型求變，尋找符合自身優勢發展道路

　　5.3   金融監管應跟上金融創新

　　5.4   加強投資者教育

　　正文

　　1 諾亞歌斐事件為何？

　　1.1 事件概要

　　2019年7月8日，美股上市公司諾亞財富發公告稱，諾亞財富旗下的歌斐資產為承興國際相關方提供了共34億元的供應鏈融資，而承興國際控股的實際控制人近期因涉嫌欺詐活動已被中國警方刑事拘留，影響相關資管產品兌付。目前承興事件已牽涉多家金融機構，除諾亞財富外，其還以相似的應收賬款項目向云南信托等多家私募基金、券商資管計劃、信托等機構融資。

　　1.2 該事件的交易結構為供應鏈金融

　　諾亞歌斐事件涉及三方主體，事件核心是底層用于供應鏈融資的應收賬款涉嫌造假。根據諾亞財富公告及創始人內部信中表述，可以看出該供應鏈金融的結構中，融資方是承興國際相關方，底層債務人是京東，資金來源是諾亞歌斐創世系列私募基金，基金銷售方是諾亞財富，承興國際相關方是京東上游供應商，京東是下游采購方。

　　事件發生后，三方公告使事件陷入羅生門。1）諾亞財富創始人兼董事局主席汪靜波在內部信中指明，旗下基金所投標的，主要是向承興國際相關方就其與北京京東世紀貿易有限公司之間的應收賬款債權提供供應鏈融資，承興公司的實際控制人因涉嫌欺詐日前被中國警方采取刑事拘留措施；2）承興國際發布公告澄清，廣東中誠實業及廣東承興控股集團并非集團成員公司；3）京東發布聲明表示，廣東承興控股集團有限公司是京東的普通供應商，在京東有一定的業務。在京東毫不知情的情況下，承興涉嫌偽造與京東等公司的合同進行詐騙。就此，京東也已經向當地公安機關報案。

　　1.3 交易結構不合理、風控不嚴埋下隱患

　　細究此次事件，存在兩大問題：

　　一是交易結構不合理。1）發起方不應是融資成本較高的上游中小企業。傳統應收賬款的供應鏈金融本質是利用核心企業的信用幫助上下游相關中小企業融資，由于核心企業是供應鏈上信用等級最高、融資成本最低的主體，一般由其發起的融資需求可獲得最佳融資條件。2）風險較低的資產匹配成本較高的資金，資產真實性存疑。理論上，京東的應收賬款屬于較低風險資產，融資方可尋求相對成本更低的資金，而融資主體卻選擇了資金成本較高的私募基金，動機存疑。

　　二是歌斐資產未審查事件真實性，內部合規風控不嚴。1）單一主體融資比例過高，風險集中，諾亞財富年報顯示2018年信用類產品余額為394億，僅與承興之間的交易就達34億，占余額總數的8.63%。2）未向合同方確認交易真實性，真實貿易背景是供應鏈金融成閉環的關鍵因素，諾亞歌斐未要求京東對交易合同進行面簽和確權，盡職調查管理存在漏洞。

　　2 諾亞財富：轉型發展，折射行業困境

　　2.1 諾亞財富概況

　　官網資料顯示，諾亞財富起源于2003年，2010年在美國紐交所上市，業務涵蓋財富管理、資產管理、全球開放產品平臺、互聯網金融等條線，服務高凈值客戶群體超過22萬名。中國社科院金融所財富管理研究中心主任王增武曾撰文表示，當前我國以“投資咨詢公司”“理財公司”等名字成立的獨立理財公司超過上萬家。但整個財富管理市場相對分散，行業中尚未出現占絕對優勢的機構，但成立時間較長、規模較大的機構如諾亞財富等，占據較大市場份額。

　　從發展歷程來看，諾亞財富主要經歷三大發展階段：

　　1）2010年前，諾亞財富以第三方代銷模式為主，定位為客戶提供專業的財富管理業務，即“以獨立客觀的角度，為客戶提供海內外各類金融投資產品的專業篩選”，匹配客戶需求。2018年報顯示，諾亞財富管理條線自成立以來和500家以上產品提供方進行過合作，包括4514只公募產品和6703只私募產品，累積交易金額達到6082億元，2018年當年財富管理條線交易規模達到1100億元。諾亞財富作為產品銷售中介機構，業務主要收入來源包括：1）承銷產品的一次性傭金；2）產品銷售的經常性服務費；3）部分業績提成；4）其他財富管理服務費。

　　2）2010年，諾亞財富成立歌斐資產，進軍資管行業，以投資各類基金產品為主線。2018年報顯示，歌斐資產采用多資產投資管理策略，主要領域包括：1）投資于其他私募股權基金；2）通過債權或股權的方式投資于涉及住宅、商業地產項目的地產基金；3）二級市場權益投資，包括直接投資以及FOF、MOM等產品投資；4）信用投資，包括供應鏈金融、消費金融、汽車金融等。截至2018年末，歌斐資產已投資的基金產品超過210只，涉及的底層融資企業超過4800家，主要行業包括TMT、金融、醫療健康等。截至2019年第一季度，歌斐資產管理規模已達1711億人民幣，產品數量800余只。歌斐資產作為資產管理人，業務收入來源主要包括：1）向客戶收取的產品管理費；2）產品業績提成。

　　3）自2014年起，諾亞財富開始涉足其他金融服務領域，包括小額貸款、全球開放金融平臺、支付業務。主要收入來源包括利息收入、手續費收入、其他各服務費等。

　　2.2 營收增長緩慢，主動謀求轉型

　　諾亞代銷業務拖累營收增速下滑，歌斐資管業務創造新增長點。諾亞總體營業收入自2013年起增長乏力，利潤增速呈下降趨勢，2013-2018年，營收增速從88.9%降至16.4%，ROE增長率從25.9%降至15.8%。從收入結構上看，2012年以前，一次性傭金和經常性服務費幾乎是公司全部收入來源，伴隨著代銷傭金利潤空間壓縮，代銷模式下客戶增長困難，公司開始開發其他收入增長點。歌斐資產成立后，收入快速增加，截至2018年底，歌斐資管的收入占諾亞財富總收入比為47.7%

　　2.3 風控難題：資產甄別能力欠缺下的風控危機

　　據諾亞財富2018年報，諾亞財富的財富管理條線制定了全面的風險管控機制。包含三大流程，一是產品篩選，潛在的產品需經多數表決通過才可進入下一環節，二是產品評估，即全面評價產品結構、財務數據、潛在收益，三是風險管控。

　　然而自2016下半年起，諾亞財富旗下產品開始出現踩雷事件，公開信息可知，踩雷事件涉及金額較大，加上此次承興事件，踩雷產品規模超過50億元。從踩雷事件的實際情況來看，大多數由于詐騙、偽造、財務造假等因素造成投資本金難以收回，合規體系存在漏洞。

　　諾亞財富作為業內領先的第三方財富管理機構，在清晰的內部風控機制下，仍無法避免一系列踩雷事件，從另一個層面折射出行業運營中長期存在的問題，以及第三方財富機構業務模式掣肘，和其發展中面臨的困境。

　　3 第三方財富管理的亂象與困境

　　3.1 第三方財富管理公司商業模式存疑

　　嚴格意義上的第三方財富管理公司主要指從事獨立分析客戶的財務狀況和理財需求，判斷所需投資工具，為客戶提供綜合性的理財規劃服務的機構，本質上是一種金融經紀業務。從國際上的第三方財富管理公司來看，主要發源于成熟的金融市場。隨著金融產品的復雜化及多樣化，投資者甄別產品難度加大，第三方財富管理公司通過專業的判斷視角，幫助客戶分散風險，組合資產，為客戶提供財富管理建議。

　　從我國第三方財富管理機構的發展情況來看，在商業模式方面，主要有四大方向：

　　1）代銷模式：即從銀行、券商、信托、PE基金等整個金融市場上挑選優質產品，拿到監管批準的代銷資質后，開展銷售業務，主要通過向賣方收取銷售傭金盈利；

　　2）開發產品：獲取私募牌照開展資管業務，為客戶提供資產配置；

　　3）咨詢業務，以客戶為導向，幫助其進行稅務籌劃、海外資產配置、子女教育、移民等全方位綜合服務；

　　4）普惠信用，包括涉足P2P信用借款服務，融資租賃、農商貸等；此外，順應互聯網金融發展趨勢，部分機構發展線上平臺，通過互聯網平臺銷售理財產品、提供咨詢服務等。

　　整體來看，目前“代銷模式”仍是大部分三方財富管理公司主要業務，部分實力較強的三方財富管理公司向“開發產品”轉型。然而僅從這兩大模式來看，就存在著一定弊端。

　　3.1.1   代銷模式：易引發道德風險

　　1）收入來源于代銷產品獲得的一次性傭金，難以實現真實獨立性。海外成熟財富管理機構一般按照存量資產和業績表現從客戶端收取費用，而我國三方財富管理機構的主要收入來源于承銷產品端，這一機制決定了產品代銷人難以有獨立的立場，業務開展內生驅動力來自獲得更多的銷售傭金，而難以從匹配客戶需求以及風險承受能力水平的角度選擇產品，較有可能將高風險產品推向謹慎型投資者，帶來道德風險。

　　2）代銷模式非常依賴新增資產流量，可持續性存疑。一旦新增銷售下滑，從代銷產品端獲得的一次性傭金將會減少，而經常性服務收入也會隨著資產存量的降低而減少。而這部分對于三方財富管理公司收入有著明顯影響。以諾亞財富的數據為例，2018年諾亞財富（不包含歌斐）一次性傭金收入合計7.3億，經常性服務費為5.9億，分別占整體諾亞收入的22.1%、17.9%，合計占比達40%。這一機制驅動三方財富管理機構不斷擴大業務規模，擴展銷售群體。以代銷為主的初期發展階段，服務模式簡單，三方財富機構可以通過擴展銷售渠道，增強客戶粘性獲得持續增長，然而隨著上游機構業務自建渠道，擠占代銷業務空間，規模擴大空間明顯受限。

　　3.1.2   轉型資產管理：難度高、風險大

　　在代銷業務模式陷入瓶頸后，部分實力較強的三方財富機構轉向產品端，進行主動管理，然而這一模式同樣面臨問題。

　　1）首先，當前我國進入金融周期下半場，疊加經濟下行，企業盈利惡化，產品違約風險增加

　　我國進入金融周期下半場后，流動性退潮、信用收縮，疊加經濟下行壓力加大、房地產調控，企業盈利狀況惡化，引發資金鏈斷裂，出現P2P爆雷、信用債違約、大股東股權質押風險、部分資管產品兌付困難等問題，信用風險集中爆發。

　　從數據上看，貸款和債券代表的風險較低的資產違約率已出現明顯上升。2017年至2019年一季度，城商行、農商行的不良率分別從1.5%升至1.88%，2.6%升至4.1%。此外，債券市場違約率攀升，2018年全年有125只、共計1209.6億元違約，比2017年增加了91只，897.1億元。

　　資管機構的非標類產品，最佳的擴張時點是在杠桿低點，金融周期低點，流動性寬松，資產價格上升空間大，融資利率仍處于較低水平。而在杠桿高點，金融周期頂部擴張固收類資產，面臨極大的資產價格下跌、融資成本上抬的風險，易出現信用危機、流動性枯竭。以諾亞財富為例，2016年起開始擴張固收類非標產品，主要原因是2015年股市的震蕩導致客戶對于權益投資的信心降低，而此時已接近金融周期頂部。

　　2）第三方財富管理市場份額小，競爭激烈，易下沉信用

　　首先，從社會信用分層來看，第三方理財難以獲得信用資質較好的資產。從資金及資產的匹配來看，低成本資金首先會流向有標準化的、低風險的、高現金流的穩定資產，中等質量的資產匹配中等成本的資金，而大量第三方財富管理機構則需甄別余下的非標、高風險、另類資產。

　　其次，第三方財富管理機構處于快速發展期，業務及風控門檻較低，易下沉信用，造成風險積聚。一方面，由于收入模式穩定性不足，部分獨立理財機構容易在盈利、資產規模壓力較大時順周期放松資產質量標準，埋下隱患。另一方面財富管理行業門檻低，加上之前P2P的接連爆雷，部分資金流向第三方理財，而當下投資機會不足，優質資產減少，抵押品衰竭，資本市場增長動力不足，資金的推動容易使其投向“垃圾資產”。僅近兩年，部分第三方理財機構旗下資產管理業務踩雷規模就超過400億。

　　3.2 我國持牌資管機構發展迅速且日益規范化，第三方財富管理機構發展空間受限

　　經濟快速發展帶來社會財富迅速累積，財富管理市場過去十多年實現了迅猛增長，貝恩咨詢數據顯示，截至2018年底，中國個人持有的可投資資產總體規模達到190 萬億元，高凈值人群數量達到197 萬人。主要的金融資產投資形式包含現金、銀行理財、信托、股權投資基金、債券投資基金、股票投資基金、券商資管計劃、保險資管產品、投資型保險、期貨資管等，對應的資管機構為銀行理財、保險、信托、公募及私募基金、券商資管及三方財富管理機構等。

　　從規模來看，當前傳統持牌資管機構的資管規模已超百萬億，而第三方理財總體規模仍小。截至2018年，銀行理財產品資金余額為32.1萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為18.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資產管理計劃、基金及其子公司資產管理計劃、保險資產管理計劃的規模分別為13萬億元、12.7萬億元、13.4萬億元、11.3萬億元、2.5萬億元。不考慮交叉持有因素，截至2018年末，各行業金融機構資產管理業務總規模約104萬億元。而第三方理財方面，獨立財富管理機構已超過萬家，但其市場規模仍然較小，仍為萬億級別，占市場份額較低。

　　從發展趨勢來看，正規資管機構逐步規范，非持牌資管機構風險仍在持續暴露。2017年以來隨著金融監管加強，金融去杠桿以及資管新規落地，過去部分資管行業亂象得到有效治理，資管行業標準趨于統一，業務發展更加規范。而與此同時，監管加大對于非持牌財富管理機構的清理整頓工作，P2P、三方財富管理公司風險仍持續暴露。銀保監會2019年7月4日在國新辦新聞發布會上表示，經過各方面努力，目前高風險機構風險逐步化解，非法集資大要案正在有序處置，網絡借貸風險壓降成效比較明顯，當前網貸機構數量已比2018年初下降57%。

　　從業務優勢來看，三方理財機構主要專注于零售業務，難以與持牌資管機構形成有效競爭。從整個資管市場來看，在零售業務方面，銀行公募理財、公募基金主要服務一般個人客戶，私人銀行、信托、券商資管、私募、期貨資管主要服務高凈值客戶。而三方財富管理機構在零售業務方面與銀行私募、信托等存在直接競爭，但專業度、渠道廣度、知名度均處于弱勢。尤其隨著未來理財子公司成為市場中的重要力量，1）資金端，高凈值客戶、合格投資者可能被進一步分流；2）資產端，理財子可以對接部分因過去政策限制銀行理財無法投資的優質資產，第三方理財機構可獲得的優質資產范圍進一步收窄。

　　3.3 第三方財富管理業務監管缺失，亂象叢生

　　1）第三方財富管理進入門檻低。由于性質偏向投資咨詢，當前監管并未設立專門的第三方理財牌照，屬于非金融機構，僅需注冊成立一個投資公司就可進入理財行業。

　　2）代銷驅動收益模式下，亂象叢生。代銷雖需要相應資質，如代銷基金和保險需要第三方基金銷售牌照和保險銷售資格，但部分未有資質的機構仍然有將代銷模式轉入地下、私自代銷、違規代銷的情況，打監管擦邊球。

　　3）資管產品投向沒有明確限制。三方財富管理機構拿到私募管理人資質證明即可發行產品，而大多數機構往往僅在風險暴露導致投資人資金虧損時，才被監管調查，易發生違規事件。此外，監管尚未有對底層資產的限制和真實性披露的要求，良莠不齊的三方財富管理機構易產生造假欺詐行為。

　　4   第三方財富管理機構發展條件：國際對比

　　在歐美發達國家，財富管理分為三大類，1）以UBS、百達銀行為代表的私人銀行，主要提供全系列的私人財富管理產品和服務，注重財富的安全性和代際傳承，按客戶總資產規模收取服務費；2）以美銀美林、摩根士丹利為代表    的全能投行，主要有資產管理費和交易傭金兩種收入方式，客戶可根據投資風格選取合適的收費方式；3）以ASPIRIANT為代表的獨立財富管理咨詢機構，主要提供理財規劃和投資咨詢服務，也可以為客戶管理資產，收取咨詢費和管理費。據投中研究院報告顯示，在美國，獨立理財機構是財富管理的主體，市場發展成熟，占據財富管理市場份額的60%以上。

　　4.1 美國第三方財富管理機構發展條件

　　（一）監管建立在傳統金融機構業務之上

　　歷史上看，美國的獨立理財機構興起于上世紀70年代，金融監管放松、金融產品創新催生了財富管理行業。最早部分銀行設立了理財部門，但由于創收占比不高、經濟波動大，部門被裁撤，原有人員另起爐灶，獨立經營。此外，另一個來源是證券和保險經紀人，獨立展業理財顧問服務。由于其財富管理機構來源于傳統金融機構，因此其監管模式也建立在此之上，對于理財機構開辦和人員執業有明確要求，1）注冊成立理財機構需要獲得聯邦政府頒發的經紀交易業務資格，受相應證券業務監管；2）理財顧問必須具有相關從業資格，如從事咨詢業務、銷售經紀業務需要注冊投資咨詢，注冊經紀等資質。3）不同的金融產品需要不同銷售許可證。

　　（二）金融市場發達，各金融機構充分競爭

　　美國以直接融資為主，金融市場發達，其提供金融產品及服務的層次、品種多，可得性強。各金融機構充分競爭，產品同質化下，三方財富管理機構憑借自身投資咨詢、投資細分資管領域、挖掘客戶需求等的優勢吸引客戶。

　　（三）成熟的模式、定制化服務

　　雖實力雄厚的大金融機構可以提供類似的服務，然而美國獨立理財機構仍然占據其財富管理市場上的最大份額，主要原因在于：1）為客戶量身定制綜合金融服務，深入挖掘其需求，為其提供專業化、個性化和綜合性的私人財富管理咨詢，而大機構客戶多，流程繁雜，不容易做到定制服務；2）獨立性強，收入來自于客戶端理財咨詢及資產管理，利益方向與客戶一致，以滿足客戶需求為導向，使客戶得到高質量的私人理財規劃；3）完整的實施投資策略，最大程度獲得完整生命周期進行的理財規劃；4）業務范圍專注，專注于范圍較小的客戶群體，定位于高凈值人群。此外，從投資者角度看，1）伴隨著金融市場的成熟成長，投資者風險意識較強；2）服務付費的觀念與行為已形成，進一步助推獨立理財機構的發展。

　　4.2 我國第三方財富管理行業較歐美成熟模式仍有差距

　　總的來說，從國際成熟經驗看，我國目前制度環境、投資者教育和理財專業能力尚與成熟市場存在一定差距，導致部分第三方理財機構處在“高風險，強投機”的狀態。

　　一是制度環境不成熟，我國和美國金融立法完備的情況不同，對新的金融模式的監管仍處于摸索階段，立法、執法存在空白，易出現套利行為。尤其當前向賣方收取傭金的模式尚未打破下，部分財富機構轉型做“資產管理”，既可以收取管理費也可收取傭金，兩端利益刺激下，第三方理財機構難以實現“第三方”的獨立性。

　　二是金融體系不發達，從美國經驗看，由于金融市場發達，投資者可選擇的投資品類多，可以滿足各類需求，不需要去追逐高風險高收益的P2P理財，據2016年金融風險管理公司費埃哲（FICO）評估報告顯示，美國僅有不足1%的人投資P2P貸款產品。而財富管理是作為投資咨詢的成熟機構在幫助客戶做長期理財規劃、實現資產保值增值中崛起。我國以間接融資為主，銀行體系占據重要地位，低成本資金、優質的資產優先集中于銀行體系，其次是大型非銀金融體系，而第三方理財處于生態鏈末端，處于相對競爭劣勢，承受風險更大，對市場波動反應更強。

　　三是投資者教育需要一個漫長的過程，長久以來形成的剛兌思想和尚未普及的為服務付費觀念對于第三方理財資產配置和業務模式升級有阻礙，導致轉型升級為以投資咨詢、資產管理為主的盈利模式存在難點。

　　四是理財市場上專業人才不足，真正的財富管理對專業和經驗要求極高，據鉅派研究院研究統計，美國從事第三方理財的專業人員90%以上都擁有長期在金融機構或者律師、會計、稅務事務所的從業經驗；而我國第三方理財的專業人才大多在30歲左右，從業時間短，經驗不足。此外，我國理財持證人中，高端的國際金融理財師比例不到15%，而金融理財管理師和私人銀行家的持證人比例更低。

　　5  影響與展望：規范清理，填補監管空白

　　我國資管行業長期存在著需求旺盛、供給不足的問題。經濟的快速增長使我國成為全球財富增長最快的國家之一。據瑞士信貸統計，截至2018年，中國家庭財富規模位居全球第二，達到52萬億美元。預計未來五年中國的財富將進一步增長23萬億美元，在全球財富中的占比將從2018年的16%升至2023年的逾19%。但我國資管行業滲透率低，資產管理能力有所欠缺。我國資管行業發展時間短，成長快，目前已成為僅次于美國、英國、日本的全球第四大資產管理市場。但資產管理行業滲透率在全球仍處于較低水平，我們通過計算專業化資產管理規模占金融資產總額的比重，用以衡量各個國家資產管理行業的滲透率發現，截至2017年底，澳大利亞和芬蘭兩國的滲透率高達18%，美國為17%，法國和英國高于15%，而中國僅為4%。

　　在此背景下，我國包括各類網貸機構、三方財富管理機構不斷涌現，短期獲得了快速發展。然而金融具有傳染效應，近年來的爆雷事件值得引起對于非持牌資管機構定位的重新思考，一方面在面臨三大發展困境的背景下，未來發展空間如何？另一方面在當前的金融市場條件下，是否有足夠成熟的土壤支持第三方財富管理機構的進一步發展？

　　5.1 違法違規機構面臨清理整頓

　　中國社科院金融所財富管理研究中心主任王增武曾撰文表示，當前我國三方財富管理市場相關機構眾多，在監管缺失的情況下，發展不規范，風險意識淡薄，一味追求產品銷售返傭的公司不在少數。對于這些機構，我們認為隨著信用風險擴大，未來仍存在一定的爆雷可能性。隨著監管逐步覆蓋，參照2017年以來的網貸機構監管及備案，絕大部分不合規發展的三方財富管理機構將面臨清理整頓，行業逐步出清。

　　5.2 主動轉型求變，尋找符合自身優勢發展道路

　　當前在新的金融發展趨勢下，資管行業發展逐步規范，過去三方財富管理的高速發展階段難以為繼，行業進入明顯的分化階段。對于部分實力較強、積極主動謀求轉型的三方財富管理機構來說，未來轉型路徑可能包括以下兩方面。

　　利用金融科技，提升服務水平。隨著金融科技的發展成熟，通過云計算、大數據、區塊鏈等技術運用于金融領域，在客戶需求匹配、風險承受能力匹配、精準定位以及個性化服務等領域有著巨大的發展空間。三方財富管理機構可以借助金融科技手段，不斷提升對于客戶的服務能力，滿足個性化需求，提升客戶粘性，提高市場份額。

　　提高資管能力，向產品端轉型。過去部分三方財富管理機構以傭金為主的模式天然存在道德風險，利益沖突必然導致財富管理機構的服務重心偏移，以傭金高的產品為主，而忽略客戶對產品風險的承受能力。展望未來，一方面，隨著我國資本市場制度不斷規范化，市場活力提升，三方財富管理機構可通過進一步加強投研能力，深化“產品端”轉型，提升在資產管理行業的認知度，用實打實的產品收益鞏固客戶信任，轉型為綜合的財富管理全產業鏈公司。另一方面可憑借自身稟賦，尋找特色優勢領域產品，在細分市場的產品代銷實現進一步的突破。

　　5.3 金融監管應跟上金融創新

　　當前在三方財富機構管理端，仍存在規定落實不到位，監管滯后，時效性不足等問題。行業的健康發展需要適度的監管，針對頻發的爆雷事件，未來在政策層面，一方面需要加強監管，穩定市場預期，防止局部風險的蔓延，守住不發生系統性金融風險的底線；另一方面，需要改革監管體制，及時跟進監管，解決金融領域違法違規成本過低問題，從財富管理市場的實際出發，盡快填補財富管理監管制度空白區域。此外，可考慮建立統一、共享的金融業監測、披露體系，分別從機構、產品和客戶維度對金融數據進行公示、統計和分析，動態監測和評估風險。

　　5.4 加強投資者教育

　　當前我國資產管理行業也存在投資者教育匱乏的問題，多數個人投資者金融專業知識不足。我國個人投資者主要由中等收入群體構成，其主要的投資經驗僅限于存款或過去“保本保收益”的銀行理財，缺乏長期投資的理念和經驗，缺乏對金融產品的了解，未形成足夠的風險意識，既想獲得高收益，又高度依賴“剛性兌付”，部分不規范的非持牌資管機構通過“高收益且本金安全”等虛假宣傳，引導投資者投資，使得部分投資者血本無歸。郭樹清在第十屆陸家嘴論壇中指出，“高收益意味著高風險，收益率超過6%的就要打問號，超過8%的就很危險，10%以上就要準備損失全部本金”。

　　資管新規后，資管行業逐步打破剛性兌付，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念。而投資者長期以來形成的剛兌思維并非一日可能改變，未來仍需持續提升投資者的金融知識水平和風險意識，更加注重投資回報與投資風險控制的平衡而非投機收益，更加注重資產配置多元化、投資結構優化和投資風險分散。

　　（本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。）

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責任編輯：張譯文