國泰君安研究所所長黃燕銘：預期落后于改革現實，A股已反轉，看好周期、消費和科技 

　　來源：券商中國

　　3月的上海風雨無常，恰似股市起伏。在一個陰晴不定的上午，記者在上海銀行大廈6樓一個拐角的辦公室，見到了久負盛名的國泰君安證券研究所所長黃燕銘。

　　黃燕銘娓娓道來，一邊談他的研究心得，一邊給記者現場出題。在他看來，上證指數在2月成功上穿2900點進入2900點-3200點區間，可以確認這是一輪反轉行情，反轉的背后是改革在邊際上出現了增量。并且人們的預期落后于改革的現實，一旦3200被突破則后續大盤還有上升的空間。后續市場由增量游資主導的高風險特征股票行情轉換為公募等主流資金主導的價值股行情，主要包括周期、消費以及有基本面的科技股。

　　改革在邊際上出現增量，反轉已經確立

　　券商中國記者：上證指數在3000點關口劇烈震蕩，對于市場是反彈還是反轉，甚至是不是牛市，賣方和買方均出現巨大分歧，您的觀點是什么？依據是什么？

　　黃燕銘：今年一月，上證指數還在2900點以下運行時，我們還不能確認這是反彈或是反轉；但是等到二月上證指數成功上穿2900點進入2900點-3200點區間的時候，我們必須確認這是一輪反轉的行情。

　　反彈與反轉的區別在于兩個層面，一是指數的運行是否脫離于原來的區間，進入到一個新的區間里面，反彈是在原區間運行，反轉則是穿越區間極限進入到新的區間。就目前而言，上證綜指已經脫離2400至2900的區間成功進入到上面的一個區間，而且正在逼近3200新的上限，所以我們判斷它應該是個反轉。

　　二是反彈行情的背后，事物的本質沒有發生明顯的變化，股價的變動只是交易過程的反映，人們的預期沒有發生太大的改變，就好比小蜜蜂在瓶子里飛舞而瓶子卻并沒有變動；反轉則是趨勢性的，事物的本質發生了明顯的變化，導致人們的預期也發生了巨大的變化，這就好比不僅小蜜蜂在瓶子里飛舞而且瓶子也同方向地舞動，交易和預期共同推動了股價的變動，由此造成的是反轉行情。

　　回顧今年一月底以來的市場變動，與股票市場相關的事物本質究竟發生了什么樣的變化？一是交易監管的放松，二是資本市場的定位提高，三是經濟改革與發展形成了新思路的理解進一步深化，一系列的重要政策漸次落地發力，總結下來一句話，改革沿著人們期望的道路力度再次加大，即改革在邊際上出現了增量。因此股票市場的基本面政策因素發生了明顯的變化，這是導致這輪行情的主要原因。

　　我們相信，隨著基本面政策因素的改變，在政策先導的作用下，其它基本面的因素也會在未來發生改變，包括大家關注的經濟見底回升、行業景氣度與上市公司業績改善等等，因此我們認為目前上證綜指在2900至3200之間只是個階段性盤整，反轉已經確立，行情還沒有結束。

　　買賣雙方分歧加大，正孕育新的投資機會

　　券商中國記者：市場劇烈震蕩顯示市場分歧在加大，這給市場帶來的機會還是風險？

　　黃燕銘：目前買方和賣方以及各類機構的分歧確實比較大。其實，從證券投資的交易理論出發，分歧的加大意味著未來股價變動的可能性也會加大，如果大家預期一致則反而意味著沒有什么投資機會。

　　我們可以一起設想兩種場景，一種是市場上投資人的持倉普遍不高甚至較低，也就是看多的人手上有錢，看空的人手上股票不多，此時如果大家的分歧變大，樂觀的變得更樂觀，悲觀的變得更悲觀，雖然預期的均值保持不變，但這種情況下股價往往是上漲的，因為樂觀的預期更容易被表達到股價里；

　　另一種情況是，市場上投資人持倉普遍很高甚至滿倉，也就是看多的人手上沒錢，看空的人手上卻是滿倉股票，此時如果大家的分歧變大，那將是什么后果？基本上是要跌的，這種情況不是沒有發生過，2015年6月就是這種情況。

　　那么我們現在處于前一種還是后一種？大家對市場做些調研即可看到，我們現在處于前一種情況，因此我們認為當前買方和賣方對未來大盤走勢的分歧加大，正在孕育新的投資機會。

　　預期落后于改革，沒有上車的趕緊上車

　　券商中國記者：為什么上證指數會在2900點至3200點之間盤整，突破后還將有多大空間，投資者應該如何操作？

　　黃燕銘：現在上證綜指在2900點至3200點之間的盤整，即是屬于下一輪行情的準備階段。我曾經說過2900點-3200點是2016至2017年的成交密集區，在這個位置出現分歧是很正常的現象。在這個位置，市場需要完成兩件事情，一是股票的更換，二是市場風格的切換。這兩個事情一旦完成，意味著后面的機會就會到來。

　　2014年4月我們提出了400點大反彈，在8月份我們喊出過5000點不是夢。但現在情況與當年差別很大，2014、2015年是人們對改革的預期遠遠跑到了改革的前面，表現出的是急切的情緒，而現在卻是人們的預期落后于改革的現實，表現出的是謹慎的心理，這與股災給人們留下的心理影響有很大的關系，但也可以說經歷了股災之后，投資者的認知尤其是對改革的認知也更成熟了。

　　當然，我們也看到市場上已經有人開始提5000點。我們要說的是，到目前為止我們看不到5000點或更高的空間。我們認為，當前的重點是3200點這個核心關口能否被有效突破，一旦3200被突破則后續大盤還有上升的空間，能有多少？根據過往的統計數據，我們可以看到大致的結果。所以我之前已經說過，上了車的，不要急著下車；沒有上車的，趕緊上車。

　　公募等主導第三階段，看好周期、消費和科技

　　券商中國記者：年初以來的行情，券商股和科技股你方唱罷我登場，垃圾股和妖股粉墨登場，您覺得原因是什么？后續市場走高是強者恒強，還是需要其他熱點板塊助力？

　　黃燕銘：股票市場的投資風格是不是由資金多的人決定？不是的。股票投資不可以用總量思維，而應該用邊際思維，這個問題我在撰文《證券研究的2+1思維》中已經講述得很清楚。股票市場的投資風格不是由規模大的存量資金主導的，而是由看上去規模不大卻是邊際的增量資金主導的。

　　2019年股票市場行情的第一階段是在一月份，主要是MSCI指數增加中國樣本票預期下的外資流入，表現出來的是消費股行情，因為外資鐘情于中國的消費產業，尤其是食品飲料和家電，統計數據反映他們對中國的這些強勢產業進行了超配；

　　第二個階段是一月下旬至二月份，主要是交易監管放松下的游資以及各種社會資金的流入，表現出來的是高風險特征的股票行情，這是我們給他們這類股票起的名字，也就是大家喜歡說的垃圾股、妖股、小票。我們最近可以從交易中明顯地觀察到，游資的力量已開始進入衰竭的狀態，衰竭的原因是增量資金在進入了股票市場以后就成為了存量資金，它對風格的主導作用減弱，這意味著高風險特征的股票行情也已經結束，科技股當中單純靠概念沒有基本面的股票行情也基本上結束，后續投資者應該尋找的是真正經營優良、符合國家產業發展戰略的科技股；

　　后續市場不是強者恒強，而是風格轉換，由第二階段增量游資主導的高風險特征股票行情轉換為我們的預測將會出現第三階段公募等主流資金主導的價值股行情，主要是周期、消費以及有基本面的科技股。在這些市值偏大的股票助力下，大盤才能上破3200點關口，展開新一輪的行情。

　　我知道，有不少公募在之前兩個月的外資股行情和游資股行情中沒有太多的盈利，但是我們預測，第三階段將是公募的春天。現上證綜指在2900點-3200點區間的盤整，正是為主流資金進入市場主導投資風格做準備，市場風格將從游資風格轉向公募等主流風格。

　　在第三階段，我們首先看好的是周期，然后是消費，還有基本面良好符合國家產業發展戰略的科技股。因此，我們要對之前的結論補充一下，上了車的，不要急著下車，但要隨市場風格的轉換變更持倉結構；沒有上車的，趕緊上車，但要注意別上錯車。

　　牛短熊長源于牛市快速交易、熊市拖延交易

　　券商中國記者：A股歷史上從來都是暴漲暴跌，年初的這輪走勢依然是暴漲，背后的因素是什么？A股究竟有沒有慢牛的基礎？

　　黃燕銘：產生這輪行情的主要原因，是國家對資本市場的戰略定位提高了，資本市場在國家戰略中被賦予了更多的、重要的使命，這是最關鍵的核心因素，由此產生的一切后續變化都將是帶動股票市場未來發展的主要力量。如果說外資進入和游資進入，都還是屬于交易層面帶來的投資機會，那么改革推進下資本市場地位提高所帶來的投資機會，是屬于人們對經濟政策、經濟效率及轉型改革預期的大幅改善。這種心理預期提高帶來的投資機會，對股票市場的促進作用更大。投資者必須緊緊抓住改革的方向和政策的進程，抓住這輪行情的主驅動力，這個力量首先是來自政策層面的，而不是宏觀經濟和上市公司業績等層面的變化，是屬于“樹上的花還沒有開，但心里的花卻已經開了”的現象。股票價格是跟著人心走的，而不是簡單、僵化地跟著客觀的基本面走的。

　　股票價格是人心的反映，股票價格表現的快慢取決于人心變化的快慢。可以肯定的是，人的內心世界變化的速度遠快于客觀世界變化的速度。所以我們經常可以看到的是，客觀世界變化需要相當長的時間，而人們內心世界變化所需要的時間卻很短，所以股價的變化速度遠快于客觀世界的變化速度。這是事物的本質。大家在討論A股有沒有慢牛，前提都會去思考經濟有沒有慢牛。其實這兩者完全是兩回事。經濟朝著慢牛發展，但人們要是一開始就徹底認識到經濟將會是慢牛，由于這種認識形成很快，那么最后的結果是經濟慢牛、股市卻快牛。這個情況在A股歷史上已經是多次出現。

　　按照以上道理，股價是人們內心世界的反映，人們對好的方面認知變化快，那對不好的方面認知變化也快，結果應該是快牛快熊。那為什么會是牛短熊長呢？這取決于人們的交易心理和交易方式。我國股票市場是單邊交易為主的市場，而且投資者結構以散戶為多，投資理念大多不成熟，其特點是有盈利希望落袋為安，一旦套住就寧可死扛，由此使得股票在牛市中快速交易，而在熊市中拖延交易的時間，有時這也叫“損失規避”。如果要讓A股市場實現慢牛，避免出現暴漲暴跌的現象，除了改變投資者的結構外，還要讓投資者有穩定的預期，不要讓他們的預期處于經常性的突然改變之中，這需要市場各方的共同努力。

　　國泰君安研究所已完成科創板定價、估值等研究方法的儲備

　　券商中國記者：科創板對券商研究所的生態和券商內部業務鏈帶來哪些影響？國泰君安證券在組織架構、人才儲備和定價機制研究等方面準備好了嗎？

　　黃燕銘：科創板的本質是兩個方面，一是資本市場服務科創企業，二是試行注冊制，這不僅是資本市場變革的問題，也是國家戰略的問題。科創板不能被簡單地理解為投行業務的創新，而應該是證券公司各項業務流程的重新再造，其中涉及投行、經紀、直投、信用以及研究和合規風控等多個環節。這對證券研究工作的影響還是比較大的。

　　國泰君安證券研究所已經完成了對科創板定價、估值等研究方法的儲備，并已總體成熟，系統性的智力輸出也已展開。主動開始制定有關研究人員支持科創板業務的工作流程，制定有關科創板公司投價報告撰寫的制度，從而規范科創板研究的工作流程，提高科創板研究的質量，正面宣傳科創板對我國經濟轉型的戰略價值。我們有信心也有能力在科創板的研究能力、定價能力、咨詢能力等方面繼續并已領跑行業。

　　“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”

　　券商中國記者：券商研究不僅需要研究客觀世界，還需要研究人心這一主觀世界，甚至主觀世界離股市更近，請結合這輪市場的走勢，談談券商研究的科學與藝術。

　　黃燕銘：這次我想用中國的傳統道家思想講講投資的科學與藝術。

　　“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”。這句話是我在讀《莊子》這本書的《大宗師》這個章節時提煉出來的思想。我建議大家一定要去讀一下《莊子》。《莊子》的前三章很多人都讀過，但很多人都讀不懂，在我來看這三章當中的很多道理和證券投資的道理是相通的。

　　第一章《逍遙游》在講什么？講的是精神世界的絕對自由。做投資首先要能夠達到精神世界的自由，如果精神自由，那投資的策略也會自由，達到通達無礙的境界。在我來看，要做證券投資和研究，首先就是要修心，學會為人處理，提高自己的精神境界，精神境界高了，自由了，投資的思想也就高了，自由了，因此投資人的業績本質上是他內在精神世界的反映。

　　《莊子》的第二章講的是《齊物論》。何謂齊物論？即是齊物我、齊是非、齊彼此，看到完全不同甚至是矛盾的事物之間的共性，并以同等的態度對待他們。在證券投資里，我們是否能夠看到牛市和熊市背后是同一個道理，我們是否可以用同一種心態去對待他們；我們是否能夠看到成長股行情和價值股行情其實都是人們的內心世界在不同時間下的表現，我們能否即接受成長股又接受價值股，在兩種行情下都做好投資。

　　《莊子》的第六章講的是《大宗師》。《大宗師》里講了很多的基本哲理，我從這一章里面提煉出了一句話——“證券投資之道，不茍同于世俗，但合乎于自然”。證券投資的基本道理其實就這一句話，如果把這句話理解了，證券分析師的任務也就可以理解大半了。這句話講的是，世俗都認可了的、大家都在講的東西在證券投資上是沒用的，因為這些東西都已被反映到股價上去了，這是大家都熟悉的有效市場理論；只有不茍同于世俗、還沒有被大家普遍認知到的東西在證券投資上才是有用的。但是，這種不茍同于世俗的認知最終一定要被世欲所認同，唯有如此，這種不茍同于世俗的認知才能被反映到股價上，從而造就投資機會。因此投資也并不是一味地追求不茍同于世俗、追求離經判道，而是要尋找合乎于大道、最終能夠被世俗接受的認知。

　　講到這里，我們又要回到《齊物論》的思想，圣與俗其實最終是統一的，我們應該用同等之心對待，出世即入世，以積極的心態面對股票市場漲漲跌跌的每一天。

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責任編輯：史考