文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　未來保險行業或將迎來由估值和長期增長所驅動的價值行情，核心邏輯在于目前板塊極低的估值水平和保險股本身具有的消費+成長屬性。總體看來，行業仍然處于朝陽期，伴隨著人口老齡化進程的不斷加劇、以及城鄉保障意識跟隨收入上升的逐步覺醒，保障性市場需求仍然有較為廣闊的空間。

　　摘要

　　市場回顧：2018年A股市場整體下跌嚴重，保險相對跌幅較小，年初至今下跌了14.40%。保險股作為業績相對穩定、估值水平適中的板塊，雖未獲得行業整體的正收益，但仍然在各個行業中維持較好的水平。

　　行業回顧及展望：從負債端來看，預計2019年上市險企的保費收入將會是穩中有升的狀態，全年保費分布更趨均衡，保障型產品將維持高增速：月度保費平移效應下，開門紅影響逐漸弱化，全年保費收入月度分布將會趨向于平衡，保障型產品仍將保持較高的增速，保險代理人數量將出現小幅增長的狀況，繳費期限結構上的首年期交保費占比水平仍將保持在高位。但產險保費方面由于消費數據的疲軟和汽車保有量增速的持續下滑，預計將會迎來較長的行業整理期，在拼服務和覆蓋的基礎上，產險龍頭的行業集中度有望持續上升。

　　從投資端來看，預計IFRS9下的投資結構將更趨向于信用債及藍籌股，而權益類投資在2019年的表現預計將好于2018年；固收投資方面，鑒于目前十年期國債利率有望長期維持在當前水平并趨于穩定，750日移動平均曲線上升趨勢不改，從準備金的計提方面利好保險行業，另一方面固收端的投資收益也將趨穩，利好當期報表的業績呈現。

　　從價值端來看，由于受到134號文及上半年市場環境變化叢生等負面影響，上市險企內含價值2018年上半年同比增長放緩，平安、新華、太保、國壽內含價值同比增速分別為15.30%/7.90%/9.43%/4.77%。新增業務價值方面則下滑更為嚴重，平安、新華、太保、國壽 2018上半年新業務價值增速同比為7.08%/-9.81%/-17.51%/-23.66%。但與此相對的是，受益于產品結構、繳費期限、等方面的持續健康轉型，新業務價值率增長較為穩定，平安、新華、太保、國壽2018上半年新業務價值利潤率為38.5%/50.6%/41.4%/23.9%，同比增長4pct/11.3pct/0.8pct/2.6pct，增長較為可觀。

　　投資建議：我們認為，未來保險行業或將迎來由估值和長期增長所驅動的價值行情，核心邏輯在于目前板塊極低的估值水平和保險股本身具有的消費+成長屬性。

　　風險提示：居民收入下降所導致的保險產品消費能力大幅下滑；國債收益率波動大幅超預期；代理人數量大幅下降等。

　　一、市場回顧

　　2018年的A股市場整體是明顯的弱勢行情，市場主體投資主線風格切換十分頻繁，1月份主要延續了2017年大盤權重股的價值投資風格，而市場在2月初迎來下行反轉走勢并持續至今，期間成長板塊、消費板塊、房地產及金融板塊等板塊競相出現上漲行情，但風格轉換劇烈、各板塊持續性明顯較差。即便如此，各大行業中市值相對較高、競爭優勢明顯、業績增長確定性高的龍頭股表現仍然明顯優于對應行業中的中小市值與成長股。截至目前，市場主要指數全年皆處于下跌狀態，上證50全年跌幅為-16.03%，上證綜指及滬深300指數全年跌幅則分別為-22.37%及-22.16%。

　　截止目前，2018年內非銀金融行業跌幅為-19.23%，板塊相對于市場整體有著部分相對收益，行業表現在申萬一級行業中位列第三，其中保險相對跌幅較小，年初至今下跌了14.40%。保險股作為業績相對穩定、估值水平適中的板塊，雖未獲得行業整體的正收益，但仍然在各個行業中維持較好的水平。

　　二、負債端：保費分布更趨均衡，保障型產品有望維持高增速

　　（一）收入：134號文下保費平移明顯，全年保費收入更趨均衡

　　2017年5月11日，中國保監會下發 《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》（保監人身險〔2017〕134號，下文簡稱《134號文》），該監管政策規范并調整保險公司產品開發設計行為，引導保險公司設計、開發人身險產品時回歸保險保障本源。通知要求自該通知發布之日起實施，并要求保險公司對已備案產品于2017年10月1日前完成自查和整改。保監會在《134號文》中主要對以下四個方面進行了監管規范調整：一、明確并強調保險公司開發設計保險產品的三大原則：以消費者的需求為中心、以我國國情和行業發展為實際考量、以保險基本原理為根本；二、鼓勵保險公司開發四類回歸保險保障本源的產品：定期壽險、終身壽險；長期年金產品；健康保險產品；特定人群專屬保障產品；三、明確并強調開發設計保險產品的七條要求：就人身險產品開發設計提出了萬能險、投連險不得作為附加險，兩全或年金產品生存金返還需于保單生效5年之后且比例不超過已交保費的20%等七項具體要求；四、明確保險產品開發設計追責機制：對違反監管規定開發設計的人身保險產品，或通過產品設計刻意規避監管規定的，將依法予以行政處罰，并追究總經理、總精算師責任。總體來看，134號文對于保險行業所帶來的改變是根本性的。

　　2018年是134號文開始執行的第一個完整年度，從結果來看政策效果顯著，行業告別之前以“分紅險”及“萬能險”等理財型產品帶動保費高速增長的時期，保障屬性較強的產品開始重新獲得險企力推。但受制于2017年的高基數效應，上市險企乃至整個行業保費收入出現了同比負增長的情況。在進入二季度后，行業整體保費收入出現明顯的邊際改善態勢，同比下降幅度收窄。

　　我們認為，2019年上市險企的保費收入將會是穩中有升的狀態，主要邏輯是：

　　一、保監會134號文對于壽險產品結構的影響在險企主動調整下，二季度開始對保費收入的負面影響邊際減弱，行業從今年開始進入了以保障性產品為主要推動力的增長新時代，2019年將大概率延續這一核心主題；

　　二、在保費收入的時間結構上，以往在重理財型產品的過程中，開門紅收入占比持續抬升，而在當前行業回歸本源的背景下，開門紅所占比重面臨向其他季度進行保費平移的壓力，往年下半年相對的低基數有利于今年下半年單月保費正增長的逐步恢復，同樣較為低迷的2017年開門紅業績亦有利于2019年一季度的整體增速；

　　三、受央行一系列加息政策及市場主體避險情緒提升等影響，作為險企理財型產品主要競爭對手的銀行理財市場平均收益率從2017年開始到2018年上半年快速抬升，導致險企理財型產品吸引力下滑，下半年銀行理財收益率穩中有降，相對競爭力減弱。我們預計2019年銀行理財產品收益率將維持在現有區間。

　　（二）產品：保障型產品轉型仍在進行中，相關收入高增速可期

　　保險回歸保障本質，產品結構不斷優化。134號文為險企的保障型產品帶來了顯著的增長，以保障型產品中的長期健康險為例，截至 2018年9月，2018年全行業健康險保費收入合計為4337.01億元，同比增長21.04%，平安、太保 2018上半年長期健康險業務增速分別為 40.04%和43.17%，繼2017年后仍然維持在較高的增長水平；新華、中國人壽 2018上半年健康險增速分別為 33.89%和28.84%。綜合來看，雖然由于客戶對于保障型產品在開門紅進程中唱主角的不適應，行業1、2月份健康險規模出現負增長，進而嚴重影響一季度乃至上半年的上市險企健康險保費收入情況，但2月份之后同比增速即出現了較強的反彈并一直維持在高位，我們認為2018年全年健康險同比增速將維持在30%以上的高位。

　　健康險相對于投資類型的分紅險、萬能險來說，具有保障屬性的健康險、重疾險存在死差收益，因此這些類型的保費利潤中三差分配較為均衡，而非單獨依賴于某一差損益，投資收益也就相對穩定，對新業務價值貢獻率也將相應提升。

　　從國際經驗來看，發達國家保險公司的利潤來源主要為死差費差。目前日本三差構成中，利差占比小，而死差、費差占比較大；同樣美國也經歷了三差調整的歷史過程。根據瑞再保險研究數據顯示，1970年以前美國保險公司的利潤構成中死差和費差占80%、利差占20%；但隨著金融投資市場的活躍，利潤構成發生逆轉，2007 年利差占據利潤貢獻度為80%，死差和費差占比降至20%。2008年次貸危機使保險公司降低了高收益高風險的投資比重，重新提升費差、死差的利潤占比。至目前，美國保險公司利潤主要來源為死差、費差益。在保險回歸保障的道路上，我們認為我國保險行業利潤結構也將逐漸向海外靠攏。

　　繳費結構影響產品期限，首年期交保費及占比出現高位分化。2018年上半年，上市險企期交保費收入出現分化，僅有中國人壽出現同比增長，增速僅有5.15%。從首年期交保費占首年新單保費來看，2018年上半年平安、太保、新華、國壽首年期交保費占比分別為91.85%、92.97%、79.43%、和89.00%，大多數出現高位小幅下滑的趨勢。由于期交業務帶來的新保單價值貢獻率明顯高于躉交業務，并且新增的期交業務將在未來轉化為續期保費收入并成為險企持續且穩定的續期業務增長來源，我們認為繳費結構上出現的變化不利于保險公司帶來更加穩定的業績支撐和價值增長，但鑒于其目前仍然維持在高位，占比下滑相對微弱，我們認為在行業回歸本源的背景下，2019年該水平仍將保持在高位。

　　（三）渠道：個險渠道為王，代理人規模預計小幅增長

　　代理人規模分化，但仍有小幅提升空間。2015 年保險代理人準入資格考試正式取消，各保險公司抓此契機加速發展渠道建設，近年各家保險公司的代理人數大幅增加。但由于2018年銀行理財收益率大幅上升、各家險企主動清理自身代理人隊伍等因素，2018年上半年行業整體代理人規模增速出現了放緩跡象，中國人壽及新華保險的代理人數量出現了下滑，一改此前高速增長的狀態，以國壽為例，其代理人規模減為144萬人，減幅為-8.86%。我們認為2019 年行業代理人數量將出現小幅增長的狀況，這是由于18 年全年的各家公司對于低產能代理人的清理已經較為徹底，在代理人均保費上升的大背景下，這仍有利于險企的業務價值提升。

　　渠道轉型效果明顯，個險渠道已成主要來源。保險業務渠道由銀保渠道轉向個險渠道，2018年上半年，新華保險、中國人壽、中國太保、中國平安個險渠道保費收入占比出現了持續上升趨勢，分別提升至79.77%、75.52%、65.47%和83.21%。由于個險業務傭金較低，對于新業務的貢獻率相對較高，個險渠道占比的上升將明顯提升險企的新業務價值率。

　　（四）財險：行業保費收入低于預期，龍頭業績保持平穩

　　2018年財產險保費收入出現增速低于預期的情況，增速由年初17.6%的高點持續回落，9月份增速僅為6.5%，主要原因是受汽車保有量增速嚴重下滑影響車險保費收入。但與此同時需要注意到的是，產險龍頭業績在行業短期不景氣中仍然維持著較為平穩的水平，中小險企則受影響相對較為嚴重。以龍頭平安產險及太保產險為例，2018年前9個月累計產險原保費收入分別為1811.47億和889.81億元，同比增長15%和13.5%，增速仍然可觀。我們認為，2019年財產險在車險領域報行合一+費率自律的影響下，手續費及返傭將會有明顯的下降，行業將更趨向于以服務致勝，網點數量、覆蓋面及出險速度將成為競爭關鍵。

　　三、投資端：IFRS9下的投資結構將更趨向于信用債及藍籌股

　　IFRS9，即 International Financial Reporting Standard 9，是國際財務報告準則第9號——金融工具，由國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board ，簡稱IASB）于2014年7月24日正式發布，與2018年1月1日起開始生效。相比較之前的IAS39，IFRS9的變化主要體現在對金融工具的分類和計量、金融工具減值、套期保值會計。IFRS9將四類資產分類調整為：以攤余成本計量的金融資產（AC），業務模式為收取合同現金流量且僅為本金和利息的支付；以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVTOCI）：業務模式為既收取合同現金流量又出售，且其合同現金流量符合SPPI特征；以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）。我國險企最遲可以在2021年開始執行該準則，但各大險企皆在為此提前準備，以中國平安為例，已經于2018年開始率先提前執行IFRS9。

　　總體而言，在IFRS-9 下，保險資金投資將 1）增加高評級的信用債的比重；2）增加高分紅、分紅穩定的藍籌股的占比；3）偏向于波動性較小的股票；4）非標資產偏向選擇能能夠被歸入 AC 類別的。

　　（一）權益市場：市場疲軟、藍籌不振，預計明年市場好于今年

　　實施IFRS9新會計準則后，以公允價格計量變動計入損益資產的占比大幅增加，在一定程度上增加了投資收益的波動性，因此保險公司對股票的投資策略將發生重大變化。由于“可供出售金融資產”科目被取消，使得股票類交易性金融資產（FVPL）在新準則下大幅擴容，需更多通過量化對沖等手段弱化業績波動對于險企當期報表的影響。而主動股票多頭策略將更向“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”科目傾斜，計入此科目的股票，公允價值變動永久計入所有者權益、股息收入計入當期損益，以高股息率為特征的高分紅、低估值股票是最優選擇。此外，按照IFRS9，超過5%、獲得董事席位的股票可以計入長期股權投資科目，以權益法入賬，從而不受股價漲跌的影響，投資業績會更顯穩健。若是無法獲得董事席位，選擇分紅收益較高的股票，分紅收益可計入投資收益中。

　　而這正與今年股票市場的風格切換形成了鮮明的對比，今年以來的A股市場整體不復2017年的藍籌白馬一枝獨秀的風格，整體回調嚴重。截至目前，市場主要指數全年皆處于下跌狀態，上證50全年跌幅為-16.03%，上證綜指及滬深300指數全年跌幅則分別為-22.37%及-22.16%。這對于險企的權益類投資端來說壓力十分大。相應的，2018年上半年上市險企總投資收益率出現了大幅下滑，主要由于權益類投資的大幅回調所致。我們認為，隨著政策面的不斷轉好、北上資金的持續進入以及A股整體目前較低的歷史估值水平等積極因素，2019年的股票市場表現將會好于2018年，而在這一過程中，現金流水平較好、業績確定性高的大盤藍籌將會跑贏整體市場，險企權益類投資有望一改2018年的頹勢。

　　（二）固收市場：避險情緒催生小債牛，明年市場趨穩

　　自2017年11月底以來，十年期國債收益率在觸及階段高位后一路下行，截至2018年底已達到3.35%，相比年初下行了55個BP。利率變動對于保險行業來說至關重要，一方面，險企準備金折現率由750日十年期國債收益率的移動平均疊加溢價計算而得，利率上行將會導致折現率的上升，由此保險公司準備金得到相應釋放，進一步推動利潤增厚。另一方面，我國險企利潤主要來自于利差益驅動，利率上行期間，保險公司投資端的收益率也將相應提升。考慮到我國經濟下行壓力與國際主要經濟體進入加息周期之間的平衡，我們認為在2019年，十年期國債利率有望長期維持在當前水平并趨于穩定，750日移動平均曲線上升趨勢不改，從準備金的計提方面利好保險行業，另一方面險企固收端的投資收益也將趨穩，利好當期報表的業績呈現。

　　四、價值端：EV增速放緩，NBV Margin持續提升

　　與一般公司不同，保險公司的估值清算并非由凈資產體現，而是由內含價值（EV）以及新業務價值組成，其變動主要包括有效業務價值、調整后凈資產、一年新業務價值等其他偏差項。由于以往有效業務價值主要由準備金貼現率決定，調整后凈資產主要由投資收益率決定，因此利差對于EV的整體驅動至關重要。但行業自今年以來主動調整業務驅動因子，逐漸擺脫以往過于依賴市場利率的利差驅動模式。由于受到134號文及上半年市場環境變化叢生等負面影響，上市險企內含價值2018年上半年同比增長放緩，平安、新華、太保、國壽內含價值同比增速分別為15.30%/7.90%/9.43%/4.77%。新增業務價值方面則下滑更為嚴重，平安、新華、太保、國壽 2018上半年新業務價值增速同比為7.08%/-9.81%/-17.51%/-23.66%。但與此相對的是，受益于產品結構、繳費期限、等方面的持續健康轉型，新業務價值率增長較為穩定，平安、新華、太保、國壽2018上半年新業務價值利潤率為38.5%/50.6%/41.4%/23.9%，同比增長4pct/11.3pct/0.8pct/2.6pct，增長較為可觀。

　　五、投資建議：緊握龍頭，估值驅動

　　2017年至今，板塊先后經歷長端利率驅動-保費結構驅動的整體行情，也在2018年經歷了政策影響、負債端受壓等負面因素，2018年尤其是上半年，各項業績指標表現相對平淡。

　　成長屬性仍在，保障意識提升，行業需求不斷擴大。另一方面從人口結構來看，我國已經開始逐漸步入老齡化社會，保險密度及深度有望繼續提升。按照聯合國標準，我國分別將于2025年和2035年進入深度老齡化和超級老齡化社會。根據中國保險年鑒2016統計，我國現階段人口供養比 大約維持在5倍左右，到2050年此數據預計將會跌破2陪。人口老齡化已成為中國社會現階段面臨的主要問題之一，疊加近年來醫療費用的不斷上漲，居民對于保障意識的提升得到了顯著改善。而通過保險密度（保費收入/總人口）與保險深度（保費收入/國內生產總值）數據來看，目前我國保險業仍處于發展初期階段，普及率較發達國家相比差距明顯，在居民保障缺口不斷擴張下，保險行業的未來需求空間非常可觀。

　　價值投資優選板塊，未來估值驅動可期。經過2017年的整體上漲行情以及2018年二季度開始的藍籌股持續回調，當前保險板塊對應2018年上半年P/EV已經不足0.9倍，處于歷史低位。EV作為上市險企的清算價值概念指標，低于1倍的情況往往預示著目前的股價水平已經嚴重低估板塊價值，具有顯著的配置型投資價值。

　　我們認為，未來保險行業或將迎來由估值和長期增長所驅動的價值行情，核心邏輯在于目前板塊極低的估值水平和保險股本身具有的消費+成長屬性。總體看來，行業仍然處于朝陽期，伴隨著人口老齡化進程的不斷加劇、以及城鄉保障意識跟隨收入上升的逐步覺醒，保障性市場需求仍然有較為廣闊的空間。

　　風險提示：居民收入下降所導致的保險產品消費能力大幅下滑；國債收益率波動大幅超預期；代理人數量大幅下降等。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)