新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/王永

　　在18家上市白酒公司中，口子窖銷售凈利率僅次于貴州茅臺。

　　盡管口子窖與古井貢酒并稱徽酒雙巨頭，二者的戰略卻截然不同。古井貢酒投入收入的三分之一，用于宣傳推廣，且熱衷于向省外擴張；口子窖熱衷于穩扎穩打，銷售費用率僅有個位數，在18家上市白酒公司中排名靠后。巨大的銷售費用率差距拉開了口子窖與其他酒企的銷售凈利率。

　　不過“穩扎穩打”的弊端這兩年也開始顯露，無論是業績增速還是省內市占率增速，口子窖都落后于古井貢酒。

　　盡管去年口子窖300元以上產品錄得不小的增幅，不過核心大單品增速明顯放緩。今年上半年公司主要產品（口子窖5年及以上產品）增速更是降到11.7%，相比去年同期下滑超過15個百分點。

　　僅次于茅臺的凈利率背后：超低的銷售費用率

　　在四家徽酒上市公司中，口子窖業績規模與增速居第二位，但與第一名古井貢酒有不小差距。不過口子窖的銷售凈利潤率遠超其他三家公司。

　　在上市白酒企業中，口子窖凈利率僅次于貴州茅臺。上半年口子窖凈利潤率比古井貢酒高出15.7個百分點。

　　較高的銷售凈利潤率帶來的結果是，口子窖在營收不及古井貢酒一半的情況下，凈利潤長期以來達到古井貢酒的80%以上，有時甚至不相上下。

　　以今年上半年為例，口子窖營業收入24.19億元，凈利潤8.95億元；營收是古井貢酒的40%，凈利潤則是后者的70%。而在2017年，口子窖凈利潤為11.14億元，僅比古井貢酒低0.71億元。

　　在二者毛利率不相上下的情況下，口子窖為何能保持較高的凈利率？答案是銷售費用率。

　　古井貢酒與口子窖在管理費用率及營業稅金占比上相差不大，但是銷售費用率差了21個百分點。上半年古井貢酒投入的銷售費用達到18.4億元，口子窖僅為2.29億元，古井貢酒是口子窖的8倍多。在18家上市白酒企業中，古井貢酒上半年銷售費用率位列第二，口子窖則是倒數第四。

　　造成銷售費用率差距的直接原因是銷售模式。

　　古井貢酒采用深度分銷模式，削弱了經銷商的權利和利潤空間，相應地，公司承擔了宣傳和投放、促銷費用。口子窖則采用大商制，每個城市每種品類只有一個經銷商，給經銷商充分的利潤空間，由經銷商負責渠道管理及市場投放費用。這樣一來，自然降低了口子窖的銷售費用率。

　　除此之外，還與兩家公司風格有關。作為安徽白酒市場老大，古井貢酒即將達到百億規模，相比省內其他酒企，也更注重全國化，在安徽之外的河南和江蘇市場都在大力滲透，在營銷上比較激進，銷售費用率已經連續幾年排在前幾。口子窖則相對保守。

　　帶來的后果也是顯而易見的。這兩年，無論是業績增速還是省內市場市占率的提升速度，口子窖都低于古井貢酒。

　　2017年以來，古井貢酒業績增速在一直增長，口子窖則連續下滑。尤其今年上半年，古井貢酒營業增速達到了25.19%，高出口子窖13個百分點。省內市占率增速也同樣，根據招商證券的測算， 從2017年到2018年，古井貢酒省內市占率從14.5%增長到17.7%，增長了3.2個百分點；口子窖則從11.7%增長到12.3%，僅增長0.6個百分點。

　　200元以下核心大單品增速放緩

　　和古井貢酒比起來，口子窖仍是一家收入主要來源于安徽省內的酒企，2018年省內收入約占83%，古井貢酒省內收入占比則為59%。

　　安徽省白酒市場規模約為250億元，其中300元以下價格帶市場規模占比達56%。在安徽省內市場，古井貢酒和口子窖是公認的雙巨頭，在100-300元價格帶，有著巨大的影響力。

　　口子窖核心產品是口子窖5年和6年，目前京東商城售價為125元、178元，均在200元以下。古井貢酒省內核心產品獻禮版和原漿5年售價也在200元以下。

　　其中5年曾是核心大單品，營收占比曾達到過41%。2015年以來，口子窖6年快速增長，2018年成功突破10億規模。根據招商證券研報數據，2018年口子窖5年和6年總收入23.48億元，占營收的55%。

　　除5年和6年兩個核心大單品外，另一個規模較大的產品是10年，去年營收規模達到8.54億；20年及以上系列產品去年營收規模也達到了4.31億元。10年售價在350-400元之間，20年及以上產品則在600元以上，屬于名副其實的高端產品。除此之外售價為228元的小池窖規模也達到4.27億元。

　　近幾年，300元以上價格帶產品在營收中的占比越來越高。從2016年的17%增長到2018年的30%。

　　2018年300元以上價格帶產品增速也明顯快于200元以下的核心產品，而小池窖、10年、20年及以上增速則分別達到32%、44%、68%；而5年增速不到5%，6年增速則在14%左右。

　　占比高達55%的核心大單品增速放慢，是口子窖最大的隱憂。根據口子窖發布的2019年半年度主要經營數據，上半年高檔白酒收入增速為11.7%，去年同期則為27.38%，增速下滑了超過15個百分點。

　　口子窖披露的高檔酒囊括了5年以上的產品，5年、6年、小池窖、10年、20年及以上產品均包括在內。

　　隨著安徽省內市場的消費升級，優化產品結構，是正確的方向。不過口子窖令人擔憂的地方在于，300元以上產品占比提升的同時，200元以下核心大單品增速嚴重放緩。

　　300元以上產品會成為口子窖未來的增長引擎嗎？

　　在安徽省內，300元以下價位帶除了古井貢酒與口子窖，還有洋河藍色經典。300元以上則以茅臺、五糧液等為主。向上升級面臨的競爭可想而知。

　　古井貢酒也有產品結構升級的計劃，今年股東大會定的目標是8年（439元）以上的產品，占比達到40%。而根據招商證券的研報數據，在省內市場，古井貢酒市占率提升速度要快于口子窖。

　　面對激烈的競爭局面，一直穩扎穩打的口子窖，該如何應對呢？

責任編輯：公司觀察