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      出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　一位姜誠君，可以說是海通證券多半部投行史。

　　近日，海通證券分管投行業(yè)務的副總經(jīng)理姜誠君遞交了辭呈。幾乎與姜誠君辭職同時，上交所原副總經(jīng)理董國群被帶走調(diào)查，市場傳聞姜誠君正被有關部門調(diào)查。

　　資料顯示，姜誠君是我國首批保代之一，2000年加入海通證券并長期擔任投行業(yè)務負責人，對海通證券投行業(yè)務尤其是股權保薦承銷業(yè)務的發(fā)展壯大可謂“功不可沒”。

　　然而，海通證券股權保薦業(yè)務尤其是IPO業(yè)務規(guī)模極速擴展背后充滿質(zhì)疑：多次被發(fā)現(xiàn)“帶病闖關”、頻收罰單、內(nèi)控“三道防線”薄弱、已上市項目大比例業(yè)績“變臉”、高定價高市盈率發(fā)行高募資高收費、超募資金越多的項目基本面越弱，被抽中現(xiàn)場檢查后“一撤了之”……近期，海通證券執(zhí)業(yè)質(zhì)量還差到被通報批評，被要求全面梳理自查保薦項目。

　　有市場傳聞姜誠君辭職或與睿昂基因有關，近日睿昂基因?qū)嵖厝思岸嗝吖芤蛏嫦臃欠ń?jīng)營罪被采取拘留措施等措施。長期作為海通證券投行業(yè)務負責人的姜誠君如果被證實涉及刑事案件，那海通證券其他IPO項目是否也存在問題？據(jù)公開信息，海通證券投行內(nèi)控“三道防線”長時間存在問題，是否應該暫停保薦資格值得思考。

　　海通證券投行業(yè)務收入14年增長近30倍  姜誠君是靈魂人物

　　資料顯示，海通證券成立于1988年。最早是交通銀行上海分行在證券業(yè)務方面的全資子公司，1994年，銀證分業(yè)經(jīng)營后，海通證券被剝離出交通銀行系統(tǒng)。到2002年，海通證券注冊資本增至87.34億元，大股東逐漸由交通銀行轉(zhuǎn)向上海市國資控制的企業(yè)。

　　2007年，海通證券通過借殼都市股份在A股上市。2012年，海通證券成功登陸港股。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，海通證券2006年的投行業(yè)務手續(xù)費凈收入僅1.65億元，2020年最高達到49.39億元，較2006年增長近30倍；2023年的投行收入為34.21億元，較2006年增長了近20倍。

　　海通證券投行業(yè)務收入大增，一方面與宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)發(fā)展的大背景密切相關，另一方面離不開公司靈魂人物——姜誠君。

　　資料顯示，姜誠君2000年就加入了海通證券。在加入海通證券之前，姜誠君1993年7月1日至1994年7月1日擔任廈門國貿(mào)干部；1994年7月1至2000年8月1日先后擔任廈門國泰（剛泰控股前身）金融證券部副經(jīng)理、投資管理與發(fā)展部經(jīng)理、總經(jīng)理助理、董事會秘書、副總經(jīng)理。

　　在2000年加入海通證券后，姜誠君海通證券投資銀行部副總經(jīng)理，2007年7月后開始主持投行部工作，2009年4月1日開始擔任海通證券投行部總經(jīng)理。姜誠君自 2010年3月8日至2011年2月28日擔任海通證券投資銀行委員會委員；2011年2月28至2014年3月11日擔任海通證券國際業(yè)務協(xié)調(diào)委員會委員；2011年2月28日開始擔任海通證券投資銀行委員會副主任；2017年3月至2023年6月?lián)喂究偨?jīng)理助理;2017年3月至2023年9月?lián)喂径聲貢?023年6月30日起擔任公司副總經(jīng)理，兼任公司投資銀行委員會主任委員,資產(chǎn)負債配置委員會委員。

　　從姜誠君的簡歷看，其剛一加入海通證券就擔任投行部門主要負責人，2007年7月也就是海通證券借殼上市后開始主持投行部門的工作。而2006年，海通證券投行業(yè)務手續(xù)費凈收入僅1.65億元，在姜誠君開始主持投行部門具體工作后，公司投行業(yè)務收入在13年后（2020年）增長近30倍接近50億元。

　　資料顯示，姜誠君是我國首批保代之一。在2004年核準制的大背景下，保代資源十分稀缺，獲得保代資格意味著可以擁有很多的資源。

　　在姜誠君加入海通證券后，公司投行收入增長，尤其是股權保薦業(yè)務、IPO業(yè)務發(fā)展迅速。wind顯示，海通證券2006年的IPO承銷額僅11.14億元，行業(yè)排名第12名。到了2020年，海通證券IPO承銷額為620.03億元，行業(yè)排名第2。公司IPO承銷保薦收入更是在2020年-2022年三年間實現(xiàn)連續(xù)大幅攀升，2022年的金額高達27.6億元。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，2006-2023年，海通證券IPO承銷金額分別為11.14億元、122.4億元、13.2億元、25.45億元、260.44億元、86.66億元、19.18億元、0、18.66億元、25.88億元、3.06億元、138.14億元、25.18億元、35.56億元、620.03億元、337.17億元、398.93 億元、466.15億元；IPO承銷保薦收入分別為0.45億元、2.61億元、0.77 億元、1.14億元、6.76 億元、6.4億元、1.4億元、0、1.74億元、2.27億元、0.45億元、10.66億元、 1.73億元、2.47億元、19.83億元、21.29億元、27.6億元、 22.41億元。

　　復盤數(shù)據(jù)可知，海通證券IPO承銷保薦業(yè)務在2010年、2020年分別有較大的跨越式發(fā)展。尤其是受益于科創(chuàng)板的設立及注冊制的試點，海通證券IPO承銷保薦收入在2020-2022年連續(xù)大增（科創(chuàng)板項目發(fā)行定價高募資高收費高）。

　　不過，海通證券最近五年頻頻因投行項目違規(guī)遭罰，尤其是IPO項目“帶病闖關”問題多次被曝光，已上市項目大比例業(yè)績“變臉”……

　　重承攬輕質(zhì)控  保薦項目募資額整體偏高但基本面偏弱

　　wind數(shù)據(jù)顯示，2019-2023年，海通證券的IPO承銷額分別為35.56億元、620.03億元、337.17億元、398.93 億元、466.15億元；成功保薦上市項目數(shù)量（含聯(lián)合承銷）分別為5個、25個、36個、31個和22個；IPO承銷保薦收入分別為2.47億元、19.83億元、21.29億元、27.6億元、22.41億元。

　　2020年開始，海通證券的IPO承銷項目數(shù)量、金額以及收入都翻倍式、指數(shù)級增長，一個重要原因是科創(chuàng)板的設立與注冊制的試點并全面實施。憑借滬上的地理優(yōu)勢，海通證券“近水樓臺先得月”，2019-2023年保薦上市的科創(chuàng)板IPO項目數(shù)量（含聯(lián)合保薦，下同）分別為2家、10家、16家、17家、10家，取得的承銷保薦收入分別為1.3億元、12.99億元、12.15億元、20.77億元、15.52億元，占公司當年IPO承銷收入的比例分別為58.64%、65.51%、57.07%、75.25%、69.25%。

　　從數(shù)據(jù)可以看出，科創(chuàng)板IPO項目是海通證券2020年以后承銷保薦收入大幅增長的最主要來源，整體占比超6成，2022年以后超7成。

　　數(shù)據(jù)顯示，海通證券保薦的科創(chuàng)板IPO項目，絕大部分以高市盈率高價發(fā)行實現(xiàn)巨額超募，海通證券也賺得盆滿缽滿。

　　但海通證券科創(chuàng)板IPO項目問題頻出，一是多家資金超募多的IPO項目業(yè)績“變臉”嚴重，股價大跌、投資者損失慘重；二是部分IPO上市不久就違規(guī)被罰甚至涉嫌刑事犯罪。

　　（1）IPO項目超巨額募資常態(tài)化  業(yè)績“變臉”比例居高不下

　　wind顯示，海通證券2019-2023年合計保薦115家企業(yè)上市，其中包括55家科創(chuàng)板IPO項目。55家科創(chuàng)板IPO項目中，有37家實際募資超過預期，占比67.27%，接近7成。

來源：wind

　　其中中芯國際325.16億元的超募金額在55家公司中最高。除了中芯國際，翱捷科技-U、華虹公司、東芯股份、日聯(lián)科技、廣鋼氣體、盛美上海、索辰科技、思瑞浦、奕瑞科技、天岳先進、峰岹科技、南模生物、奧浦邁等13家科創(chuàng)板企業(yè)的超募資金額也超過了10億元。

　　海通證券2019-2023年合計保薦115家企業(yè)中，募資額最高的是中芯國際，實際募資532.3億元；華虹公司、芯聯(lián)集成-U的實際募資額也超過了100億元，金額分別為212.03億元、110.72億元；募資額超過50億元的企業(yè)有兩家，分別是滬農(nóng)商行（85.84 億元）、翱捷科技-U（68.83 億元）；募資額超過30億元的還有盛美上海、天岳先進、邁威生物-U、智翔金泰-U、東芯股份、廣鋼氣體、日聯(lián)科技等公司。

　　不過，募資超100億元的芯聯(lián)集成-U和募資近70億元的翱捷科技-U，目前仍是巨虧狀態(tài)。 邁威生物-U、智翔金泰-U在IPO前屬于“三無”（無產(chǎn)品無營收無利潤）公司，巨虧仍能募資超34億元。

　　海通證券保薦115家IPO企業(yè)中，實際募資額超10億元的有48家，占比41.73%。然而，這些項目的業(yè)績表現(xiàn)或者說是基本面，相對偏弱。

　　2019年，海通證券保薦的5家IPO項目，有3家在上市當年營收或扣非歸母凈利潤下降，占比60%。2020年，海通證券保薦的23家IPO項目中，有6家上市當年營收或扣非歸母凈利潤同比下降，占比26.09%。2021年，海通證券保薦上市的35家IPO項目中，有15家在上市當年營收或扣非歸母凈利潤下降，占比42.86%。2022年，海通證券保薦的30家IPO項目中，有17家在上市當年營收或扣非歸母凈利潤下降，占比56.67%。2023年，海通證券保薦的22家IPO項目中，有13家上市當年營收或扣非歸母凈利潤下降，占比59.09%。

　　海通證券保薦的部分IPO項目，還出現(xiàn)上市當年即虧損的問題，如實樸檢測、天岳先進等。還有些保薦企業(yè)上市首年沒有虧損，但第二年就快速轉(zhuǎn)虧，如帕瓦股份、辰光醫(yī)療、晶華微、和元生物、均普智能、格靈深瞳、南模生物、卓錦股份（維權）、中科通達、華立科技、中紅醫(yī)療、王力安防、羅曼股份、南極光等。

　?。?）超募資金越多的項目 股價破發(fā)越嚴重

　　海通證券保薦的IPO項目有一個非常有意思的特征：超募資金越多的項目股價破發(fā)的概率越高，有的還伴隨著業(yè)績“大變臉”。

　　Wind顯示，海通證券保薦的超募資金超5億元的28家IPO項目中，有28家股價破發(fā)（截至8月5日），占比78.57%。

　　其中IPO募資超41億元的翱捷科技-U，目前股價較發(fā)行價下跌78.36，接近80%。此外，翱捷科技2017-2023年七年累計虧損57.93億元。

　　又如IPO募資超募21億元的日聯(lián)科技，截至目前股價破發(fā)61.89%，投資者苦不堪言。而海通證券收取的2.62億元承銷保薦費用，則落袋為安。2.62億元的傭金收入，占海通證券2023年IPO總承銷保薦收入的10%。

　?。?）實樸檢測、天岳先進等上市即虧損  海通證券及保代是否該罰？

　　海通證券保薦的實樸檢測，2022年1月28日登陸創(chuàng)業(yè)板，募資6.02億元。上市當年，實樸檢測實現(xiàn)歸母凈利潤-0.18億元，較上年同期由盈轉(zhuǎn)虧。2023年，實樸檢測虧損加劇，歸母凈利潤為-0.94億元。

　　資料顯示，實樸檢測是一家以土壤和地下水為專業(yè)特色的第三方檢測機構(gòu)。2020年和2021年，公司歸母凈利潤分別為0.48億元、0.5億元，在5000萬元左右徘徊。

　　有投資者質(zhì)疑，實樸檢測疑似通過不恰當?shù)臅嬏幚碓贗PO前夕維持較高的利潤以滿足發(fā)行條件，如壞賬計提比例。2020-2022年，實樸檢測壞賬計提比例分別為14.16%、19.92%、26.71%，逐年增長；而賬齡一年以內(nèi)應收賬款占比分別為73.75%、57.01%、48.77%，逐年下降；應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為194.5天、211.5天、338.7天，接近翻了3倍。交易所也發(fā)出質(zhì)疑：是否存在跨期確認收入情形，應收賬款壞賬準備計提是否合理、充分。

　　根據(jù)2023年2月份修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》 ，發(fā)行人在持續(xù)督導期間出現(xiàn)下列情形之一的，中國證監(jiān)會可以根據(jù)情節(jié)輕重，對保薦機構(gòu)及其相關責任人員采取出具警示函、責令改正、監(jiān)管談話、對保薦代表人依法認定為不適當人選、暫停保薦機構(gòu)的保薦業(yè)務等監(jiān)管措施：首次公開發(fā)行股票并上市當年即虧損且選取的上市標準含凈利潤標準。

　　資料顯示，實樸檢測選取的上市標準包含凈利潤標準，因此海通證券及項目保代曾軍、石冰潔有可能收到罰單，保薦機構(gòu)最重的處罰是暫停保薦資格。

　　海通證券保薦（與國泰君安聯(lián)合保薦）的天岳先進也出現(xiàn)“上市即虧損”。 wind顯示，天岳先進IPO發(fā)行價格為82.79元/股，對應的發(fā)行市盈率約為2736.6倍（以2021年扣非凈利潤為基準）。超過2000倍的市盈率實屬少見，天岳先進在高市盈率的加持下募資35.58億元，比預期超募12.03億元，國泰君安及海通證券在天岳先進IPO項目上合計賺得3.19億元傭金。

　　然而募資35億元的天岳先進上市即虧損。2022年上市當年，天岳先進扣非歸母凈利潤為-2.58億元，較2021年的0.13億元由盈轉(zhuǎn)虧。 由于天岳先進選取的上市標準不含凈利潤標準，故海通證券可能不會因為天岳先進項目遭罰。

　　（4）十余家保薦項目上市第二年轉(zhuǎn)虧

　　除了兩家上市即虧損的項目，海通證券近幾年保薦的IPO項目中至少有十幾家第二年轉(zhuǎn)虧，如帕瓦股份、辰光醫(yī)療、晶華微、和元生物、均普智能、格靈深瞳、南模生物、卓錦股份、中科通達、華立科技、中紅醫(yī)療、王力安防、羅曼股份、南極光等。

　　其中，帕瓦股份主營業(yè)務是鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2022年9月19日，帕瓦股份在海通證券的保薦下成功登陸科創(chuàng)板，募資17.43億元，但上市首日就大幅破發(fā)21.76%。

　　上市首年，帕瓦股份的凈利潤還同比增長。到了2023年，帕瓦股份的扣非歸母凈利潤為-1億元，由盈轉(zhuǎn)虧。截至目前，帕瓦股份股價較IPO發(fā)行價下跌約71.51%，高價購買公司股票的投資者苦不堪言。而海通證券在帕瓦股份IPO項目上賺得1.22億元傭金，旱澇保收。

　　此外，帕瓦股份實控人還被質(zhì)疑變相出借限售股票違規(guī)，詳見《帕瓦股份實控人變相出借限售股票或嚴重違規(guī)，兩起員工死亡事故凸顯安全管理漏洞》等文章。

　　海通證券保薦的晶華微IPO項目，2022年7月登陸科創(chuàng)板，募資10.48億元。上市當年，公司扣非歸母凈利潤僅0.1億元，同比大降85%，差點虧損。上市第二年的2023年，晶華微扣非歸母凈利潤為-0.35億元，由盈轉(zhuǎn)虧。并且， 晶華微的營收整體上也呈大幅下降趨勢，2023年的營收僅1.27億元。

　　截至目前，晶華微股價較發(fā)行價下跌58.85%，高價購買公司股票的投資者虧損慘重。而海通證券在晶華微IPO項目上收到的承銷保薦傭金接近1億元，費用率高達9.5%，賺得盆滿缽滿。

　?。?）翱捷科技巨虧58億元IPO募資近70億元  超募40億股價暴跌80%  

　　在海通證券保薦的55家科創(chuàng)板IPO項目中，中芯國際的超募金額最高，為325.16億元；超募金額第二高的企業(yè)是翱捷科技，超募金額為41.66億元。

　　2022年1月，翱捷科技登陸科創(chuàng)板，募資68.83億元，超募41.66億元。翱捷科技之所以能夠超募，離不開海通證券的助力及報價機構(gòu)的高報價。wind顯示，翱捷科技發(fā)行價格為164.54元/股，對應的市銷率為 63.67倍，高于可比公司同期平均數(shù)54倍。

　　報價過程中，平安養(yǎng)老保險股份有限公司的報價最高，達到243.18元/股，比翱捷科技預計發(fā)行價還高出327%。此外，華安證券、華夏基金、華寶基金等機構(gòu)的報價也都超過230元/股。

　　在高報價高募資背后，翱捷科技連續(xù)多年虧損。資料顯示，翱捷科技是一家提供無線通信、超大規(guī)模芯片的平臺型芯片企業(yè)。第一大股東是阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡技術有限公司，持股比例為15.43%。

　　2017—2023年，翱捷科技歸母凈利潤分別為-9.98億元、-5.37億元、-5.84億元、-23.27億元、-5.89億元、-2.52億元、-5.06億元，七年累計為虧損57.93億元，接近58億元。

　　翱捷科技的巨虧，并不影響公司募資近70億元。但投資者對公司高股價、偏弱的基本面“用腳投票”。截至目前，翱捷科技股價為35.31元/股，較IPO發(fā)行價下跌了78.36%（前復權） 。

　　在翱捷科技高價發(fā)行巨額募資后，翱捷科技大股東、高管層等原始股東賺得盆滿缽滿；基金公司的管理費照收不誤；保薦人海通證券錄得承銷保薦傭金3.1億元，占公司全年的IPO承銷保薦收入的11.78%。而公司股價的大幅下跌，要有股民和基民最終承擔。

　　與翱捷科技類似的公司是芯聯(lián)集成，芯聯(lián)集成五年巨虧64億元募資超百億元 。

　　2023年5月，芯聯(lián)集成在海通證券的保薦下成功登陸科創(chuàng)板，募資110.72億元。然而，芯聯(lián)集成2019-2023年的歸母凈利潤分別為-7.72億元、-13.66億元、-12.36億元、-10.88億元、-19.58億元，五年虧損超64億元。

　　資料顯示，海通證券通過保薦承銷芯聯(lián)集成IPO，獲得2.56億元承銷保薦收入，是公司2023年IPO承銷保薦收入之和的11.4%。然而巨虧的芯聯(lián)集成，公司目前的股價較發(fā)行價破發(fā)32%，不過這絲毫不影響海通證券2.5億元的收入。

　?。?）“三無公司”邁威生物-U、智翔金泰-U連續(xù)巨虧仍募資超34億元

　　在海通證券保薦的科創(chuàng)板項目中，邁威生物-U、智翔金泰-U值得關注，因為這兩家公司在IPO時都屬于無主營產(chǎn)品、無主營收入、利潤虧損的“三無”醫(yī)藥公司。

　　其中，邁威生物-U于2022年1月登陸科創(chuàng)板。上市前夕，邁威生物-U無主營藥品上市，2019-2021年的營收為0.29億元、0.05億元0.16億元，但這些收入并非來自主營藥品收入，主要系轉(zhuǎn)讓相關產(chǎn)品和技術所得。2017-2023年，邁威生物-U歸母凈利潤分別為-1.03億元、-2.25億元、-9.28億元、-6.43億元、-7.7億元、-9.55億元、-10.53億元，7年合計虧損46.77億元。尤其是2022年上市后，公司的虧損反而加劇。

　　但連續(xù)巨虧并不影響邁威生物-U獲得巨額募資34.77億元，海通證券獲得1.55億元承銷保薦傭金收入。截至目前，邁威生物-U股價較發(fā)行價下跌28%。

　　海通證券保薦的另外一家“三無公司”智翔金泰，2020年、2021年、2022年營收分別為108.77萬元、3919萬元、47.52萬元；歸母凈利潤分別虧損3.73億元、3.22億元、5.76億元。

　　巨額虧損不影響智翔金泰獲得高募資34.73億元，也不影響海通證券獲得1.65億元承銷保薦傭金。

　　（7）超卓航科（維權）上市不久就嚴重違法違規(guī)  海通證券幫助隱瞞收罰單

　　海通證券已保薦上市的項目中，超卓航科上市不久便因違規(guī)遭罰。

　　2022年7月，超卓航科在海通證券、中航證券的保薦下登陸科創(chuàng)板，募資9.24億元，超募5.29億元。

　　2023年3月30日，超卓航科通過全資子公司上海超卓，將暫時閑置的募集資金6000萬元存入招商銀行南京城北支行。而其中5995萬元在未經(jīng)股東大會決議的情況下，在當日被劃入了超卓航科的承兌匯票保證金存款賬戶，存在募集資金管理和使用違規(guī)。

　　擅自改變IPO超募資金用途并虛假披露，作為持續(xù)督導機構(gòu)的海通證券及相關保代卻幫助隱瞞。2023年8月，海通證券、中航證券在開展募集資金核查時，發(fā)現(xiàn)上海超卓存放于招商銀行股份有限公司南京城北支行賬戶中的資金使用情況披露不真實、銀行存款處于凍結(jié)狀態(tài)，但未及時開展有效的調(diào)查和監(jiān)督，并在出具《2023年度持續(xù)督導半年度跟蹤報告》中稱，超卓航科持續(xù)督導期間信息披露和募集資金管理使用均不存在違規(guī)事項，未能真實、準確反映超卓航科募集資金管理使用情況。

　　對于海通證券等保薦機構(gòu)明目張膽替超卓航科隱瞞違規(guī)事項的行為，湖北省證監(jiān)局對海通證券、中航證券及相關責任人出具警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。

　　（8）睿昂基因多名高管涉嫌非法經(jīng)營  姜誠君是否卷入？

　　睿昂基因于2021年5月17日在科創(chuàng)板上市，預計募資8.78億元，實際僅募資2.56億元，這是海通證券少有的實際募資大幅縮水的項目。

　　7月22日，睿昂基因公告稱，公司實際控制人、董事長兼總經(jīng)理、核心技術人員熊慧，實控人、董事兼副總經(jīng)理熊鈞，副總經(jīng)理薛愉瑋以及副總經(jīng)理何俊彥均因涉嫌非法經(jīng)營被公安機關采取強制措施。熊慧、熊鈞、薛愉瑋被監(jiān)視居住，何俊彥被刑事拘留。

　　有傳聞稱，海通證券分管投行業(yè)務的副總姜誠君離職或與睿昂基因高管“窩案”有關。如果該傳聞證實，海通證券在保薦睿昂基因IPO過程中有無違規(guī)也將被拷問，畢竟姜誠君長時間負責投行業(yè)務。

　　有觀點認為，部分投行的保代或相關高管，會為相關IPO企業(yè)牽線、打點官員，收取巨額回扣，此前投行保代受賄、內(nèi)幕交易、帶病闖關等案例時不時出現(xiàn)在新聞中，如孫小波案中曾涉嫌行賄的投行高管、保代就有8人次。

　　海通證券已保薦上市的項目之所以出現(xiàn)很多問題，一方面與前些年“四高”（高定價高市盈率高募資高收費）的新股發(fā)行生態(tài)有關，另一方面海通證券存在重承攬輕質(zhì)控的傾向。

來源：中證協(xié)官網(wǎng)

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，從2020年開始至今年上半年四年半時間里，海通證券僅保代收到的罰單數(shù)量至少有43張，海通證券作為處罰主體收到的罰單也有25張以上。有許多罰單明確指出，海通證券保薦項目的質(zhì)控缺位，詳見《投行內(nèi)控“三道防線”長期存在問題，海通證券是否該被暫停IPO保薦資格？》等文章。

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責任編輯：公司觀察