東阿阿膠業績暴跌 面臨十幾年來“最困難時刻”

　　孫吉正

　　在近年來快消產業的資本市場中，東阿阿膠（000423.SZ）和貴州茅臺（600519.SH）無疑是最閃耀的白馬股。在貴州茅臺扶搖直上之時，東阿阿膠卻遭遇到了跌下神壇的危機。7月14日，東阿阿膠發布2019財年上半年業績預報，預計2019年半年度凈利潤為1.81億元至2.16億元，同比下滑75%~79%。在2019年第一季度，東阿阿膠歸屬上市公司股東凈利潤為3.93億元，這意味著在二季度已經出現虧損。次日開盤，東阿阿膠股價一度跌停，跌幅達到9.99%；16日開盤東阿阿膠股價便繼續下跌，下跌5.59%。

　　對于業績的暴跌，東阿阿膠對外表示，伴隨著長期的高增長，如今受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。

　　香頌資本執行董事沈萌對《中國經營報》記者表示，阿膠屬于一種非必需品，消費者對其價格較為敏感。不斷漲價后，消費需求快速萎縮，是導致業績下滑的主要原因。

　　暴跌背后的漲價

　　伴隨著東阿阿膠近年來首次出現的業績大跌，最被市場關心的話題就是其產品是否還會繼續漲價。而在市場層面，消費者是否能夠接受阿膠的不斷漲價；經銷商是否存在經營壓力，保持正常的經營活動，成為了未來東阿阿膠是否能重回高速增長的關鍵。

　　據了解，在近十年的時間內，東阿阿膠的漲價動作從未停止過。2019年4月，浙商證券在研究報告中表示，東阿阿膠的阿膠塊自2005年起至今已經累計提價18次，價格增長20倍。根據Wind公告顯示，自2008年以來，東阿阿膠曾13次提價。根據記者在終端了解的情況來看，東阿阿膠的價格的確遠高于其他品牌，且數據顯示整個行業自去年開始出現了略微下滑。

　　如同白酒渠道商在白酒漲價之前存在存貨現象一樣，東阿阿膠不停的漲價也驅使部分渠道商和經銷商主動囤貨，這一現象也得到了東阿阿膠方面的證實。但因受大環境市場的影響，有經銷商表示囤貨的欲望降低，希望能夠清理庫存回籠資金。

　　根據一名東阿阿膠經銷商的說法，目前東阿阿膠在終端市場的銷售并沒有存在下滑的問題，與往年呈現的是勻速上漲的態勢。對于庫存壓力的問題，該經銷商表示部分大的藥店連鎖確有存在庫存壓力?！叭ツ觊_始，東阿阿膠漲價幅度和頻率較之前開始變緩，經銷商們囤貨的積極性也開始降低，加上目前整體經濟環境不如以前，因而和東阿阿膠公司達成集中在上半年清理庫存的決定。”

　　東阿阿膠方面對外表示，由于此前在渠道有大量的庫存，因而在今年上半年開始，東阿阿膠開始清理渠道庫存，因此給公司的業績帶來了短期不利影響。“針對此種情況，公司此時也開始理性控制下游經銷商的庫存水平，以進一步夯實終端的銷售質量?！?/p>

　　而根據東阿阿膠渠道人士透露，近幾年的時間內，購買阿膠的人群趨于固定，價格的上漲并沒有影響到“忠實用戶”的購買，但卻限制了新用戶的增加。

　　對于阿膠價格的上漲，東阿阿膠多數是以原材料驢皮價格上漲作為主要原因。根據《中國畜牧業統計年鑒》數據，2000年市場上每張驢皮價格僅有20多元（每張驢皮約3.5~4千克）），到2013年每張驢皮已飆升至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。梳理東阿阿膠歷年財報不難發現，東阿阿膠多次漲價背后，是一直維持著高達66.98%以上的毛利率。

　　東阿阿膠總裁秦玉峰多次強調，東阿阿膠的主要工作重心之一在于毛驢的養殖，雖然東阿阿膠在華東等地區不斷地擴充養殖產能，但阿膠價格并沒有因此而得以回落。秦玉峰曾公開表示，東阿阿膠漲價是價值回歸，目標價位為6000元/斤。對于此次業績大跌，是否會使得東阿阿膠的提價告一段落，東阿阿膠方面回應記者稱，針對價格調整問題，公司未來會根據實際情況調整，由于涉及因素較多，目標實現的時間還得結合市場具體情況來看。

　　東阿阿膠的高層似乎對于目前的一切早已預料到。在2018年年末，在東阿阿膠的股東大會上，總裁秦玉峰在會上坦言，公司正面臨十幾年來最困難的時刻，東阿阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，也面臨著外部環境變化，需要時間調整。

　　白馬股跌落神壇？

　　統計數據顯示，過去12年，東阿阿膠凈利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元，連續保持正增長，且凈利潤年復合增長率在20%以上，成為市場公認的“白馬股”。

　　實際上，此次凈利潤跳水早有前兆。2018年，東阿阿膠的營收與利潤增速就已經嚴重趨緩，營收增速為0.46%，利潤增幅1.98%。2018年年報顯示，公司應收賬款合計24.07億元，同比增加127%。應收賬款周轉天數從上年的21.75天上漲到34.51天，增長58.67%。

　　應收賬款增長意味著在渠道和經銷商手中，已經有大量的存庫積壓。東阿阿膠發布的2019年一季度凈利潤為3.93億元，同比下滑35.48%。如果除去第一季的凈利潤，在第二季度東阿阿膠已經出現了虧損。

　　在7月15日東阿阿膠的投資者關系活動會議上，秦玉峰對上半年業績再次做以說明：“渠道原本靠囤貨來盈利，我們漲價所有渠道商都盈利，因為阿膠保質期是5年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大?，F在渠道發生了變化，由靠囤貨轉為靠周轉率，我們順應渠道變化，進行了降庫存的調整，帶來了銷售業績的短期波動，也是這次業績下滑的主要原因。”

　　在資本市場上，東阿阿膠的凈利暴跌有著很大的影響。自東阿阿膠發布2019一季度報后，在2018年增持至東阿阿膠第四大股東的奧本海默基金公司開始減持，除此之外，美林國際、陸股通資金、太平洋人壽保險等資本也都在近三個月之內進行減持。而東阿阿膠以及大股東華潤曾分別進行了增持。東阿阿膠曾發布公告表示將結合公司經營情況及財務狀況等因素，以不低于7.5億元不高于15億元的自有資金回購公司股份，以推進公司股價與內在價值相匹配。

　　但在券商眼中，對東阿阿膠的評價卻略有分歧。7月16日，中金公司對外發表了《東阿阿膠全年推進渠道梳理，短期業績承壓》研究報告。在這份研報中，中金公司將東阿阿膠評級下調至“中性”，下調目標價32.4%至33.8元。中金公司表示，東阿阿膠提價預期降低，渠道庫存壓力開始釋放。東阿阿膠核心產品價值回歸戰略已持續多年，渠道形成一定囤貨慣性，但目前隨著公司提價預期降低，渠道囤貨意愿下降，庫存壓力開始釋放。

　　但浙商證券的研報認為，2018年是公司“重塑年”，公司按照發展戰略構建工商命運共同體，從現有渠道商中精選高質量的經銷商進行更加緊密的戰略合作，打擊假冒偽劣，維護終端價格體系，清理渠道庫存，短期隨著渠道調整的深化，業績將持續承壓，長期來看有利于公司健康穩定的發展?！岸唐陔m然受渠道調整的影響增速有所下滑，長期來看公司核心競爭力仍未發生改變。”該份研報仍然給予東阿阿膠“買入”評級。

責任編輯：張寧