文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 徐高

　　在中性基調(diào)之下，貨幣政策需要在多方面拿捏微妙的平衡。貨幣當(dāng)局需合理引導(dǎo)市場(chǎng)，避免單邊緊縮或單邊寬松預(yù)期的產(chǎn)生。

中性貨幣政策需把握四個(gè)平衡

　　自去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)之后，貨幣政策基調(diào)已轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，相比之前有所收緊。在短期經(jīng)濟(jì)增長和通脹形勢(shì)改善，但長期前景仍不明朗的背景下，貨幣政策的這種調(diào)整是自然而必要的。為了在新形勢(shì)下兼顧多個(gè)目標(biāo)，中性貨幣政策需要把握好四個(gè)平衡。

　　第一，松與緊的平衡。日前，中國人民銀行副行長易綱曾明確表示，中性就是不松也不緊。目前，宏觀數(shù)據(jù)普遍向好，通脹數(shù)字也明顯走高。PPI同比在今年1月已沖高至6.9%，接近了“四萬億”時(shí)期的高點(diǎn)。

　　在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能明顯走強(qiáng)的背景下，貨幣政策不宜再維持寬松。不過，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景也不可過于樂觀。目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能對(duì)地產(chǎn)投資的依賴較大，在地產(chǎn)調(diào)控之下恐難持續(xù)。而上游產(chǎn)品價(jià)格的上漲也已明顯侵蝕中游行業(yè)的利潤，PPI的上沖之勢(shì)也很難維持。

　　目前，絕大多數(shù)分析師預(yù)測(cè)，今年我國GDP增長6.5%，增速略低于去年。在這樣的前景下，貨幣政策也不宜走向緊縮。

　　第二，不動(dòng)與動(dòng)的平衡。所謂中性貨幣政策，就是貨幣當(dāng)局不主動(dòng)地刺激或緊縮經(jīng)濟(jì)。但這不代表貨幣政策無需作為。國內(nèi)通脹的沖高回落，會(huì)導(dǎo)致真實(shí)利率的上升，而美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的影響也會(huì)外溢至我國。貨幣政策需要對(duì)這些內(nèi)外部沖擊加以妥善對(duì)沖，方能真正營造中性的貨幣環(huán)境。

　　第三，金融與實(shí)體的平衡。貨幣政策經(jīng)由調(diào)控金融體系的流動(dòng)性，間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資可獲得性。在這一貨幣政策傳導(dǎo)路徑上，有金融與實(shí)體兩個(gè)流動(dòng)性的“池子”。

　　金融作為實(shí)體的上游，其流動(dòng)性如果過緊，那實(shí)體的流動(dòng)性一定松不了。但如果實(shí)體的流動(dòng)性投放不暢，而金融層面的流動(dòng)性又太寬松，那就容易形成資金“脫實(shí)入虛”之勢(shì)，推升金融泡沫和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。因此，中性貨幣政策需要在金融與實(shí)體兩個(gè)層面同時(shí)達(dá)成中性的態(tài)勢(shì)，既保證社融的合理增長，又維持金融體系流動(dòng)性的平穩(wěn)。

　　第四，總量與結(jié)構(gòu)的平衡。在中性導(dǎo)向下，貨幣政策在總量方面的回旋余地并不大。政策多目標(biāo)的達(dá)成，有賴于流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　一方面，為了抑制投資投機(jī)性住房需求，對(duì)地產(chǎn)融資要加以調(diào)控；另一方面，對(duì)于基建這樣穩(wěn)增長的重要引擎，以及三農(nóng)這樣的經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，貨幣政策還應(yīng)加以扶持。不過，貨幣政策主要還是一個(gè)總量工具，其調(diào)結(jié)構(gòu)的能力有限，結(jié)構(gòu)性地運(yùn)用需有度。貨幣政策終究無法取代結(jié)構(gòu)性的改革舉措。

　　總而言之，在中性基調(diào)之下，貨幣政策需要在多方面拿捏微妙的平衡。貨幣當(dāng)局需合理引導(dǎo)市場(chǎng)，避免單邊緊縮或單邊寬松預(yù)期的產(chǎn)生。在調(diào)控上需以對(duì)沖內(nèi)外部沖擊，營造中性流動(dòng)性環(huán)境為主。而在具體操作上，需要依靠靈活的公開市場(chǎng)操作工具，而慎用基準(zhǔn)利率調(diào)整等“重手”。

　　貨幣政策傳導(dǎo)路徑需要暢通，平衡金融與實(shí)體兩個(gè)層面的流動(dòng)性。在金融層面，流動(dòng)性要適中，不可過緊而成為社融增長的瓶頸，但也不可過松而推升金融風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)體層面，需要通過保證合理的社融增長來推動(dòng)資金“入實(shí)”，并在結(jié)構(gòu)上有保有壓，以基建投資為主要支持對(duì)象，抑制房地產(chǎn)投資投機(jī)性需求。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 )