文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　對于企業而言，在結構性寬松政策引導下，實體經濟特別是民營企業、小微企業的融資困境將會有明顯改善，融資成本也會有較大幅度的下降。

　　近日，央行針對小微企業的定向降準范圍由“單戶授信小于500萬元”擴大到“單戶授信小于1000萬元”。由此，市場預期2019年或將重演2015年的寬松周期。實際上，種種跡象表明，貨幣寬松周期已經重啟。那么，本輪的寬松周期，與上一輪的寬松究竟有何不同？對于企業和普通投資者又會有哪些影響呢？且看下文分析。

　　貨幣政策邊際寬松的取向基本確立

　　首先，有必要看看兩輪寬松周期前后經濟形勢發生了哪些變化。2015年中央經濟工作會議認為：“在肯定形勢穩定有進、穩中向好的同時，我們也要清醒認識到，經濟運行存在下行壓力”。而2018年中央經濟工作會議強調：“在充分肯定成績的同時，要看到經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”。可見，2019年中國經濟面臨的形勢較2015年更加復雜多變，挑戰也更加嚴峻。

　　在貨幣政策基調方面，2015年中央的政策取向是“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”。可見，上一輪的貨幣寬松，主要是應對“三去一降一補”的供給側改革給帶來的壓力。

　　2019年，中央的貨幣政策取向刪除了近兩年一直強調的“中性”，轉變成為“宏觀政策要強化逆周期調節”和“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長”。

　　從文字表述看，2019年的政策除了沒有2015年的“降低融資成本”外，其他方面差異不大，同時強調了財政政策和貨幣政策的逆周期調節作用。可以預見，從政策層面看，2019年貨幣政策邊際寬松的取向基本確立。

　　目前的寬松力度已經接近2015年

　　實際上，在2015年和2018年，央行的寬松行動都早于中央經濟工作會議的政策基調的變化。在2015年寬松周期中，在金融危機后的2009年-2010年擴大內需等刺激政策之后，中國經濟實現了V型反轉，但也引發了嚴重的產能過剩，地方政府和企業債務急劇加重。

　　在刺激效應消退之后，實體經濟下行壓力增大、PPI通縮加劇。2014年二季度（4月22日），央行開啟了貨幣寬松周期。這一輪的寬松周期維持了大約2年時間，從2014年二季度一直延續到2016年第一季度（參見下表），期間央行累計8次降準、6次降息，同時在公開市場業務方面開展逆回購、MLF和SLO等操作，釋放了大量流動性。

　　2018年以來，在金融強監管和去杠杠背景下，企業融資渠道收緊，加之貿易摩擦等外部因素的不確定性，經濟出現明顯下行壓力。2018年每個季度都實施了一次降準（參見下表），貨幣當局“鎖短放長”特征明顯，降準、MLF、TMLF操作等中長期流動性投放方式成為主流，同時通過暫停逆回購等操作，大量回收短期流動性。

　　兩次貨幣寬松的方式也有所不同，上一輪寬松主要是全面寬松，同時對水利工程、三農采取定向寬松，而本輪寬松主要是定向寬松，資金重點投向小微、民企和債轉股融資。

　　從市場的反應看，在央行持續的流動性投放引導下，2018年下半年以來銀行間拆借市場3月、6月和1年期SHIBOR利率均已逐漸回落到2015年寬松周期的水平。可見，從銀行可貸資金的成本看，目前的寬松力度已經接近2015年的寬松周期。

　　本輪寬松與前一輪有三方面差異

　　不過，綜合來看，2018年開啟的寬松周期，與2015年寬松周期面臨的內外經濟環境，至少有以下三方面差異：

　　首先，寬松貨幣政策的外部經濟環境明顯不同。經歷2008年金融危機后，全球主要經濟體實施量化寬松貨幣政策，2015年中國經濟處于“三期疊加”關鍵階段，去產能、去杠桿、去庫存壓力較大，但寬松的力度始終遠不及美歐日的非常規貨幣政策。然而，2018年美聯儲仍處于加息縮表周期中，中國央行在國內去杠桿和外部環境雙重壓力下，貨幣政策轉向寬松。這種中美貨幣政策分化趨勢加劇，將對人民幣匯率形成持續壓力，從而較大程度上制約本輪貨幣政策寬松的力度。

　　其次，國內經濟下行的程度和原因差異較大。2012年3月至2016年8月，中國經濟PPI指數經歷了連續54個月通貨緊縮，主要是因為實體經濟產能過剩、實體企業運營成本壓力上升、下游產品需求的放緩等多重因素疊加導致的。產能過剩導致的庫存高企、產品價格低迷等問題在工業領域尤為突出。2018年經濟再度回落，主要是連續兩年的嚴監管和去杠桿背景下，企業和地方政府融資渠道收緊，A股持續回落加速了股權質押風險的暴露，民營企業信用違約事件頻發，再加上貿易摩擦等外部不確定因素，企業投資信心受到較大干擾。由此可見，兩輪寬松周期的經濟下行壓力的原因差異較大。

　　最后，房地產調控政策有天壤之別。2015年的寬松周期，正處于房地產去庫存的關鍵時期，限購、限貸政策的全面放松也開啟了史無前例的房價上漲周期，貨幣寬松投放的大量流動性，也主要進入了房地產市場，特別是居民負債水平急劇攀升，吸收了主要流動性。而本輪寬松的目標，是緩解民營企業、小微企業融資難、融資貴的問題。盡管一些三四線城市樓市調控有一些微調，首套房貸利率也停止上漲，但從全國范圍看，“房住不炒”、限購限貸為主導的調控方向沒有改變。在此背景下，新一輪貨幣寬松釋放的流動性，大規模進入樓市的可能性較低。那些期待今年房地產調控全面放松的房地產企業、高位炒房者可能要失望了。

　　綜合以上分析，對于實體經濟和普通投資者而言，以下三方面趨勢值得關注：

　　第一，對于企業而言，在結構性寬松政策引導下，實體經濟特別是民營企業、小微企業的融資困境將會有明顯改善，融資成本也會有較大幅度的下降。

　　第二，對于投資者而言，在流動性較為充裕背景下，股市、債市觸底反彈的可能性不低，而銀行存款利率、銀行理財收益率將保持低位徘徊。另外，中美貨幣政策分化，還將對人民幣匯率造成壓力。

　　第三，對于房地產市場而言，本輪寬松顯然不是針對樓市的寬松，但首套房貸利率有望見頂回落，貸款額度也有望得到保證，一二線城市的剛需購房者可以進場，而二套房貸款利率和額度還將保持嚴控的趨勢，購房門檻也將保持高位。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)