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　　1月17日14時，港股上市公司佳源國際控股（以下簡稱“佳源國際”）股價坐上跳樓機，突然飛墜，最大跌幅達91.54%。

　　僅僅一日之后，佳源國際的股價又猛漲74.6%。

　　這戲劇性的一幕背后都發生了什么？佳源國際這家公司有什么特別之處？

　　《國際金融報》記者深入浙江嘉興，實地走訪多位接近佳源的人士，試圖還原佳源集團掌舵人沈玉興及其治下的佳源版圖。

　　突然的暴跌

　　1月17日周四，港股上市公司佳源國際控股（以下簡稱“佳源國際”）開盤后股價走勢并不理想，但所幸中午收盤前股價震蕩的幅度并不大。

　　然而，資本市場的殘酷就在于，當它開始轉動時，你甚至聞不到血腥味。

　　佳源國際未曾料到，幾個小時后，它將遭遇“生命中不能承受之重”。

　　午后開盤，佳源國際的股價開始出現小幅波動。

　　轉折點出現在1月17日14時，佳源國際股價仿佛坐上跳樓機一般，突然大幅下行，15時后更是跌落谷底，最大跌幅達91.54%，最低報收1.4港元。

　　收盤前，佳源國際股價迎小幅回升，最終將數字定格在2.52港元，相較于1月16日13港元的收盤價，跌幅為80.62%。

　　佳源國際的市值由此前一天的約326億港元縮水至63.28億港元，一朝回到上市初。

　　突如其來的洗倉暴跌讓市場錯愕不已。

　　《國際金融報》記者第一時間聯系佳源國際，其表示暫不清楚股價暴跌的原因，公司層面正在查。

　　有媒體指出，佳源國際有3.55億美元票息8.125厘的優先票據于1月17日到期，有可能是因為美元債到期引發債務違約，所以才出現股價暴跌。

　　《國際金融報》記者據此向一名香港券商人士求證，其表示股價大跌可能是受到市場對公司美元債是否正常兌付擔憂的影響，畢竟債務違約在資本市場具有較強的傳導性。此外，該券商人士補充強調，不排除有機構蓄意做空的可能性。

　　1月17日晚間，佳源國際否認了美元債違約，公告稱集團確認已全數償還集團分別于2018年1月19日及4月26日發行的共計3.5億美元票息8.125厘的優先票據，同時強調目前財務狀況健康，業務運作正常。

　　佳源集團人士在與《國際金融報》記者溝通時，傾向于將此次突發事件歸于機構的蓄意做空。

　　這般極端的走向，對佳源國際來說并不陌生。

　　半個月前，因2018年銷售額被曝猛增1000%以上，佳源國際當日股價出現暴漲。

　　一時分析聲四起，有觀點將兩次大起大落的走向聯系至一起，認為佳源國際當日的崩盤與其近日披露的銷售數據有關，過于夸張的增幅讓外界難免對其真實性產生質疑。

　　此次股價暴跌之前，佳源國際正深陷業績注水危機。

　　根據樂居統計的《2018中國百強房企銷售增幅排行榜》，佳源集團以875.5億元的銷售額位居35位，力壓老牌房企佳兆業、萬達等。而2017年，佳源業績的統計對象佳源國際的銷售額僅79.2億元，超過1000%的銷售增幅也讓佳源榮登房企銷售增幅榜榜首。

　　該增幅受到外界關注后，1月14日，佳源集團發布聲明稱，佳源集團與佳源國際主體完全不一致，實際情況是佳源集團2017年的銷售額為508.25億元，2018年的銷售額為875.5億元，實際增幅為72.2%。

　　一位佳源集團人士對《國際金融報》記者坦言，不存在任何花錢買榜的行為，佳源從未主動聯系要求參加排行榜。出現榜單中的增長率，是因為樂居采用了2017年佳源國際的銷售數據，以及2018年佳源國際和佳源集團地產業務的合計銷售額。其強調，佳源國際營收只占集團地產板塊的20%左右。

　　這家偏居一隅、默默無聞的房企，在行業寒冬中逆勢前行，以黑馬之姿劍指千億，過快的業績增速和較為稀少的公開資料，無疑給佳源的業績籠上了一層神秘色彩。

　　《國際金融報》記者深入浙江嘉興，實地走訪多位接近佳源的人士，試圖多維度還原佳源集團掌舵人沈玉興及其治下的佳源版圖。

　　棄政從商

　　1959年，佳源集團董事長沈玉興出生在浙江省杭嘉湖平原腹地的桐鄉青石，這個農家的獨生子，有著同他父親一樣的厚嘴唇、黑皮膚，卻沒有繼承父親不聲不響、安分守己的性格。

　　1973年，初中畢業的沈玉興在父親的勸說下無奈放棄學業，回到鄉下。頭腦靈活的他不甘心重復父輩與大地為伴的人生軌跡，經過努力在村里找了份會計工作。

　　1979年，村里的鄉鎮企業接連倒閉，20歲的沈玉興站出來，參與東田皮鞋廠的籌建，并將產品命名為“足佳”，“佳”這個寓意美好的字也貫穿了沈玉興商業軌跡的始終。

　　1981年，沈玉興向鄉政府打報告，要把全鄉的皮革企業統統合并，由他組建一個青石皮革公司。公司成立后，打破了原有生產隊的界限，全鄉10個村都建立了制鞋廠。在皮革業不斷發展的基礎上，公司又逐步擴大配備輔助廠，先后開辦了紙盒廠、帆布車間和皮鞋底廠，還擴大了制革廠和鞋楦木跟廠，形成了一個“托拉斯”，成為全國鄉鎮企業同行中的第一家。

　　“皮鞋大王”沈玉興成為了遠近聞名的新聞人物。1984年，25歲的沈玉興甚至和如今的改革先鋒步鑫生、浙江萬向集團董事局主席魯冠球一起成了全省鄉鎮企業學習的楷模。同年，沈玉興調任青石鄉黨委書記，成為當時桐鄉最年輕的鄉鎮黨委書記。隨后，沈玉興的仕途一帆風順，1985年其被聘用為嘉興市鄉鎮企業局副局長，1988年4月，沈玉興調任嘉興市人民政府深圳辦事處主任。

　　深感“當官找不到感覺”的沈玉興決定下海經商，他篤信自己是個“會游水”的人。

　　于是，沈玉興再度走上經商之路，1991年，他創辦了足佳經貿公司，3年后，足佳房產公司應運而生。1995年，足佳開發了嘉興秀州路上的一幢商住小樓，就此開始了在房地產業的掘金征程。

　　一位90年代初與沈玉興在飯局中多有接觸的企業家對《國際金融報》記者回憶稱，沈玉興行事風格比較實在，雖然平常看似威嚴，但與相熟的朋友在一起依然會流露出快人快語的真性情。

　　在其看來，沈玉興的經商智慧毋庸置疑，有沖勁和眼光，抓住機會敢做一切，這份大膽也讓沈玉興在帶領企業發展的過程中較為激進，敢于用杠桿。

　　佳源發家

　　沈玉興構想的商業版圖顯然不止于此，歷時20多年的發展后，佳源集團在房地產開發、電器零售、醫療養老、礦產開發、智能家居、建筑設計、商業管理、物業服務等領域均展開布局，旗下囊括了4家上市公司，分別為在港交所上市的佳源國際，澳交所上市的博源控股、聯合錫礦，新三板上市的西谷數字。

　　其中，佳源國際是佳源系地產板塊唯一的上市平臺。

　　一位接近佳源集團的知情人士對《國際金融報》記者表示，上市之前，佳源內部已做了一番資產騰挪。

　　從佳源國際的上市籌備時間表來看，2015年5月5日，佳源國際注冊成立。此后，沈玉興對其旗下公司進行架構精簡，重組后注入佳源國際的常州金源、宿遷佳源、揚州恒源等區域子公司原均屬佳源集團旗下浙江佳源資產。

　　對于為何沈玉興沒將佳源旗下所有地產業務注入至上市公司，一位投行人士對記者表示，彼時佳源在江蘇境內有19個項目，業務相對獨立，且盈利性較好，打包上市更有效率。

　　自此，佳源旗下的地產業務基本分為兩類，上市公司佳源國際和佳源集團。

　　實際上，佳源雖在浙江起家，但毗鄰的江蘇亦是其發展壯大的根據地。

　　2003年，沈玉興與其配偶王新妹、妹夫趙建忠等人共同創立佳源國際（指還未重組前）首間物業開發項目公司——揚州廣源，隨后拓展至江蘇省泰州、宿遷、常州及南京等地。

　　截至2018年6月30日，江蘇依舊是佳源國際的土儲糧倉，41個項目中有31個位于江蘇，全國化布局的落地則更多依賴集團層面實現。

　　“佳源集團很早就想全國化布局了，這也是它們去東北、浙江臺州、江蘇南京、安徽合肥等拿地的原因。”上述接近佳源集團的人士表示。

　　較早開啟的地產業務生涯，也讓老員工相信佳源具有老牌房企的底蘊和前瞻性。例如，其很早就開始力推項目標準化，由內部印刷成冊后，員工去項目現場觀看、學習，這也是浙系房企里面較早建立標準化流程運作的公司。

　　上述員工回憶，2014年時，集團內部設有營銷、工程、財務等管理中心，由 4大執行總經理分管。該組織架構在2016年后更新升級，按區域劃分的申城集團、杭城集團、安徽集團、香港集團、海外集團出現在佳源集團的組織架構里。

　　一邊對內調整組織架構，一邊對外發展境外項目。2014年起，佳源集團就在澳大利亞、越南、柬埔寨及中國香港、中國澳門等國家和地區，落地近20個項目。

　　據悉，沈玉興曾在2015年分別前往澳大利亞黃金海岸、悉尼等地考察。2016，佳源集團關聯公司博源控股成為澳大利亞首家中資上市房企，同年收購澳交所上市公司聯合錫礦。

　　這僅是佳源集團版圖的一角。

　　2014年，佳源集團收購五星電器，進軍零售市場；

　　2016年，佳源集團宣布進軍養老業務；

　　同年，集團旗下從事智能家居及智能建筑領域產品研發、生產和銷售的浙江西谷數字技術股份有限公司正式在新三板掛牌；

　　2018年8月，通過競拍和增持，佳源集團成為從事園林綠化的A股上市公司——美麗生態（維權）的第一大股東。

　　縱觀佳源集團的業務版圖，其擁有各類控股與參股企業300余家，業務甚至觸及礦產開發、化工等與地產業務關聯甚遠的板塊。

　　然而，有內部人士表示，雖然業務布局多元化，但沈玉興對于地產依然寄予厚望，從未放棄過做大做強的愿景。

　　“2013年拿紹興佳源廣場那塊地時，老板（沈玉興）親自上陣舉牌，16.3萬平方米的規模，最終被我們以13.6億元拿下，硬生生從九龍倉和綠城手中搶過來。” 該佳源集團內部人士回憶道。

　　據其介紹，離開官場多年后沈玉興依然沿襲了部分體制“特色”，例如，開會時男員工的統一的著裝要求是白襯衫搭配紅領帶。

　　近年來，佳源系（佳源集團和佳源國際）的擴土步伐明顯加快。據易居研究院智庫中心統計，2015-2018年，佳源系在公開市場的拿地情況分別為1宗、9宗、13宗和14宗，增速顯著。

　　2018年，佳源更是直接喊出千億目標，沈玉興高調宣布這一目標是在貨值充足的情況下提出的，千億之路勢在必成，當年佳源預計能完成2700億元的貨值儲備。沈玉興表態，省會城市是佳源考量的重點。在其看來，人多的地方才有機會。

　　然而，雖然佳源集團表示其業務已遍及國內20多個省份的120多個城市，但克而瑞顯示，2017年佳源各省市貢獻的銷售業績比例為，浙江45%、江蘇25%、安徽20%、其他10%，江浙皖三省占比高達90%。由此可見，佳源依舊較為依賴長三角地區。并且，佳源官網顯示，一二線城市的土儲十分有限，截至2018年3月，佳源集團已完成及主要在建項目多集中于泰州、揚州、宿遷等三四線城市。

　　拒絕贊助好聲音

　　伴隨著進擊擴張，佳源集團頻頻傳出資金承壓的消息。

　　一位了解佳源集團融資情況的人士對《國際金融報》記者坦言，佳源融資難，現金流承壓。其指出在當前的市場環境下，很多房企皆是如此，負債經營并不少見。

　　“2008年時值全球金融危機，佳源集團因為資金問題差點運行不下去，后來通過民間借貸輸血轉危為安。2014年，集團資金鏈再度吃緊，位于浙江省嘉興、海鹽、桐鄉、海寧地區的部分項目，臨近春節工程款一度撥不出來，只得再次尋求短期民間借貸，以2分、3分的利息，借上3個月。”據上述人士回憶，由于上市前融資渠道較為有限，2013年至2014年時，集團還通過員工融資。

　　“融資難、現金流承壓”的說法也得到了另一位消息人士的印證。其透露，2017年，浙江衛視王牌選秀節目《中國新歌聲》臺州賽區總決賽曾由佳源冠名。2018年底，節目組試圖商談新一季的合作，但因為資金吃緊，佳源拒絕了。

　　上述消息人士認為，地產行業周期性強，受行業大勢裹挾，很難全身而退。當然，周期在所難免，個體企業所受到的沖擊很大程度上取決于項目布局和應對之策。

　　“從戰略上來說，佳源集團當時在重點城市缺乏聚焦，布局分散，核心城市始終未得以深耕。例如，開拓上海時，佳源想采用農村包圍城市策略，先于郊區奉賢拿地，以期從外圍突破，怎奈遭遇行業寒冬，外圍保值和抗跌屬性不佳，去化不甚理想。”上述人士感嘆。

　　進入城市門檻低也是上述人士所指另一個現狀，例如常州雪堰鎮、江蘇泰興市黃橋鎮等非熱門地區，佳源均有布局。

　　“當時集團拿地比較激進，喜歡拿便宜的地，很多縣城都去，定位不太準確，導致后期銷售較難。”一位熟悉佳源營銷條線的人士表示。2014年期間，佳源集團內部考核嚴格，項目營銷經理連續三個月沒有完成集團定制的指標將被直接辭退，項目的總經理，如連續4個月不到沒有完成指標也會被辭退。

　　2016年，佳源國際的上市融資一定程度上為其緩解了些許資金壓力，并拓寬了融資渠道。公開資料顯示，佳源國際上市后曾發過7筆美元優先票據，其中4筆于2019年到期。

　　截至2018年上半年，佳源國際融資成本同比上升56%至6700萬元，不過其凈資本負債比率從2017年年底的126%大幅降至85%。

　　佳源集團也在其超短期融資券募集說明書中坦言，存在較大短期償債壓力。

　　據悉，截至2018年三季度末，佳源集團的貨幣資金為65.3億元，短期借款為48.4億元，應付票據為52.2億元，應付賬款為24.5億元，資產負債率為78.28%。同期，佳源集團的營收為183億元，凈利潤為14.5億元。其中，房地產業務收入為84.3億元，占總營收的46.04%，毛利率為28.47%。而占總營收另外半壁天下的電器零售收入的毛利率則維持在20%以下，整體水平不高。

　　值得注意的是，雖然佳源集團在說明書中表示，截至2018年9月末，公司獲得多家銀行合計663.6億元的綜合授信額度，其中未使用額度為523億元，授信充足。但在《國際金融報》記者調查過程中，有嘉興本地四大行人士表示，對房企的貸款基本停了，北京總部有名單，對排名前10名的房產公司還可以放。

　　1月16日，佳源集團公告稱，因近期融資需求變化，決定取消2019年度第一期超短期融資券的發行。據悉，該筆融資基礎發行金額為2.5億元，發行金額上限為5億元，發行日為2019年1月16日，發行期限為270天，主體信用評級結果為AA+。

　　1月17日暴跌后第二天，佳源國際又迎來暴漲。截至1月18日收盤，佳源國際報收4.4港元，漲幅74.6%。

　　對此，一位佳源國際的相關人士對《國際金融報》記者表示，并未查明該次大跌原因，但在公司公告其債務如期兌付后，市場對公司的財務狀況恢復信心，故1月18日股價大漲。

　　然而這一跌一漲間并未使佳源國際的市值回歸如昨，依然存在近200億港元的差距。

責任編輯：陳悠然 SF104