文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 徐高

　　陸股通機(jī)制給A股市場(chǎng)帶來(lái)的“北上資金”是近些年A股市場(chǎng)的主要增量資金所在。

　　北上資金可被視為A股市場(chǎng)中的“聰明錢”。盡管北上資金在整個(gè)A股市場(chǎng)中的占比還比較小，但它對(duì)A股股價(jià)走勢(shì)有明顯領(lǐng)先性，并且在過(guò)去3年中取得了顯著的超額收益。無(wú)論是在行業(yè)內(nèi)選股、還是在行業(yè)篩選層面上，北上資金的動(dòng)向都值得投資者關(guān)注。

　　從風(fēng)格來(lái)看，北上資金持股更偏向于滬深300這樣的大盤股。而從行業(yè)來(lái)看，北上資金最偏好消費(fèi)與醫(yī)藥股，而對(duì)上游周期股興趣不大。

　　陸股通北上資金在A股市場(chǎng)中的占比已提升至不可忽視的程度。陸股通是滬股通和深股通的合稱。通過(guò)陸股通機(jī)制，外資可以在港交所直接買賣上交所和深交所的股票。經(jīng)由港交所購(gòu)買國(guó)內(nèi)股票的外資叫做“北上資金”。在我國(guó)資本市場(chǎng)加大開(kāi)放的大背景下，外資對(duì)我國(guó)A股股票的興趣也逐步提升。目前，A股市場(chǎng)中的北上資金余額已經(jīng)接近9千億元，非常接近A股市場(chǎng)中融資余額的存量規(guī)模。由于其規(guī)模在近3年持續(xù)上升，北上資金已經(jīng)成為A股市場(chǎng)重要增量資金來(lái)源，它對(duì)A股市場(chǎng)的影響已經(jīng)上升到了不可忽視的程度。（圖表 1）

　　北上資金的換手率明顯低于融資余額。由北上資金日度買入額與北上資金余額之比，可以間接推知北上資金的換手率高低。類似地，也可以計(jì)算融資買入額與融資余額之比，來(lái)間接觀察融資的換手率。二者相比，北上資金換手率明顯低于融資余額。（圖表 2）

　　北上資金在A股買入額中的占比大概只有融資占比的一半。由于換手率明顯低于融資，所以盡管北上資金的存量規(guī)模已經(jīng)與融資余額相當(dāng)，但北上資金在A股整個(gè)市場(chǎng)的買入額中占比只有約5%，大約只有融資余額占比的一半。（圖表 3）

　　北上資金存量的變化對(duì)A股股指走勢(shì)有明顯領(lǐng)先性。北上資金雖然交易不像融資那么頻繁，在A股市場(chǎng)買入額中的占比也小于后者，但北上資金卻對(duì)A股股價(jià)變化有著融資所不具備的預(yù)見(jiàn)性。2015年至今，北上資金存量的季度變化率對(duì)滬深300指數(shù)季度變化率有清晰的領(lǐng)先性。唯一的明顯例外發(fā)生在2018年5月——當(dāng)時(shí)陸股通額度擴(kuò)大到了原來(lái)的4倍，從而引發(fā)了北上資金的大幅流入，但滬深300指數(shù)并沒(méi)有隨之上揚(yáng)。如果將額度擴(kuò)大這段時(shí)間給排除掉，北上資金對(duì)A股股指的預(yù)見(jiàn)性很明顯。從領(lǐng)先市場(chǎng)的意義上來(lái)說(shuō)，北上資金可被視為A股市場(chǎng)中的“聰明錢”。（圖表 4）

　　A股融資余額只是A股股指的跟隨者。北上資金對(duì)A股市場(chǎng)的領(lǐng)先性是融資所不具備的。A股市場(chǎng)融資產(chǎn)生的交易量雖然遠(yuǎn)大于北上資金交易量，但融資余額的變化反倒是滯后于股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)。融資余額應(yīng)該算成是“追漲殺跌”的市場(chǎng)跟隨者，肯定不能算是市場(chǎng)中的“聰明錢”。（圖表 5）

　　過(guò)去3年，北上資金在A股市場(chǎng)中獲得了顯著的超額收益。為了計(jì)算北上資金在A股市場(chǎng)中的持股收益，我們編制了北上資金的收益指數(shù)。這個(gè)指數(shù)反映了北上資金持有股票的加權(quán)平均漲幅（北上資金持股的數(shù)據(jù)每日更新）。從2017年1月到2019年8月，北上資金的累計(jì)持股收益率達(dá)到了驚人的72%。而在同期，萬(wàn)得全A指數(shù)的累計(jì)漲幅是-6%，滬深300全收益指數(shù)（包含了股息收益）的累計(jì)漲幅不過(guò)20%。就連常見(jiàn)指數(shù)中跑得最好的上證50全收益指數(shù)，其這段時(shí)間的累積收益也不過(guò)33%。很顯然，北上資金對(duì)A股股價(jià)走勢(shì)的高預(yù)見(jiàn)性轉(zhuǎn)化成了北上資金的高收益。從持股收益來(lái)看，北上資金“聰明錢”的稱號(hào)是名副其實(shí)的。（圖表 6）

　　北上資金在絕大多數(shù)行業(yè)都取得了超額收益，并且在餐飲旅游與食品飲料兩個(gè)行業(yè)中的收益最為突出。在從2017年1月到2019年8月這差不多3年時(shí)間里，北上資金在中信29個(gè)一級(jí)行業(yè)中的28個(gè)都取得了超越行業(yè)指數(shù)累積漲幅的累積持股收益率，僅在通信行業(yè)微幅跑輸行業(yè)指數(shù)。在餐飲旅游與食品飲料兩個(gè)行業(yè)中個(gè)，北上資金取得了最高的累積收益率，累積收益率接近200%。（圖表 7）

　　一般而言，在北上資金占較高的行業(yè)中，北上資金所取得的超額收益率較高。通過(guò)北上資金在行業(yè)中的資金余額與行業(yè)流通市值的比例，可以看出北上資金在不同行業(yè)中的占比情況。2019年8月末，北上資金在家電行業(yè)中的占比最高，接近10%。北上資金在餐飲旅游與食品飲料兩個(gè)行業(yè)中的占比也較高。可以發(fā)現(xiàn)，北上資金占比越高的行業(yè)，北上資金所取得的超額收益率也傾向于越高（家電是個(gè)明顯的例外）。二者之間的相關(guān)性究竟是什么原因造成的還需研究，但從中至少能得出這么一個(gè)結(jié)論：在北上資金占比越高的行業(yè)中，北上資金的動(dòng)向越值得關(guān)注。（圖表 8）

　　北上資金流入的行業(yè)分布與行業(yè)指數(shù)漲幅之間正相關(guān)。北上資金除了在各個(gè)行業(yè)中普遍取得了超額收益，其流入的行業(yè)分布對(duì)行業(yè)篩選也有參考意義。在最近兩年中，北上資金行業(yè)的流入增速與行業(yè)指數(shù)漲幅之間有雖然不很強(qiáng)，但較為穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。將北上資金流入的行業(yè)分布納入考慮，應(yīng)該可以提升投資時(shí)行業(yè)篩選的準(zhǔn)確度。（圖表 9）

　　北上資金超額收益率的變化與滬深300指數(shù)超額收益率變化走勢(shì)同步。將北上資金的超額收益率走勢(shì)與A股各個(gè)主要指數(shù)的超額收益率走勢(shì)做對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)在北上資金與滬深300指數(shù)之間，有最為同步的超額收益率走勢(shì)。從這個(gè)相近性可以看出，北上資金的持股風(fēng)格偏向于滬深300這樣的大盤股。（圖表 10）

　　上資金在深市主板中占比最高，創(chuàng)業(yè)板中占比最低。在滬深兩市中，北上資金持倉(cāng)占市值的比重差不多。不過(guò)在深市的不同板塊中，北上資金的占比卻有明顯差異。在深市主板中，北上資金的占比最高，比例超過(guò)了在滬市與深市中的占比。而在創(chuàng)業(yè)板中，北上資金的占比卻明顯偏低。不過(guò)在過(guò)去1年中，北上資金在創(chuàng)業(yè)板中占比提升的幅度在各個(gè)板塊中是最高的。（圖表 11）

　　北上資金最偏好消費(fèi)和醫(yī)藥股，對(duì)上游周期股興趣偏低。北上資金對(duì)不同行業(yè)股票的偏好度有明顯差異。我們將A股中信29個(gè)一級(jí)行業(yè)加總成了八大行業(yè)，分別為上游周期（包含煤炭、有色、鋼鐵），地產(chǎn)基建（地產(chǎn)、建筑、建材），金融（銀行、非銀），中游周期（石化、化工、機(jī)械、汽車），中游非周期（公共事業(yè)、電力設(shè)備、軍工、交運(yùn)），TMT（電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒），消費(fèi)（輕工、商貿(mào)、餐飲、家電、紡織服裝、食品飲料、農(nóng)業(yè)）以及醫(yī)藥。在這八大行業(yè)中，北上資金在消費(fèi)和醫(yī)藥中的占比明顯高于其他六大行業(yè)。而在上游周期行業(yè)中，北上資金的占比最低。（圖表 12）

　　(本文作者介紹：中銀國(guó)際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)