□華鑫證券上海分公司副總經理、華鑫證券私募基金研究中心總經理 傅子恒

　　為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行1月4日決定下調金融機構存款準備金率1個百分點。筆者認為，經濟自主增長的動能培育，需要總量平衡下的結構性擴張政策。貨幣政策將延續去年下半年以來的微調方向，在兼顧短、中、長期利益目標與外部均衡中，保持總量平衡擴張的結構寬松。

　　防范經濟回落失速

　　中國經濟景氣周期處在中長周期的偏冷區域。2018年面臨更加復雜的內外形勢，經濟下行壓力進一步增加。1-3季度，我國GDP增速分別為6.8%、6.7%和6.5%，三季度下行明顯加速。從10月、11月的情況來看，四季度經濟已不太可能有明顯超越三季度的表現。

　　物價表現方面，PPI上半年漲幅放緩，年中之后同比逐月下滑，終端消費品價格CPI長期徘徊在2%左右，從總量供給、上游漲價壓力減緩與終端消費需求情況來看，未來一段時間內CPI缺乏持續上漲壓力。內需不足局面出現的主要原因在于中國經濟稟賦長期問題的疊加，主要是經濟增長拉動因素中，傳統的投資部門增長動能度過了高峰臨界期，強勁增長表現難以再現，消費與投資新增長動能貢獻不足以抵消傳統動能弱化造成的沖擊。一個最直接的例子是，投資拉動貢獻中，房地產投資與傳統制造業拉動效應明顯弱化，前三季房地產業產值按不變價格計算同比增長僅為4.4%，整個第二產業同比增長5.8%，都低于GDP增速。第三產業產值同比增長了7.7%，成為國民經濟增長的主要貢獻因素。總的來看，對比2017年度房地產累計同比增長幅度為5.6%、第二產業同比增長6.1%，第三產業8%的表現，三大產業增長動能都在降低。

　　反映經濟景氣信心的指標中國制造業PMI，已經連續多年徘徊在50榮枯線上方附近，2018年12月為49.4，跌破榮枯線；微觀效益指標中，規模以上工業增加值增長從4月份的高點7%，一路持續回落到11月份的5.4%；上市公司歸母凈利潤，前三季度同比增長11%，明顯低于2018年上半年的13.94%，大幅低于2017年度的18.37%。上述一系列宏微觀數據都顯示了我國經濟增長繼續下降。

　　與實體經濟相比，2018年虛擬經濟與金融領域也出現多年未遇的困難局面，國內A股市場全年度呈現持續回落走勢，主要股指上證綜指、深證成指、中小板指、創業板指2018年全年分別下跌了24.59%、34.42%、37.75%和28.65%。市場低迷拉低企業融資規模，產生一些增量性結構問題。

　　站在當前的時間節點，`宏觀調控的首要任務已經演變為需要防范經濟進一步下落的風險。

　　總量平衡之中保持結構寬松

　　應對實體經濟下滑與一些內外部因素的沖擊，國內政策也進行了一些調整。為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行1月4日決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。2018年1月、4月和7月，央行三次進行了定向降準并擴大使用MLF等貨幣工具進行流動性的宏觀審慎管理，放松了貨幣擴張基礎，但在信用管理方面繼續進行收縮。

　　基于2017年三、四季度相對不錯的宏觀數據，2018年上半年政策對經濟的扶持力度相應進行了縮減，表現為財政基建投資力度放緩，影子銀行清理、互聯網金融整頓以及宏觀去杠桿、金融去杠桿力度加碼，“資管新規”出臺以及其后的強力執行，對金融業進行的穿透監管收到顯效的同時，也令資本市場承受了成本壓力。剛兌的打破造成了市場個別風險，股票質押融資等一些風險點的暴露，造成一批企業與投資者流動性緊張。此后，經濟政策方向進行了部分微調，宏觀決策開始進行由“去杠桿”到“穩杠桿”的轉變，財政基建“補短板”投資再度加力，穩健貨幣政策與實際形勢的匹配度有所提升，壓力才有所紓緩。政策調整順應了市場關切，而民企困境、股市回落引發的問題，使得各方強化了資本市場穩定對實體經濟重要性的認識，穩定股市的政策措施力度有所增強，未來需要進一步加強。

　　筆者認為，源于中國經濟長期累計造成的總量問題（眾多行業產能過剩、對比基數提升等）、結構性問題、周期波動中的慣性力量，以及外部的各種不確定因素的存在，2019年經濟下行壓力將繼續顯現。由于房地產行業調整壓力增加以及地方財政收入方面的壓力增加，2019年經濟困難程度可能還會提升，需要更有力的政策對沖。經濟基本形勢對財政政策加力提出要求，也給貨幣政策向邊際寬松方向的調整騰出空間、提出要求。2019年實行趨向積極的財政政策，貨幣政策需要相應匹配，同時作為更常態的政策工具應用需要擔當更艱難的平衡角色。筆者認為，兼顧各種矛盾問題解決與短、中、長期的任務目標，貨幣政策在總量平衡之中保持結構寬松，是實體經濟與資本市場穩定發展的雙重要求。

　　總量平衡是貨幣政策應當堅持幣值穩定的長期目標而提出的要求。中國經濟經歷了長期的高速增長階段，經濟增速下行與增長動力轉換有其規律性的必然，以發達經濟體的歷史來看，從“成長”到“成熟”過程是投資貢獻度不斷降低、消費貢獻比重不斷提升的過程，中國正處在這一過程中。基于這一認識，近年市場對經濟回落的接受與容忍度一再提升，宏觀政策（至少是貨幣政策）不再單純被增長指標所綁架，獨立性較之以往有所提升。當前我國M2增長速度與經濟增長和物價表現相比，基本達到了總量平衡上的合意水平，長期而言應當努力動態保持。

　　貨幣政策需相機抉擇

　　中國經濟與問題的矛盾解決重點與難點在于結構方面。經濟自主增長的動能與張力培育，需要總量平衡下的結構擴張性的政策努力，貨幣政策須在長期目標之下進行靈活決策方面的相應配合。

　　在增長動能轉型升級方面，傳統動力部門收縮、轉型成本與市場痛苦度應當盡量降低，新增動力需要扶持與強化以提升增長貢獻度，創造更多就業機會，這些結構性的矛盾與問題應對，都需要結構性的、相對寬松的貨幣政策進行配合。而實踐的豐富性，也給貨幣政策無論傳統操作還是進行創新，都提供了相應空間，如央行對市場變化更前瞻的預判、對季節性流動性公開操作更精準的調節、定向降準、對民營企業紓困方面的專項支持、對結構性商業主體進行信貸支持，工具創造如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF），中期利率調節（PSL），以及剛剛創設投入使用的定向中期借貸便利（TMLF）等等，都是最直接的現實證明。而解決結構矛盾與應對周期性景氣波動相結合，需要對不同的政策工具進行恰當選擇與組合，一些政策工具的應用應當具有穩定性，并與市場保持必要、有效的預知性溝通。

　　解決實體經濟問題也應兼顧資本市場穩定。2018年上半年金融去杠桿與清理整頓凈化了市場環境，使得市場系統性風險大為降低，但過度緊縮加重股市回落程度，使得一些新的風險因素形成。一個活躍的資本市場無論在現實還是在預期層面，都可以構成對經濟下行的對沖與平滑力量。

　　可以預計，2019年國際形勢將繼續呈現復雜多變的前景。今年外貿形勢的不確定性仍將存在。與此同時，對外投資擴張與人民幣在國際間的接受度提升，國內政策亦需考慮外溢效應，匯率穩定依舊是貨幣政策需要兼顧的目標之一。

　　關于匯率，筆者一直認為，央行基于強大實力實行的“逆周期調節機制”，將能夠繼續避免人民幣單邊的大幅波動，保持動態穩定。2019年的一個潛在的變化是，美國經濟在經歷四年的繁榮之后有望逐步進入臨界期，美聯儲加息節奏面臨調整。美國經濟放緩可能令外部購買力下降，一方面增添外部不確定性，但美聯儲加息節奏放緩將弱化強勢美元基礎，增加國內貨幣政策回旋空間，而基于外部因素的考慮，央行近年的政策制定中一直沒有動用利率工具。從2019年年初的基本形勢來看，數量型工具依舊會是央行的重點考慮范圍，但更遠一點來看，如果實體經濟繼續走弱，從社會融資成本等各個角度考慮，價格工具調整的必要性將會增加，貨幣政策需要在各因素博弈中進行相機抉擇。