文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　綜合來看，我們認為貨幣寬松周期仍未走完。寬貨幣在某種程度可以說是寬信用的必要條件，只有降低了金融機構的負債成本，壓低了長端利率，才能使實體真正有效獲得金融的支持。

　　今日，央行宣布將于1月15日、25日分別下調金融機構存款準備金率0.5%、0.5%，累計釋放資金約1.5萬億元。

　　加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。

　　對此次降準，我們認為，

　　第一，8000億是為應對基礎貨幣缺口+寬信用

　　2018年的三次降準（4/7/10月），都是對沖的思路（繳稅+MLF到期），避免出現短期流動性泛濫，兼顧內外均衡，此次降準1%也是如此，以后也會這樣。

　　不包括逆回購與國庫定存到期，今年1-2月有較高的資金回籠，包括：

　　1）MLF一季度到期1.2萬億；

　　2）春節前的現金漏損提現大約1.5萬億；

　　3）1月份繳稅大月，財政存款增長大約6000億（過往四年均值）；

　　4）地方債發行提前沖量（3000億以上）。

　　加總至少3.7萬億。降準釋放1.5萬億雖不能完全填補回籠造成的缺口，但反過來講，該缺口可對沖降準帶來的流動性，避免短端利率過低，維系外部均衡。

　　（預計央行后續會進一步加大跨節的逆回購規模或重啟CAR）

　　將1%的降準分成兩步走也是此意。1月15日是MLF到期日，也是集中繳稅期；1月25日是春節提現高峰期。

　　從政策意義來說，這是一次全面的降準，對應了下午新聞媒體報道的消息。

　　最根本的目的還是給銀行補充低成本資金，為銀行加大信貸投放，降低融資成本，提振寬信用效果保駕護航。

　　第二，市場瞬時反應不大，后續關鍵在于寬信用效果

　　從市場表現來看，此次降準并沒有帶來脈沖式的利好。十年國開活躍券（180210）先下后上，整體來說無明顯變化。

　　這背后的主要原因在于降準被討論許久，基本已被市場price in，投資者當前更為關注寬信用的效果。

　　但是，目前來看盡管央行貨幣政策已經逐步轉向寬松，但信用派生效果的關鍵指標：社會融資總量余額增速，其新、舊口徑均未出現向上的拐點。持續的貨幣寬松并未有效向信用寬松傳導，實體融資難的問題仍未得到有效的解決。

　　決策者寬松貨幣的初衷更希望實體融資成本有效下降，實體經濟回暖，而非單一的貨幣寬松將資金淤積于金融體系內部。因此，如何打通貨幣政策傳導機制，實現“寬貨幣”轉向“寬信用”，是下一階段的政策著力點。

　　從過程來說，將流動性輸送到實體的是金融機構，而金融機構的行為又會受到監管政策和實體有效融資需求的影響。但無論從監管政策還是從實體有效融資需求的角度來看，要成功實現“寬貨幣”向“寬信用”的傳導仍有一段距離。

　　先來看監管因素。

　　金融去杠桿的余威仍制約著金融機構的風險偏好。一是央行釋放的貨幣沒能有效向風險偏好更高的非銀或廣義基金傳導，受制于流動性匹配率、302號文和LCR指標監管約束，代表表內委外的股權及其他投資項從2018年年初的高點23.5萬億下降至11月的19.9萬億。

　　二是資管新規要求產品去資金池化和凈值型改造，資管產品仍在向類貨幣產品、定開產品轉型，這導致流動性淤積于高等級和短端品種，投資組合整體呈現出高杠桿CARRY+高等級中短久期的特征，流動性偏好的行為特征制約了機構配置長久期資產的意愿和提高風險偏好的能力。

　　從非標的角度來看，考慮信用周期一般是3年左右，今年是非標到期的大年，大約有4-5萬億非標會在今年集中到期，這對全年非標新增或者表內轉標有著更高的要求。

　　但目前非標仍受制于期限匹配、多重嵌套治理以及委貸新規約束，盡管央行年中放松了資管新規中老產品投資新資產的約束使非標負增缺口收窄，但在龐大的到期壓力、對非標監管仍嚴以及表內資本金壓力之下，非標難以拉動社融企穩。

　　因此，在金融去杠桿的余威仍未散去的背景下，貨幣寬松向實體傳導的重任落在了表內信貸上。

　　在此背景下，今年表內信貸額度或有松動，但值得一提的是金融去杠桿不僅會沖擊到影子銀行，信用風險會壓低整體風險偏好，表內信貸也不能例外，2018年信貸結構中長期信貸占比下降而票據新增大幅上升，同樣存在短期化特征。

　　此外，即使放松了表內信貸額度，考慮到表內信貸100%的資本占用以及監管對資本充足率的底線要求，目前存在1萬億以上的資本金缺口，仍需培育長期投資者和豐富資本金補充工具。

　　再來看實體融資需求。2018年實體的融資需求不算很低，地產、基建事實上都有融資的訴求，我們看到以貸款類信托預期收益率為代理變量的非標利率、金融機構一般加權貸款利率這兩個融資利率也都是一個向上的狀態，和無風險收益率下行是明顯背離的。

　　這種背離的狀態既是寬貨幣向寬信用傳導困難的直接體現，更是融資市場的資金供給無法滿足企業部門融資需求的表征。

　　而這并不是說融資需求有多強勢，而是說融資市場上的資金供給受到了太大的約束（我們上文所說的各類因素），即使連走平或稍弱的融資需求也無法滿足。

　　從歷史經驗來看，歷次債券收益率見底都經歷了融資利率見頂的過程。這背后原因在于，債券牛市的前半段往往是融資市場的資金供給被阻滯、信用被動收縮引致的，隨著這種收縮力量強化，經濟周期開始下行，需求往往開始走下坡路，這時融資市場的資金供需開始修復，融資利率也開始隨之下行。

　　如果說2018年主要由供給收縮驅動，那么2019年我們認為可能就是融資需求進一步收縮主導的邏輯。

　　而這背后的主要推動力量在于：出口產業鏈由于全球經濟放緩+搶出口透支需求拉高基數帶來的不景氣、供給側改革紅利的收緊，鋼鐵、水泥等中上游行業盈利的惡化、地產不對稱調控難掩棚改收緊帶來的負面沖擊等。

　　綜合來看，我們認為貨幣寬松周期仍未走完。寬貨幣在某種程度可以說是寬信用的必要條件，只有降低了金融機構的負債成本，壓低了長端利率，才能使實體真正有效獲得金融的支持。

　　為了讓貨幣寬松向信用寬松傳導更順利，金融機構的負債來源需要的是長期流動性，以匹配長期資產配置，固定資產投資需要的是中長期信貸，短期信貸一般用于流動性周轉。

　　此外，盡管貨幣政策主要會“以我為主”，但不會忽視貨幣寬松對人民幣匯率的影響，尤其是在中美短端、長端利差均大幅收窄的背景下。幸運的是，美國經濟基本面也出現了放緩的跡象，ISM制造業PMI跌至54.1，創下25個月的新低。

　　從這兩點來看，支持普惠的定向降準、全面降準和TMLF是比OMO和MLF更優的選擇。OMO和MLF流動性期限結構偏短，短期流動性向實體傳導的效率不高。

　　第三，大類資產仍看好債券

　　從資產配置的角度來說，因風險偏好波動導致債券短期調整并不足為懼，在信用寬松和基本面拐點仍未明顯形成之前，寬貨幣周期不會輕易終結，未來期限利差大概率繼續走平，信用利差出現小幅收縮，城投價值更優。

　　在基本面和企業盈利向上拐點確立前，股票市場更多的是結構性機會。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)