文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷　

　　可能PPI在今年2月份會形成全年高點，CPI基本上在二季度形成全年高點，幅度大概是2.7%到2.8%左右。PPI向CPI的傳導太流暢的根本原因，還是在于面臨結構性的問題，這些結構性問題是長期因素。

　　謝謝盧教授，非常榮幸能在這里做演講，我記得我來過兩次，查到最近一次好像是2010年，被冷落了很久了。前面兩次比較近，后面這次比較久。不管怎么樣能夠被北大國家發展研究院邀請我非常榮幸，原來叫經濟研究中心。我在做管理的時間也很長，只要是北大經濟研究中心的，我都是非常的歡迎。

　　當然研究方面確實難度也很大，因為我不是搞這種比較技術型的研究，但是我是想通過這樣一個技術型的研究能夠去思考更深層次的問題，我不是來預測PPI會是多少，或者CPI會到多少，但是我試圖通過這么一個口徑，這么一個路徑來看我們現在經濟發展到底存在哪些問題，我們的經濟走勢將會怎么樣，我的觀點供大家批評指正。

　　首先來講網上講中游崛起，會不會崛起呢？現在已經起來了。從原材料的價格、鋼鐵、水泥的價格都非常火爆了。原來鋼鐵行業研究員非常受冷落，有些賣方都沒有鋼鐵研究員。有一次中財辦的領導給我打電話，說還有沒有鋼鐵研究員，他們要討論鋼鐵行業全面虧損的問題，他時候是2015年，他說已經都找不到了，很少了。但最近一段時間鋼鐵行業研究員特別的火爆，一有他們出場大家都是非常的熱情，也經常主管部門打電話問他有關這方面的情況。

　　前面朱院長也提到了全球經濟比較低迷，雖然美國的CPI上升相對來講比較明顯一些，但是像日本、歐元區總體來講有點疲軟，包括美國的GDP去年估計是1.6%，也還沒有達到一個非常好的狀態。這種情況下，中國的情況非常特殊，我們把PPI進行分向來進行計算的話，就發現漲得最多的是采掘業，其實是原材料，再次是生產資料，之后是加工業，生活資料價格上漲的還是比較少的。當然這個順序我覺得可以理解，我們由于這幾年來一直是產能過剩，使得一方面我們的投資增速增加。

　　我們對PPI往CPI傳導的過程中，還是要建立一個價格指標的體系，這個體系里PPI里面包括兩個大類，一個是生產資料，一個是生活資料。在生產資料跟生活資料當中，生產資料又可以分成原材料工業和加工工業，在原材料工業里面還有一個構建價值的指數，就是PPIRM，這里面又可以分工，黑色金屬、有色金屬、化工原料。在加工工業里面PPIRM還包括了木材、紙漿、農副產品等等，這是PPI的生產資料。

　　PPI里面生活資料包括了一般日用品、食品、耐用消費品。再往下就是CPI了，CPI分兩大類，一個是食品，一個是非食品，或者還可以分成一個是服務，一個是消費品。我覺得如果說能夠傳導的話，從順序來講也應該能往上漲的。

　　從目前來講的話，越靠近上游的價格上漲越多，越接近下游的話漲幅收窄，目前為止都是這樣的情況。至于今后是不是會傳導，我們還要進一步做往下的分析。

　　我想來想去中游崛起，我們講到包括去年年初就有不少人來講，我們新一輪周期起來了，起來的原因可能是經濟見底等等，有一批比較樂觀。真正的原材料價格的上漲已經持續了一年多時間了。但是到底是什么原因呢？現在經濟增速是在往下走的，雖然這兩個季度還是走平的，略往上翹。但從大的趨勢來看，從2011年到現在為止GDP下降六年，我的理解是制造業這幾年投資在減速，基建投資在增長，也就是把產能這端給壓縮了，投資端大幅度增加。

　　中游為什么上漲呢？看國家統計局的數據就會發現，2014年基建投資增速是21.5%，這兩年還是在17%以上。制造業的投資在2014年的時候是增長3.5%，2015年只有8.1%。到去年的話是有4.2%，明顯的制造業的投資增速是在不斷的減少的。一方面需求在增加，一方面供給再壓縮，這是導致中游崛起的一個主要原因。

　　隨著產能的壓縮，利潤也逐步開始好轉。當然從利潤指標來看的話，像生產資料當中的采礦業總體來講還是負增長的，但也在不斷的好轉。這里面也有傳導，從中游的原材料行業到上游的采礦業，到中游的非基建地產類的原材料行業，再到中下游的原材料加工業，最后傳導到下游的非食品類的生活資料行業，所以總體來講還是一個在依次改善的過程。目前是這樣的情況。

　　與次相關的就是CPI的食品和非食品的增速都在回升，1月份食品上漲2.5%，如果說食品是受到春節的影響，形成脈沖式的回升。那么非食品的價格上漲，更多是受到產業鏈價格傳導的影響，這可能更具有趨勢性。

　　我們可以比較確認的一點，在政策的拉動下，像房地產去年年初下調了首付比率，基建投資是拉動的。這樣的話比較確認的是現在進入了一個價格周期，上游原料，接下來會傳導到非政策性調控領域的行業，最終會傳導到消費領域。那么理論上現在最景氣的肯定是上游原料行業，但是否能夠這么順暢的傳導呢？

　　這方面我還是沒有太確信，因為我們從數據上來講的話，盡管名義的消費增速總體是上升的，但實際的消費增速到去年11月，這個數據還是在回落的，總體來講沒有表現出非常強的走勢。

　　在去年拉動經濟增長有兩大因素，一個是房地產投資增速的回升，一個是基建。基建也有比較強的因素，去年的汽車銷量的增速超預期了。這樣的一個超預期今年能不能持續？這可能是有點不敢確認的，因為去年有兩個因素，一個是汽車購置稅的減半征收。

　　另外一個原因是置換率的提升，就是汽車的更新換代的需求對銷量有一定的支撐作用。目前來講這種支撐作用已經到尾聲了，所以對今年的汽車消費并不樂觀。所以我們可能對消費這方面就覺得，因為大件消費，房地產、汽車這兩個消費占到整個消費的50%左右，這兩塊如果不是正數的話，2017年的消費估計還是有難度的。

　　另外也發現了一個現象，我們做過把中美的PPI進行一個比較，就會發現2012年是個拐點，中國在2012年之前，中美的PPI相關性非常強，幾乎是完全一致的。當美國出現次貸危機的時候，PPI美國也回落，中國也回落。但是到了2012年就發生了變化，中國的PPI是回落的，而美國基本上還是走平的，這時候出現了分杈。這是什么含義呢？

　　2012年之后中國的產能過剩的問題就爆發出來了，所以說這個可以來解釋為什么中國的PPI連續將近四年都是在負增長。所以說現在這一輪的PPI上漲我覺得也很正常，因為你在底部的時間，在下行時間長了，跌多了會漲，另外一個基本的因素就是我前面講的，產能的增加，需求的增加。

　　再看一下CPI，CPI里面分成一個是服務類的，一個是消費品類的。但消費品這里面也包含了服務，比如說像蔬菜、豬肉等等，這個價格的上漲里面也包含了人工成本，這個人工成本是多少，用服務價格的上漲指數來替代。形成了消費品減去服務，完全就是消費物品了，把PPI里的生活資料抽出來，它也是走平的。所以會發現PPI里的生活資料跟CPI里面的消費物品，這兩個指標在過去五六年當中基本上都是走平的，價格沒有漲。

　　漲的就是服務價格，而服務價格的上漲斜率非常穩定，每年是2.4%。也就是消費物品基本上沒有漲過。所以說我相信上游向中游傳導，中游向下游傳導，肯定有一定的傳導，傳導到下游這一端就受到了需求的影響，因為上游跟中游都是通過政策刺激，通過大量的資金投入來增加需求的。

　　下游的話需要通過刺激居民的需求，刺激最終消費者的需求，這塊就有難度，因為基數很大，這塊產能壓縮又很大。所以從這個角度來講，我對于CPI并不是覺得今年的通脹會起來，我覺得肯定會起來，但是這個起來的幅度還是有限的。

　　因為服務的價格更多是取決于人工成本，人工成本的上升分成三個階段，在第一個階段的時候人工成本很便宜，大量的農業人口轉移到城市。之后發生了劉易斯拐點，那時候人工成本大幅度上升。到現在的階段是處在相對平衡的階段，隨著經濟增速的下滑，大家對勞動力的需求也開始下降，表現出來的農民工收入的增速下降。我們可以看到這三個階段的表現，所以這樣來講的話服務價格的上漲應該也不會特別的迅猛，也是有限的。

　　當然還有一些技術性的原因，比如豬肉價格。這里面對于消費品的定價問題，它是一個可貿易品，而我們把這個分為可貿易品和不可貿易品。可貿易品是全球定價的，也就是說上游向中游傳導，中游向下游傳導的時候。

　　比如說中國是全球大米的生產大國，同樣又是進口大國，因為我們生產大米的成本要遠高于進口的成本。在這種情況下就應該上漲的，但是由于國際的定價使得你可以通過進口來抵消一部分的下游消費品的上漲壓力。豬肉的情況也類似，大量豬肉的進口也可以讓豬肉的價格上漲幅度降低。因為前兩輪的CPI都有這樣的相關性。

　　這是我們對于全年CPI、PPI的判斷。認為可能PPI在2月份會形成全年的高點。CPI基本上在二季度形成全年的高點，幅度大概是2.7%到2.8%左右，這是我從比較技術層面上對于通脹進行的分析。

　　我更想跟大家表達一下我的中心思想，我覺得在PPI跟CPI的背后，還是反映了中國經濟存在的問題。投資的高度依賴，由于對投資的高度依賴導致我們的貨幣規模的超發，最后又導致了收入的分化，這個對于價格的影響，對于商品價格跟資產價格的影響是截然不同的。

　　我們可以比較一下中國的固定資產投資總額在這兩年一直占到GDP的80%以上，當然這樣的比較不盡合理，因為固定資產投資額里面包含了房價、土地價格上漲的因素，都包含在里面了，而GDP里面不包含。但同樣的情況美國也是一樣，所以統一口徑來比較的話，美國的固定資產投資總額占GDP的比重只有20%。

　　我查了一下全球大部分的國家都是這個比例，在20%左右，只有中國的占比是比較高的。但這個占比高的話，如果說在經濟上行的過程當中問題不大，因為你占比提高，但是你經濟還是上行。我們目前面臨的問題占比還是這么高，但是經濟是出現了下行。已經從2007年的最高點持續的下滑，說明我們要為了穩增長所付出代價，因為我們講到經濟增長，經濟能穩住或者價格上漲，我們不能只考慮到產出是多少，一定要考慮投入，如果不考慮投入的話，任何企業都可以做到銷售額會不斷的增加，因為他可以把價格壓低，但是這樣的話他就面臨著巨額的虧損。所以我覺得我們分析的話肯定還是要考慮到投入的因素。

　　從中我可以發現一個現象，比如說政府投資占GDP的比重到底有多大，通過這樣的比較會發現，中國民間投資的比重是在下降的。從最高的時候大概是66%降到60%，政府跟國有企業的投資在大幅度增加。2016年的經濟能走穩，就是因為國有企業的投資是大幅度的增加，增加了19%，但民間投資降至3.2%，所以民間投資是通過市場來配置資源的，為什么不敢投資呢？肯定是資本回報率的下降才導致投資量不足。

　　國有企業加上政府這兩塊在固定資產投資當中的占比是將近40%，占GDP的比重是30%。美國、歐元區，包括日本在內的政府投資占GDP比重也不過是3%到4%，也就是說在投資上面我們政府的力量是人家的10倍，這樣的政府主導型的經濟增長產生的結果大家都明白。但是關鍵問題還是在于效率。

　　由于投資的大量增加，金融也是非常繁榮。金融跟地產，比如說我們的銀行要占到整個上市公司凈利潤的50%以上，房價也是在不斷的上漲。這其實就是個貨幣現象，股市的繁榮在2015年的時候中國的股票交易額要占到全球股票交易額的三分之一以上，像這種問題的話，我們現在也在提出，如何讓經濟脫虛向實，虛的部分現在已經過高了，這是我們必須去面臨和必須去解決的問題。

　　同樣的道理，巨量的貨幣最終會落到居民的口袋里面去。我剛剛在查資料，我做研究的時間也比較長了，我記得在30年前，1987年的時候我們學界討論比較多的問題就是關于籠中虎的問題，有多大規模呢？1987年的居民儲蓄規模是3000億人民幣，現在到2017年1月份正好是60萬億人民幣，30年中增加了20倍。在1987年的時候為什么那么擔憂惡性通脹，而我們現在不擔心惡性通脹，就是因為我們有大量的貨幣流到資產。

　　這就是我們目前來講存在的問題，商品價格相對來講比較低，它的漲幅是不大的，但是我們的資產價格，資產荒的問題還是比較嚴重的。

　　前面管司長也提到了全球都存在資產荒的問題，但是我們畢竟可以通過估值來計算荒的程度。比如說像美國的房價收入比大概是7到9倍左右，這幾年一直很均衡，我們大概是在20倍左右，說明我們的資產荒比別人多。股票的水平也是一樣的，市盈率的中位數是60倍，我們一直喜歡用中位數客觀的衡量水平。

　　貧富差距的問題也不可回避，我是通過BCG咨詢公司的測算，他這個測算的數據是中國有200萬戶高凈值家庭，他所擁有的可投資資產要占到全部可投資資產的41%，家庭戶數只占到全國4億戶的的0.5%，這樣的結構的扭曲，因為富裕戶的結構是遞減的，這存在著比較大的社會結構的問題。第二個問題也是居民可支配收入持續的下滑，這個問題也是我們面臨的現實問題。當然這跟我們經濟增速的下滑也有相關性。

　　總體來講，我覺得PPI向CPI的傳導會太流暢的根本原因，還是在于我們面臨的是一個結構性的問題。這些結構性問題也是個長期因素，但是我們不能因為目前經濟的上行就說這個長期因素就會沒有，就會迎刃而解，我想這個難度還是比較大的。我的發言就到這里，謝謝。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)