當(dāng)你在廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂時(shí)，絕對(duì)不會(huì)只有這一只。

　　文 / 巴九靈（微信公眾號(hào)：吳曉波頻道）

　　渾水沒說(shuō)錯(cuò)。

　　2020年1月底，這家全球著名的做空機(jī)構(gòu)，發(fā)文做空中國(guó)最大的連鎖咖啡品牌——瑞幸咖啡，當(dāng)時(shí)，這家首個(gè)在中國(guó)市場(chǎng)挑戰(zhàn)星巴克地位的咖啡品牌否認(rèn)了一切。

　　但是2個(gè)多月后，經(jīng)過一系列自查自糾，它主動(dòng)承認(rèn)自己造假了。

　　4月2日晚間，瑞幸咖啡對(duì)外公布，經(jīng)初步調(diào)查，公司2019年第二季度到第四季度的總銷售額夸大了約22億人民幣。

　　這與渾水在2個(gè)月前曝光的“不謀而合”。

　　當(dāng)時(shí)，渾水稱自己收到了一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的調(diào)查報(bào)告，調(diào)查方動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員對(duì)1832家瑞幸咖啡門店的客流量進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)控，由此判定瑞幸咖啡夸大了收入：瑞幸咖啡此前稱2019年第三季度每個(gè)門店每天售出的商品數(shù)為444件，而據(jù)該調(diào)查報(bào)告，實(shí)際銷量?jī)H為263件。

　　自曝造假后，瑞幸警告投資者不要再以這一周期內(nèi)的任何財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作參考。

　　投資者們一點(diǎn)就通，開市后，瑞幸咖啡的股價(jià)跌超80%，截至北京時(shí)間23：50，瑞幸咖啡盤中第六度觸發(fā)熔斷，暫停交易。

　　不是腰斬，是腳踝斬。

　　2019年5月，瑞幸咖啡成功在美國(guó)納斯達(dá)克敲鐘上市，彼時(shí)有人寫道，面對(duì)這家“神奇”的咖啡品牌：

　　美國(guó)的股票投資者有機(jī)會(huì)入股這一快速增長(zhǎng)、同時(shí)也快速燒錢的模式。

　　而中國(guó)人則在社交網(wǎng)絡(luò)上如此戲稱：

　　瑞幸咖啡成功讓美國(guó)投資者請(qǐng)中國(guó)人民喝咖啡。

　　或許正是這個(gè)緣故，瑞幸咖啡自曝造假后，在微博上，大家的態(tài)度總體而言偏調(diào)侃。

　　圖自新浪科技微博的評(píng)論區(qū)

　　小巴心里卻挺不是滋味。

　　不論是在美國(guó)上市還是在中國(guó)上市，財(cái)務(wù)造假帶來(lái)的危害極大，對(duì)內(nèi)影響了員工的職業(yè)發(fā)展——2019年一季度，瑞幸的員工總數(shù)為16645人，而對(duì)外，投資者和供應(yīng)鏈的損失尚難估計(jì)。

　　起碼投資者昨晚肯定沒睡好覺。

　　因此，在請(qǐng)出大頭專家更細(xì)化地分析瑞幸造假事件帶來(lái)的影響前，小巴附上一些提前判斷公司財(cái)務(wù)貓膩的小訣竅。

　　知名做空機(jī)構(gòu)香櫞公司曾經(jīng)對(duì)做空過的一連串中概股公司進(jìn)行歸納，發(fā)現(xiàn)了它們的相似之處，包括：

　　? 審計(jì)事務(wù)所信譽(yù)不佳或不知名；

　　在A股，華澤鈷鎳、輔仁藥業(yè)、康得新都是由瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。

　　? 頻繁更換首席財(cái)務(wù)官及其他高管；

　　道理很簡(jiǎn)單，假如知道船要沉，老鼠會(huì)搶先離開。

　　? 可疑的股東和管理層股票交易行為；

　　假如一家公司的高管拋售了很大一部分股票，你敢相信這家公司嗎？比如馬云賣掉大部分阿里巴巴的股票，或者馬化騰賣掉大部分騰訊的股票？

　　對(duì)了，瑞幸咖啡的管理層通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票（占已發(fā)行股票總數(shù)的24%）。

　　此外的疑點(diǎn)還有：

　　◎ 遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率水平；

　　◎ 報(bào)給工商和稅務(wù)部門的文件與報(bào)給證監(jiān)會(huì)的不一致；

　　◎ 收入依賴關(guān)聯(lián)交易或隱瞞關(guān)聯(lián)交易；

　　◎ 收入依賴經(jīng)銷商；

　　◎ 復(fù)雜難懂的公司結(jié)構(gòu)……

　　OK，回到瑞幸咖啡造假事件這邊。

　　瑞幸的商業(yè)模式到底問題出在哪？因?yàn)樵旒伲L(fēng)暴眼中的瑞幸咖啡接下來(lái)會(huì)面臨什么樣的情況？會(huì)帶來(lái)哪些次生影響？在擠掉水分之后，瑞幸咖啡還有發(fā)展空間嗎？來(lái)看看大頭怎么說(shuō)。

　　瑞幸的商業(yè)模式是什么

　　在你對(duì)瑞幸看空，或者看多，甚至看笑話時(shí)，知道這到底是一家什么樣的公司，會(huì)有些許幫助。

　　瑞幸咖啡開了三種不同類型的店，A型店、B型店和C型店。

　　A型店就像星巴克這樣傳統(tǒng)的咖啡廳，B型店主要滿足上班族上班時(shí)順便買杯咖啡的訴求，C型店連門面都沒有，主要是來(lái)做外賣生意。

　　在我看來(lái)，C型店是決定它未來(lái)的、真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　咖啡門店最主要的成本是運(yùn)營(yíng)成本，包括店鋪?zhàn)饨稹⑷藛T工資等。而瑞幸C型店因?yàn)橹饕鐾赓u業(yè)務(wù)，就有機(jī)會(huì)大大減少這部分運(yùn)營(yíng)成本。

　　盡管外賣業(yè)務(wù)增加了運(yùn)輸成本，但如果減少的運(yùn)營(yíng)成本能夠大于增加的運(yùn)輸成本，那么這就是一個(gè)效率更高的商業(yè)模式。一旦跑通，就有機(jī)會(huì)蠶食掉星巴克的一大塊市場(chǎng)。

　　但是，這種模式是有很大挑戰(zhàn)的。第一個(gè)挑戰(zhàn)在于，外賣咖啡會(huì)損失掉很大的口感。第二個(gè)挑戰(zhàn)在于，一旦開始做咖啡外賣，它真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就變成了所有可以外送的休閑飲品。

　　瑞幸咖啡一開始高歌猛進(jìn)，鋪天蓋地地宣傳，不計(jì)成本地?zé)X，讓它迅速占領(lǐng)了很大的市場(chǎng)。然而，咖啡行業(yè)和餐飲行業(yè)一樣，都是極度分散的市場(chǎng)，通過燒錢是無(wú)法建立網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的。

　　所謂網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，就是用戶越多，越有價(jià)值，一旦用戶總數(shù)突破一個(gè)臨界點(diǎn)之后，就會(huì)最終進(jìn)入贏家通吃的狀態(tài)。

　　這個(gè)邏輯在互聯(lián)網(wǎng)世界中行得通，但在咖啡這個(gè)行業(yè)就不太一樣了。

　　在咖啡行業(yè)，就算星巴克做得再好，都不可能進(jìn)入贏家通吃的階段。除了星巴克，還有麥當(dāng)勞、肯德基、全家便利店的咖啡等，它們都占據(jù)著地理位置附近的一小塊市場(chǎng)。

　　全中國(guó)一共有4萬(wàn)億餐飲市場(chǎng)，但最大的餐飲公司比如百勝中國(guó)，它的市場(chǎng)占有率也不超過1%；海底撈市場(chǎng)占有率是0.25%，沒有辦法跟互聯(lián)網(wǎng)公司動(dòng)輒30%、70%的市場(chǎng)占有率相比。

　　因此，瑞幸咖啡的燒錢只能建立用戶對(duì)品牌的認(rèn)知，以及獲得初始的流量。

　　瑞幸咖啡無(wú)人咖啡機(jī)

　　我們經(jīng)常提到一個(gè)公式：

　　銷售=流量*轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)*復(fù)購(gòu)率

　　在咖啡行業(yè)，想要真正經(jīng)營(yíng)好，最終靠的其實(shí)是復(fù)購(gòu)率，否則流量就無(wú)法沉淀為存量。

　　瑞幸官方給出的數(shù)據(jù)是：3個(gè)月復(fù)購(gòu)率大于50%。

　　我不知道具體統(tǒng)計(jì)口徑，但據(jù)自己的觀察來(lái)看，身邊的一些咖啡消費(fèi)者在瑞幸咖啡開始擴(kuò)張時(shí)，確實(shí)做了一些嘗試，但是最終卻沒有沉淀下來(lái)成為瑞幸咖啡的忠實(shí)用戶。

　　瑞幸咖啡最近也做了一些新嘗試，比如賣沙拉、蛋糕、三明治等輕食。也許它是想通過咖啡來(lái)吸引流量，然后通過賣輕食來(lái)賺錢。但實(shí)際上，擴(kuò)張品類并不能解決復(fù)購(gòu)率的問題，因?yàn)橹挥锌Х绕奉惸軌虍a(chǎn)生大量長(zhǎng)期復(fù)購(gòu)的時(shí)候，才有可能更好地帶動(dòng)其他利潤(rùn)品的銷售。

　　這對(duì)瑞幸來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，不管怎么樣，瑞幸咖啡在短時(shí)間內(nèi)能夠占領(lǐng)很大的市場(chǎng)，一定有它值得我們學(xué)習(xí)的地方。

　　瑞幸財(cái)務(wù)造假帶來(lái)的影響

　　瑞幸咖啡自曝偽造交易22億元，或?qū)⒚媾R中美二地同時(shí)追責(zé)。

　　美國(guó)方面，根據(jù)美國(guó)《1934年證券交易法》項(xiàng)下的一般性反欺詐條款，即著名的10b-5規(guī)則，基于對(duì)上市公司披露信息之信賴買入股票的投資者，可以對(duì)股票發(fā)行人提出民事訴訟。同時(shí)，對(duì)實(shí)施業(yè)務(wù)造假的責(zé)任人也有相應(yīng)的刑事責(zé)任予以制裁。

　　為了能夠?qū)ν顿Y者進(jìn)行救濟(jì)，美國(guó)《薩班斯-奧克斯利法案》設(shè)立了公平基金制度，可以將美國(guó)監(jiān)管者對(duì)實(shí)施業(yè)務(wù)造假者進(jìn)行的罰款、沒收和刑事罰金納入公平基金中，用于賠償投資者。

　　瑞幸咖啡在美國(guó)納斯達(dá)克上市

　　根據(jù)美國(guó)法律，提供不實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告和故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪，要判處10至25年的監(jiān)禁，個(gè)人和公司的罰金最高達(dá)500萬(wàn)美元和2500萬(wàn)美元。同時(shí)審計(jì)機(jī)構(gòu)也可能會(huì)涉嫌犯罪，可能要面臨嚴(yán)格的舉證責(zé)任。瑞幸公司、相關(guān)董監(jiān)高、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，還可能面臨巨額的集體訴訟。

　　中國(guó)方面，根據(jù)我國(guó)新《證券法》要求：

　　在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任。

　　但真的要落實(shí)到案例，新《證券法》還沒有直接可以使用的條例，尤其是中概股，瑞幸咖啡這次可能成為首例，所以國(guó)內(nèi)相對(duì)追責(zé)相對(duì)比較難。

　　目前國(guó)內(nèi)可以參考的僅有“綠大地案”。2013年，昆明市中院認(rèn)定被告單位云南綠大地公司犯欺詐發(fā)行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會(huì)計(jì)憑證罪，判處罰金1040萬(wàn)元；與案件相關(guān)的被告人被判處10年到2年零3個(gè)月不等有期徒刑。

　　此外，上海金融法院最近發(fā)布了《上海金融法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟機(jī)制的規(guī)定（試行）》，為全國(guó)法院首個(gè)關(guān)于證券糾紛代表人訴訟制度實(shí)施的具體規(guī)定，或?qū)⒃谧坟?zé)瑞幸咖啡過程中起到一定的作用。

　　瑞幸咖啡數(shù)據(jù)造假，海外投資者的損失一定會(huì)在未來(lái)分?jǐn)偟剿腥A人身上，而且國(guó)內(nèi)的投資人也很多，相信大家也會(huì)積極去推動(dòng)這件事的追責(zé)。

　　瑞幸財(cái)務(wù)造假在美國(guó)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生兩方面影響：

　　第一，對(duì)不考慮真實(shí)盈利的、互聯(lián)網(wǎng)中資企業(yè)造成致命打擊。

　　在美國(guó)市場(chǎng)，只要企業(yè)能夠保持用戶數(shù)量增長(zhǎng)，即使不盈利，市場(chǎng)也愿意給出比較高的估值，但前提是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或流量的數(shù)據(jù)必須是真實(shí)的。一旦數(shù)據(jù)造假，企業(yè)的商業(yè)邏輯、商業(yè)故事，都會(huì)陷入到虛假環(huán)境中，這套估值體系就徹底崩潰。

　　瑞幸咖啡宣言

　　第二，瑞幸總體營(yíng)收只有50個(gè)億，但其中20多個(gè)億都是造假，性質(zhì)已經(jīng)惡劣到了極點(diǎn)。這可能對(duì)所有在美國(guó)掛牌上市的中資公司，也就是所謂的中概股，造成聲譽(yù)上的巨大影響，特別是互聯(lián)網(wǎng)類的中概股。

　　對(duì)于這種商業(yè)欺詐和造假行為的處理力度，美股市場(chǎng)比A股市場(chǎng)要嚴(yán)峻得多：

　　① 行政處罰。對(duì)公司的主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行處罰、市場(chǎng)禁入乃至對(duì)公司采取所謂摘牌。

　　② 市場(chǎng)化的處罰模式。在美國(guó)，投資人只要能夠證明自己曾經(jīng)投資過瑞幸咖啡，且因?yàn)槿鹦疫@種造假行為，給自己的投資結(jié)果造成損失，比如股價(jià)暴跌，都可以以商業(yè)欺詐的名義進(jìn)行訴訟，最終的結(jié)果可能會(huì)讓公司的主要造假負(fù)責(zé)人承擔(dān)刑事責(zé)任或是進(jìn)行巨額的財(cái)物賠償。

　　對(duì)于瑞幸來(lái)說(shuō)，公司品牌已經(jīng)垮掉了。首先是資本市場(chǎng)品牌，其次就是公司商業(yè)品牌垮掉。造假事件出來(lái)后，公司正常經(jīng)營(yíng)的線下業(yè)務(wù)也一定會(huì)受到巨大影響。

　　另外，它還會(huì)陷入到無(wú)休止的法律訴訟當(dāng)中，導(dǎo)致公司在資金層面、管理層面都會(huì)遇到巨大問題。如果不出意外，也就是不出現(xiàn)所謂的白衣騎士從資本層面上進(jìn)行挽救的話，這家公司可以說(shuō)基本宣布被判處死刑了。

　　美國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度是注冊(cè)制，而注冊(cè)制的核心靈魂，就是強(qiáng)化的信息披露，所以對(duì)于上市公司而言，企業(yè)信息披露的真實(shí)性和完整性，也被視作對(duì)一個(gè)對(duì)企業(yè)價(jià)值的核心判斷。

　　當(dāng)一個(gè)企業(yè)在信息披露上出現(xiàn)諸如財(cái)務(wù)造假等惡劣問題后，幾乎等于自廢武功，企業(yè)價(jià)值也將因此出現(xiàn)大幅度下跌。

　　美國(guó)資本市場(chǎng)的SEC對(duì)于造假行為有完善的民事賠償機(jī)制與上市公司退市制度，這會(huì)讓任何在資本市場(chǎng)出現(xiàn)重大“違法、違規(guī)”行為的企業(yè)徹底喪失一切資本價(jià)值。

　　瑞幸事件，一方面，或會(huì)在短期內(nèi)對(duì)中概股產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)的負(fù)面影響，但另一方面，更重要的是，中國(guó)的資本市場(chǎng)，正在迎來(lái)全面的注冊(cè)制改革，瑞幸這件事，會(huì)給迎接注冊(cè)制未來(lái)的投資者和上市公司樹立一個(gè)反面典型。

　　過去，中國(guó)上市公司在信息披露上違規(guī)違法的成本并不高，而在注冊(cè)制下，以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，若在今年上市，那么該企業(yè)在三年內(nèi)退市的概率為75%，年平均退市的企業(yè)數(shù)量占比在6%-7%之間。

　　這意味著，一旦企業(yè)出現(xiàn)這類問題，所面臨的就不只是罰款這么簡(jiǎn)單，甚至可能讓公司在資本市場(chǎng)上的價(jià)值完全消失，違法成本將大大提高。

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責(zé)任編輯：李思陽(yáng)