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　　以A股投資者的情緒反應來看，中國股市想要走出獨立行情的難度很大

　　出品 | 每日財報

　　作者 | 劉雨辰（金麒麟分析師）

　　新冠疫情肆虐全球，國際資本市場一片哀鳴，在美股斷崖式下跌的帶動下，全球股市開始恐慌式拋售，就連最有希望走出獨立行情的A股也被悶殺。在美聯儲無底線量化寬松以及兩萬億經濟刺激計劃推出后，美股率先企穩并報復性反彈，全球資本市場紛紛響應，截止3月27日，道瓊斯指數報收22552點，上證指數報收2772點。

　　開門見山的說，美股的短期拉升也許只是超跌后的報復性反彈，并不是反轉，不排除二次探底的可能。在筆者看來，以目前A股市場投資者的情緒反應來看，中國股市想要走出獨立行情的難度已經變得很大了，因為我們已經失去了最佳的時機，這也就意味著如果美股繼續下挫，那么短期內A股依然存在同步下殺的可能。

　　但這一結論只是基于近期的市場表現而得出的，并不代表這種行情演繹的方式符合客觀事實，A股是否有必要完全跟隨美股聯動還要看各自市場的具體情況。

　　道瓊斯指數變化圖（截止到3.27）

　　上證指數變化圖（截止到3.27）

　　美股暴跌的必然性

　　本輪美股牛市開始于2008年金融危機之后美聯儲開啟的量化寬松（QE）政策，歷經奧巴馬政府時期三輪QE和特朗普上臺后的減稅、降息，形成所謂的“十年牛市”，但過去十年美國經濟整體復合增速僅為3.04%，仍處于下降通道。

　　《每日財報》注意到，美國歷史上其他幾次牛市都是伴隨的經濟高速增長或者科技創新大周期，但過去十年美國經濟不僅整體沒有高速增長，結構上也并未產生顛覆式的科技創新，是由低利率環境催生的一個充滿杠桿和泡沫的牛市。

　　道瓊斯月線圖

　　持續低利率的環境下，由于實體經濟的投資回報率下降，不少公司開始大幅借錢回購自己的股票，而不是用來投資實業，也沒有繼續投入進行研發創新，資本開始脫實向虛。

　　股價的上漲讓企業盈利增厚，從而又提高了利潤和分紅率，同時也讓投資者的收益擴大，形成財富擴大效應，進而促進消費、創造更多的就業機會，而這反過來又進一步助推了股價的上漲，由此形成一個惡性循環，這一點可以結合索羅斯的反身性理論來理解。

　　在美聯儲持續量化寬松的背景下，低成本資金的杠桿資金紛紛涌入股市，投機情緒濃厚，這就意味著一旦遭遇外部沖擊，美股開始向下回落，非常容易引發杠桿資金連鎖平倉式的踩踏危機，市場回歸合理估值的過程也會異常慘烈。比如說被動基金由于面臨巨量贖回所造成的賣盤壓力，會使其所跟蹤指數中的成份股的成交額無法承接，從而加劇市場流動性的枯竭。這一點類似于A股2015年股災時的融資盤殺跌，以上這些因素造就了美股難看的走勢。

　　更為嚴重的問題是本輪美國公司加杠桿的方式是直接通過二級市場回購股票。在財務處理層面，借債回購在增加負債的同時會直接減少企業凈資產的比重，由此導致企業資產負債率更快速的增加，進而快速放大其潛在的債務風險。當企業遭受新冠疫情對業績和股價的雙重打擊時，企業經營性現金流和所有者權益價值會同時縮水，但負債是不會減少的，資產負債率會快速飆升，很可能引發企業的債務危機。

　　也就是說，美股的泡沫化危機一直在累計，即便沒有此次疫情危機也很難支撐下去，“黑天鵝”只不過是壓倒駱駝的最后一根稻草，據說橋水基金在去年已經下了空單。

　　A股下跌的邏輯

　　1）全球經濟聯動疊加情緒催化

　　短期來看，除了美股市場大跌之外，全球主要股市、大宗商品市場以及外匯市場均出現了較大的波動，在全球資本聯動效應提升的大背景下，A 股市場很難做到獨善其身，短期情緒面受到的負面沖擊難以避免。

　　具體到經濟基本面，疫情讓中國經濟停擺了兩個多月，今年上市公司的業績或多或少都會受到負面沖擊，這是一個不爭的事實，在全球經濟緊密聯系的今天，中國同樣難以在這種實體經濟沖擊的傳導中幸免。

　　以2008年美國次貸危機引發經濟危機為例，當年的中國GDP增速較前一年大幅下滑了4.5個百分點，上市公司凈利潤同比增速也出現了大幅下滑并由正轉負。作為經濟發展的晴雨表，在資本市場上反應這一客觀現實是必要而且合理的，但過猶不及，根本沒有必要過度的恐慌和悲觀。

　　2）北上資金的引導

　　客觀的來說，海外市場大跌對短期外資的流向往往存在擾動效應，北上資金的凈流出加強了A股投資者的悲觀情緒。本輪下跌過程中北上資金共計凈流出超400億元，流出規模創2014年底陸股通成立以來的新高。資金避險情緒提升、美股流動性緊張等均對外資的動向造成負面影響。

　　盡管北上資金對A股的走勢并非起到決定性的作用，但不可否認的是，近幾年來，外資凈流入A股規模顯著提升，已經成為了繼保險公司、基金之后，占比第三大的機構資金。而且外資對A股市場走勢、風格偏好的話語權也越來越大，短期的凈流入、流出也成為了部分資金決策操作的風向標。

　　因此，短期北上資金持續凈流出也對市場情緒造成了一定負面沖擊，但這種影響也是被放大化的，相當于起到了杠桿的作用，否則400億的流出規模很難對市場造成如此大的破壞。

　　3）A股下跌的底層邏輯

　　從A股下跌的底層邏輯來說，美股的這一輪大幅下跌所反應的對疫情擴散以及全球經濟下行的預期，如果按照悲觀的情景進行演繹，有可能會通過影響外需的形式對中國經濟乃至A股上市公司盈利產生負面沖擊。

　　但同時我們也應該看到，內需對中國經濟影響權重較2008年美國次貸危機時是有明顯提升的，經過十幾年的發展，中國經濟結構與2008年相比有明顯的變化。在對外依存度上，2019年我國的出口和進口總額占GDP的比重已經從2008年的31.5%和25%分別下降了14和10個百分點。新的增長動能中，內需對我國經濟增長的貢獻相較于2008年有較大幅度的提升。整個經濟體的增長韌性更強了，通過挖掘國內消費潛力以及鼓勵科技創新等政策措施，外部擾動的影響不會比2008 年那次更強。

　　股市下跌之后很多人吐槽A股“沒有美股的命得了美股的病”，道瓊斯指數在過去十年上漲了2倍還多，而上證指數目前還停留在十年前的位置，跟跌不跟漲。事實的確如此，而且從2015年股災之后，A股并沒有被杠桿資金再次推升，資金結構相對健康，所以我們沒有必要過于恐慌。但由于國內投資者并不成熟，特別容易受到情緒的影響，從近期的盤面表現和成交量來看，市場并沒有從噩夢中走出，如果美股繼續回落，A股大概率同步跟隨，所以要注意控制短期風險。

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責任編輯：陳悠然 SF104