文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周宇 

　　盡管上半年總體風平浪靜，但一切自滿與僥幸，都將被市場這只無情的鯊魚所吞噬。唯有深入的研究、持續的學習與時刻的反思，才能在驚濤駭浪來臨時馴服這只躁動的野獸。

　　2017年上半年已經過去，是時候來點評一下全球市場的表現了。不過在信息爆炸的當今社會，想快速有效的掌握市場動態并非一件容易的事情。有研究顯示，人的短期記憶庫容量有限，最多只能記住七件事。筆者也打算用七點，來總結上半年市場表現傳達的信息。

　　從大類資產表現看，股票市場當仁不讓，回報領先于債市、商品及外匯市場。新興市場股市漲幅領跑，新興亞洲的香港、韓國、臺灣、印度皆有不俗漲幅。債券市場表現穩定，以新興市場最佳。商品市場中工業金屬上漲逾8%，貴金屬在利率與美元走弱下表現堅挺，但原油跌幅較大。匯率市場上，美元的走弱推動各類貨幣紛紛升值，尤以歐元最為強勁。

　　1． 不可低估周期的力量

　　今年上半年大類資產的總體表現明確無誤的指向了一個事實 – 即全球經濟的周期性復蘇。需要指出的是，與過往幾年不同，全球經濟終于出現了同步改善的態勢。美國、日本經濟延續擴張、歐洲經濟復蘇明顯、新興市場觸底回升。此外，經濟的改善不再依賴于匯率貶值 – 今年以來歐洲、韓國、臺灣、日本及中國，均出現了匯率升值與股市上漲同現的景象。

　　盡管從去年開始對周期復蘇的持續性的爭論就不絕于耳，但經濟數據的持續走強不斷證偽悲觀者的預測。即使基數效應帶來的一季度同比高增速過去之后，經濟動能也沒有真正衰減。事實上，當經濟復蘇周期得到確認之后，一般不會輕易中止。隨著就業增加、收入提升，需求的復蘇會推動企業利潤的上行。在閑置產能逐步消化后，企業又增加資本開支擴大投資，形成良性循環。這一循環通常需要在通脹加速上行后被央行快速收緊貨幣政策所打破。以此標準衡量，當前的復蘇周期尚有相當距離。

　　2． 政治風險被夸大？

　　去年英國退歐與特朗普勝選，令投資者對全球政治風險的關注上升到了前所未有的高度。然而今年以來，市場的擔憂并未實現。美國似乎處在一種奇妙的平衡：特朗普政府無所作為，而各種通俄門爆料與主流媒體的聲討也未能顛覆其核心支持率。特朗普在內政焦頭爛額之際，對貿易保護與匯率指控的聲勢大不如前。更大的意外在歐洲：荷蘭、法國、意大利的極端黨派在選舉中紛紛落敗。馬克龍當選并在議會獲多數，默克爾鞏固領先優勢，甚至重燃起對法國改革以及建立德法軸心推動歐洲一體化的期望。

　　政治風險消散了嗎？并沒有。特朗普的內政外交依然是一顆不定時炸彈；朝鮮、中東的不穩定性日益上升。即使是馬克龍在法國的獲勝，也折射出傳統黨派的失勢與選民群體間的嚴重對立。但人們對政治風險的過度擔憂也許忽視了兩個事實：其一、 選民的不滿是對過去幾年經濟低迷，貧富嚴重分化的滯后反應。隨著全球經濟步入復蘇，尤其在歐元區，就業與收入回升的選民們對極端黨派的興趣也許在消退。其二、社會階層的對立短期內并不意味著極端黨派的迅速崛起。在去年的政治沖擊下，平日對選舉漠不關心的年輕人意識到了自己的利益正在被侵害，他們參與投票試圖扭轉趨勢。法國、英國大選戲劇性結果的背后，都是年輕人投票率的顯著反彈。當然，在結構性因素的推動下，壓力依然在累積。但經濟周期性復蘇使得政治風險短期內集中爆發的可能性明顯降低。

　　3． 新興市場否極泰來

　　持續低迷數年的新興市場今年表現強勁，領漲全球股債市場。今年漲幅最佳的股市是阿根廷、其次是希臘，皆是低迷多年后的觸底復蘇。以美元計價，希臘、波蘭、墨西哥、韓國、印度皆有20%以上的漲幅。區域上歐洲與新興亞洲表現最佳。債券市場上，匯率升值、利率下行與信用利差收窄共同驅動新興市場本幣債與美元債表現強勢。

　　驅動新興市場復蘇的是兩大因素 – 中國經濟的觸底回升，以及美元今年以來的震蕩下行。市場去年四季度對特朗普新政的過度樂觀透支了美元的行情，在稅改遲遲難定與貿易戰的擔憂沒有兌現下美元回吐漲幅，而中國復蘇的持續性又遠超預期。經過數年資金持續流出、估值相對于發達國家處在多年低點的新興市場，今年用強勁的表現顯示其最壞的時候似乎已經過去。

　　4． 貨幣環境依然高度寬松

　　今年以來，從中國開始，到美國、加拿大與歐洲，多數國家的央行開始主動削減寬松貨幣政策。最近有越來越多的跡象表明，央行們對低通脹的擔憂正逐漸轉向對長期維持低利率所助長的金融風險的警惕。

　　但今年上半年總體而言，全球貨幣環境依然高度寬松。企業盈利的改善和私人部門資產負債表的修復也提高了對利率上行的敏感度。即使央行們開始收緊貨幣政策，也并不意味著實體經濟或金融市場的流動性環境將迅速惡化。宏觀經濟學101告訴我們，央行能夠控制的是基礎貨幣與短端利率水平，但廣義貨幣與中長端利率水平則受更多的因素所影響。在經濟復蘇周期中，利率上行往往是風險偏好提高與信貸需求改善的結果。即使基礎貨幣增速放緩，但貨幣乘數的提升在現階段能夠維持廣義的流動性環境。無論是宏觀層面上歐洲、日本的信貸數據、還是微觀層面上中超、歐洲足球與美國NBA球員身價的水漲船高都表明全球的貨幣環境依舊非常寬松。

　　5． 狼來了…狼來了…嗎？

　　最近投資者對于各類資產持續走低的波動率議論紛紛并提出各種解釋。而極低的波動率也被認為是市場低估風險，松懈自滿的表現。但今年以來投資者往往被錯誤的預警信號所擾 – 如一季度后對再通脹結束的擔憂、五月份對特朗普通俄門的擔憂、六月份對利率上行導致資產價格普遍下跌的擔憂。盡管這些顧慮都伴隨風險資產的調整，但未能改變市場總體上揚的趨勢。在實際操作中，能夠做到完美擇時的投資者鳳毛麟角，更多的人則在階段性調整中錯失后續漲幅。

　　波動率并不等于風險，低波動本身并不意味著風險爆發就在眼前，波動率走低持續的時間與幅度都可以超出市場預期。從歷史上看，波動率下行亦是經濟復蘇周期的典型特征。盡管其中必有波動率的階段性回升，但只要經濟擴張的趨勢沒有轉變，僅因波動率偏低而看空風險資產往往得不償失。

　　6． 警惕宏觀框架的陷阱

　　今年全球市場上一大特征是許多既有宏觀框架的失效。例如，根據過往信貸刺激對全球經濟，尤其是中國經濟的拉動關系判斷全球增長面臨下行，可能是今年至今為止最大的謬誤。2016年初起持續放緩的M2增速至今沒有觸底的跡象，但中國實體經濟復蘇的態勢卻似乎愈發強健了。再如，對各國須維持競爭性貶值推動出口的判斷，卻被今年中國、韓國、歐洲、日本出口與本幣雙雙升值所證偽。

　　筆者一直對框架心存警惕。金融市場本身是不斷自我進化的，沒有任何一種已有的框架能夠持續正確的解釋市場的變化。過于拘泥于框架的結果是陷入路徑依賴的誤區，而對與框架相沖突的事實選擇性失明。無論是微觀層面上的調研還是金融資產價格走勢，亦或是對企業資產負債表的研究，都反映出中國經濟私人部門對信貸的依賴程度在下降。在缺乏對數據的深入挖掘驗證的基礎上，簡單通過歷史趨勢推斷經濟面臨危機實在過于武斷。而將中國經濟的放緩推廣至全球市場，亦忽視了歐洲與日本內生動能改善的重要性。作為全球第二和第四大經濟體，其經濟重新復蘇亦足以降低全球對中國引擎的依賴。

　　7． 挖掘一致預期的謬誤

　　而上半年最大的教訓也許是：不要跟隨市場的一直預期。在去年年底時，出于對歐洲大選的擔憂，國內外關于歐元區今年面臨解體危機的說法充斥于各大媒體。看多美元，看空歐元成為街上眾口一詞的交易。基于對特朗普新政導致中美摩擦加劇的預期，看空美債利率，看空人民幣及新興市場貨幣則是另一擁擠的方向。只是今年上半年的事實表明，與一致預期反向才是最正確的選擇。

　　在信息高度透明且有效的海外市場，眾所周知的觀點和擁擠的倉位往往意味著基本面的信息已經被充分定價。一致預期即使再正確，所能兌現的空間亦極其有限。而當該預期的基礎出現動搖和證偽之時，所帶來的倉位大幅變動，才是最大的利潤來源。

　　在上半年大錯特錯后，投資者的行為如同只有七秒記憶的金魚，很快將教訓拋之腦后。 如今做多歐元和歐股、減持美股并做多美債成為了新的一致預期。但如所羅門王所言：“已有之事，后必再有； 已行之事，后必再行。日光之下，并無新事”。全球宏觀投資的魅力就在于其雖變幻莫測但并非無跡可尋。盡管上半年總體風平浪靜，但一切自滿與僥幸，都將被市場這只無情的鯊魚所吞噬。唯有深入的研究、持續的學習與時刻的反思，才能在驚濤駭浪來臨時馴服這只躁動的野獸。

　　Money Never Sleeps， Good Luck Trading！

　　(本文作者介紹：易方達基金環球策略師、基金經理。)