文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師　

　　近期中石化子公司中國國際石油化工聯合有限公司（以下簡稱中聯油）的原油期權交易出現大額虧損的消息引起頗多關注。一些朋友抱怨網上的解讀文章有的過于專業，筆者用大白話解讀一下中聯油期權交易虧損事件。

　　近期中石化子公司中國國際石油化工聯合有限公司（以下簡稱中聯油）的原油期權交易出現大額虧損的消息引起頗多關注。國企、原油、期權、巨虧，這幾個關鍵詞甫一進入公眾視野立即勾起了大家對2004年中國航油（新加坡）股份有限公司（中航油）原油期權交易巨虧的回憶。一些朋友抱怨網上的解讀文章有的過于專業，實在難以理解實值期權、虛值期權、波動率、看漲、看跌等專業術語。筆者試著根據目前網上傳播的信息（可能只是捕風捉影），用大白話解讀一下中聯油期權交易虧損事件，希望對大家理解衍生金融工具有所幫助。

　　一、什么是期權

　　期權，簡單說就是一項有到期日的權利。期權買入方有權利要求賣出方在未來的某一時刻按照期權合約中的約定履行義務，買入方也可以放棄行使權利。

　　期權合約類似于電影票，觀眾支付了票款之后，就有權在票面上規定的時間，到指定的影院觀影。電影院在賣票之后，就必須按照約定放電影，否則就是違約。電影票一旦賣出，電影院就無法控制其價格了。如果電影特別精彩，一票難求，40元賣出的票可能被購票者50元轉賣，進而獲得10元的盈利，這就是買入期權的好處。如果是個爛片，觀眾寥寥，即使影院對余下的票降價到10元，也不會補償此前花了40元購票的觀眾。但觀眾可以選擇放棄觀影，也就是不執行期權。

　　類似電影票這種只能在到期日使用的期權有個名字，叫歐式期權。還有一種期權合約叫美式期權，這種期權在合約到期日之前的任何一個交易日都可以被執行。美式期權類似于商家的提貨卡，在到期日之前，憑卡就可以隨時提貨。

　　具體到原油期權合約，道理是一樣的。如果你認為未來石油價格會上漲，而你有原油購買需求，可以買入一份石油期權，這個期權就叫看漲期權（你擔心價格會漲才買的嘛）。其實就是一份合同，例如在合同里可能約定，3個月后，你可以從期權賣方那里按照每桶70美元的執行價格買入原油。為了獲得這個權利，你需要支付給賣方一筆期權費，假設為5美元。當然，你肯定是認為3個月后油價很可能超過每桶75美元。萬一天不遂人愿，油價下跌了，比如跌到每桶50元，你可以選擇不執行期權，在現貨市場按照市場價買油，但你的5美元期權費就損失了。

　　對于看漲期權賣方而言，一旦3個月后油價超過75美元，理論上他的虧損是沒有天花板的。如果3個月之后原油價格很低，比如每桶50美元，或者40美元，他的最大收益也就是5美元的期權費。所以，期權賣方收益有限而風險無限。

　　有看漲期權，自然就有看跌期權。如果你認為未來油價會下跌，而你有原油賣出需求，也可以買入一份石油期權，這個期權就叫看跌期權（你擔心價格會跌才會買的嘛）。在合同里可以約定，3個月之后，你可以向期權賣方按照每桶70美元的執行價格賣出原油。為了獲得這個權利，你需要支付給賣方一筆期權費，假設為5美元。萬一油價上漲了，比如漲到每桶80美元，你可以選擇不執行期權，在現貨市場按照市場價賣油，但你的5美元期權費就損失了。

　　對于看跌期權的賣方，一旦3個月后油價低于65美元（70-5），理論上他的最大虧損就是65美元（當然實際上油價不可能低到零）。如果3個月之后原油價格比較高，比如每桶80美元，他的最大收益也就是那5美元的期權費。所以，對于期權賣方而言，相對于可能的損失其收益仍然是很有限的。

　　看到這里，是不是覺得有點賭博的味道？的確，衍生金融工具本身都帶有賭博色彩，但千萬不要一看到“賭”字就立即站在道德制高點加以抨擊。在很長時間里，生兒育女其實就是一次賭命，而且輸面很大，直至今日，人類醫學也不能完全做到萬無一失，但如果祖先們不冒著生命危險繁衍，就沒有人類的今天。

　　二、什么是套期保值

　　搞清楚了什么是看漲期權和看跌期權，我們再來進一步解釋為什么具有很強賭博色彩的東西卻經常被稱作“套期保值工具”而不是“投機工具”。

　　核心區別其實很簡單，就是你有沒有實際的現貨交易需求。

　　假如你是一個原油進口商，準備3個月后進口100萬桶原油，由于擔心油價上漲幅度太大會影響你的利潤，你買入一份合約規模為100萬桶原油的看漲期權，把將來買油的最大成本鎖死，這時你就是在套期保值。

　　同樣道理，假如你是原油出口商，準備3個月后賣出100萬桶原油，由于擔心原油價格下跌幅度太大會影響利潤，你買入一份合約規模為100萬桶原油的看跌期權，把將來賣油的最低收益鎖死，這時你也是在套期保值。

　　簡而言之，只要實際的原油買賣需求和期權合約上約定的交易規模能夠匹配上，就是套期保值。因為企業簽署合同的目的是鎖定價格，而不是想靠賭市場價格走勢來賺錢。

　　如果實際的原油買賣需求大于期權合約上約定的規模，比如實際需要購買100萬桶，但只買入50萬桶的看漲期權，這仍然是套期保值，只不過屬于部分套期保值。但如果實際的原油買賣需求小于期權合約上約定的規模，比如實際只要購買100萬桶原油，但買入了300萬桶的看漲期權，多出來的200萬桶就屬于投機。

　　三、中聯油和中航油不能混為一談

　　通過上面的分析可以看出，對于原油買入方而言，如果要進行套期保值，應該采取買入看漲期權的方法。而根據網絡媒體傳言，中聯油的確買入了原油看漲期權，據說規模在3000-7000萬桶，考慮到中石化每月的原油進口量超過1億桶，那么其操作如果取得了母公司的授權，應該屬于套期保值的范疇，而不是蓄意的投機。

　　2004年中航油事件中，中航油采取的策略是賣出原油看漲期權。中航油作為一家需要買入原油的公司，應該和中聯油一樣采取買入看漲期權的策略，以鎖定成本規避原油漲價風險，但它卻成了看漲期權的賣出方，以有限的收益承擔了無限的油價上漲風險，這里就有很大的投機嫌疑。

　　更重要的是，據媒體報道，中航油當年向全國的機場客戶每年航油供貨量大約是500萬桶，可當時中航油的期權交易量最大達到5200萬桶，很明顯超出了實際的需求，因此屬于典型的投機交易。

　　所以，雖然都是參與期權交易后出現虧損，但中聯油和中航油之間并不能完全劃等號。

　　四、中聯油為什么賣出看跌期權

　　通過上述分析不難看出，如果中聯油只買入看漲期權，其實是不會爆出這么大的一個“雷”的，真正讓中聯油崩潰的是他們還參與了賣出看跌期權的交易（網絡傳聞，有待考證）。

　　這其實不是個新問題，是多數買入看漲期權的企業都會遇到的難題。簡而言之就是“單純買入看漲期權對公司的現金支出壓力太大，而且影響財報表現”。

　　我們仍參考前面提到的案例。假設中聯油買入的看漲期權的執行價格是每桶70美元，如果當時市場上普遍認為油價會上漲，甚至部分機構認為會大漲，那么看漲期權的價格一定會比較貴。這是基本的供求規律，很好理解。

　　我們假設期權費是執行價格的5%（其實可能更高），也就是每桶3.5美元，交易規模達到7000萬桶就需要支付2.45億美元。這是一筆非常大的開支。除非你百分百確認未來油價能夠超過每桶73.5美元，否則你就虧了。與什么都不干，就在現貨市場交易相比，萬一油價漲幅較小，買入看漲期權的成本是比較高的。在目前多數國有企業的決策機制中，這種什么好處都沒撈到就先支出一大筆現金的交易，一般是很難被接受的。

　　這時賣出看跌期權，利用賣出看跌期權的期權費來抵消買入看漲期權的期權費就成了一個替代策略，也多少是個有些無奈的選擇，同時也留下了未來油價下跌時的虧損風險。這種策略很明顯是建立在預期油價不會大幅下跌的基礎之上的。

　　需要指出的是，即使中聯油的確如網絡傳言采取了上述策略，也并不意味著風險完全不可控，因為如果設計好止損點位，并且堅決執行，在油價下跌的過程中，虧損也不會無限擴大，出現幾十億美元的虧損是不應該的。

　　所以，即使網絡媒體關于中聯油交易要素的諸多傳言屬實，中聯油的過錯主要也不在于是否參與了期權交易，而是交易過程中是否嚴格執行了交易規模、止損點位、虧損匯報等內部風控機制的要求。這是紀律執行層面的問題，不是其是否應該使用了期權這一金融工具的問題。

　　五、國企要不要參與衍生金融工具市場

　　衍生金融工具在實際運用中很容易被當作投機工具，但假如完全禁止衍生金融工具交易，則會令所有面對利率、匯率、商品價格波動的企業完全暴露在市場價格波動的風險之中。如果一切操作都只能依賴現貨市場，當價格劇烈波動時，企業可能完全失去主導自身命運的能力。

　　設想這樣一種情況：一家石油進口企業，3個月后要進口100萬桶原油，當前的現貨價格是每桶50美元，3個月期貨價格是55美元，執行價格為55美元的3個月期權合約的期權費是2美元；美元兌人民幣即期匯率是6.0，3個月遠期購匯匯率是6.10。

　　如果不做任何套期保值，3個月后假如石油價格漲至每桶70美元，美元兌人民幣即期匯率升值到6.30，那么該企業的總支出將是70×100萬×6.3=4.41億美元。

　　如果企業在買入看漲期權的同時，又簽署了遠期購匯合約，則企業的總支出為（55+2）×100×6.1=3.477億美元。

　　有了商品期權和外匯遠期兩個衍生金融工具的幫助，企業可以節約近1億人民幣的成本。

　　有朋友可能會說，也有這樣一種可能：3個月后油價跌至每桶40美元，美元兌人民幣匯率跌至5.8。在這種情景下，企業不做任何衍生金融工具交易，反而可以大大節約成本，所以完全依賴現貨市場未必就是壞事。

　　的確有上述可能。利用衍生金融工具進行套期保值并不能確保企業收益最大化，只能鎖定企業的成本或收益。其目的在于確保企業能夠在價格不斷波動的市場中持續運營，即使遇到特別劇烈的價格沖擊也不至于亂了陣腳。完全依賴即期市場交易當然可能在某些時候獲得更好的收益，但這種好運氣誰能保證長久呢？遇到2007年次貸危機、2008年雷曼倒閉、2010年歐債危機那種大沖擊時，市場價格的劇烈波動可能一下子就讓企業萬劫不復。

　　所以，合理運用期權、期貨、遠期這些看上去有些“賭性”的衍生金融工具并不是賭博，反而是在管理風險，若徹底將他們棄之不用，完全在現貨市場碰運氣才是真正的賭博。

　　筆者目前最擔心的情況是，因為2004年曾有中航油事件，現在又出了中聯油事件，導致輿論錯誤地將衍生金融工具視為不可觸碰的洪水猛獸，忽視其合理運用的積極意義，甚至影響監管部門和國資管理部門的政策制定。一旦合理的套期保值也被禁止，國企的風險管理能力將大為下降。

　　六、如何評估衍生金融工具交易的盈虧

　　通過前面的分析，相信讀者已經可以發現，衍生金融工具交易必須和經營部門的實際業務結合在一起才能發現其價值，不能單純根據交易部門每筆衍生金融工具交易的盈虧狀況對其工作業績進行評價。因為任何一筆單獨的衍生金融工具交易，不是賺錢就是虧錢，是典型的零和博弈。如果要求交易部門每筆交易都賺錢，而不是將其與經營部門的業務結合在一起考核，那就是在鼓勵其投機。

　　舉個例子。假如業務部門3個月后要進口一批設備，金額大約1億美元，交易部門據此做了1億美元的遠期購匯，價格6.1。3個月后，即期匯率變成了6.0，相比即期價格，交易部門的遠期購匯交易令企業多付出了1千萬人民幣。

　　如果企業高管據此認為交易部門導致虧損1千萬，就犯了將經營部門的業務需求和交易部門的套期保值交易割裂的錯誤。必須時刻牢記，交易部門的職責是確保公司的業務風險可控，而不是每筆交易都要賺錢。這1千萬的所謂“虧損”實際上令企業避免了人民幣即期匯率大幅貶值的風險：萬一人民幣即期匯率跌至6.5、6.6或者更低的水平，企業的進口成本將飆升。

　　在正常的市場上，風險與收益必然是匹配的，使用衍生金融工具進行套期保值的目的就是為了確保低風險，此時就不能再要求高收益，否則就是在耍流氓。

　　所以，衍生金融工具交易部門的業績考核絕不能單獨進行，其交易是否與經營部門的業務操作相匹配、是否嚴格執行了授權、開倉、止損、匯報等風控要求才是其業績考核的核心。如果一家非金融企業指望衍生金融工具交易部門成為一個純粹的利潤中心，那么距離踩雷也就不遠了。

　　七、總結

　　中聯油交易虧損一事仍在調查之中，這其中可能有市場走勢判斷失誤，未能遵章止損，匯報不夠及時甚至衍生金融工具使用不當的問題，是誰的錯誰就該接受懲罰，筆者也無意為其開脫。但絕不可因此事件就將衍生金融工具視為萬惡之源。在中國與世界經濟不斷融合的過程中，如何合理運用衍生金融工具，如何構建高效的企業集團內部協調、績效考核和風控機制才是我們應該考慮的問題。即使中聯油真的虧損幾十億美元（具體數額仍是未知數）也只是一家公司一時的損失，如果因此個案而令廣大國企對衍生金融工具敬而遠之，我們的長期風險會變得難以估量。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)