文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 馮明

　　饅頭沒蒸好，不一定總是放酵母的人搞錯了，還有可能是因為溫度不正常或者是面沒有和均勻的原因。而如果是后面這些因素在起作用，那么即便央行調整酵母的量，也未必能完全補救、確保蒸出好饅頭來。

貨幣超發也不能全賴央行

　　“中國的貨幣太多了”——這是很多人都認可的一個判斷。類似的說法還有“貨幣超發”、“貨幣放水”等等。截止2015年底，中國的M2存量(廣義貨幣)為139.2萬億元人民幣，相當于當年GDP的2倍多；相比之下，2000年底的M2存量僅為13.8萬億，是當年GDP的1.3倍。十五年間，M2存量增長了9倍，而同期名義GDP僅增長了不到6倍，因而M2/GDP比值大幅上升。這樣從縱向看來，說中國經濟中貨幣量增長的太快大致是對的。另一方面，與其他經濟體橫向比較來看，中國也是貨幣存量最高的國家之一。在幾大主要經濟體中，中國的M2/GDP比值僅次于日本的2.5。相比而言，2015年美國的M2/GDP比值為0.9，英國為1.4。

　　基于這一觀察，有人進一步認為，中央銀行是中國經濟諸多問題的罪魁禍首。比如說，認為正是因為央行“印錢”印得太多了，從而推高了房價、助長了資產價格泡沫、并埋下了通貨膨脹的隱患等等。遺憾的是，這些論斷非常片面。即便拋開土地財政依賴、建設用地供給政策錯配、股票市場制度不完善等結構性因素不談，僅僅認為貨幣存量高是央行“印”出來的這一命題本身也是錯誤的，是對貨幣創造過程的無知。關于中國M2/GDP比值為什么偏高，已有大量的討論，本文不具體展開；本文想要重點闡述的是，高貨幣存量是否是央行之錯？

　　在現代經濟中，貨幣創造是由中央銀行和商業銀行共同進行的。在很多情況下，“發”貨幣、“放”水、以及所謂的“印錢”，更多地是商業銀行信用創造的結果，既非央行有意主動為之，也非央行能夠完全控制。

　　(一)貨幣創造過程好比“蒸饅頭”。

　　打個比方，中央銀行的基礎貨幣好比是酵母；最后饅頭能蒸多大，一方面跟放多少酵母有關系，另一方面還取決于水面比例、溫度、空氣含量等其他因素——在經濟繁榮期，商業銀行信用創造很活躍，即便中央銀行放很少的酵母，饅頭也可以發酵地很大；在經濟蕭條期，商業銀行信用創造能力受到壓抑，即便中央銀行放很多的酵母，饅頭可能還是發不起來。2015年底以來，M1增速顯著高于M2增速的重要原因之一就是，實體經濟不景氣時信用環境變差，原先很多以民間信用、應收應付款為媒介的交易環節現在必須由現金來進行。

　　從酵母到饅頭的過程，在經濟學學理上就是貨幣乘數發揮作用的過程。基礎貨幣和貨幣乘數共同決定了貨幣存量。但貨幣乘數只是一個抽象概念，是理論上對商業銀行貨幣創造過程高度抽象的概括。影響貨幣乘數的因素有很多，如現金比率、法定存款準備金率、信貸需求等。這些因素并不見得都是央行能夠控制的。

　　在貨幣創造過程中，央行能做的是：其一，調節基礎貨幣的量，即多放一點酵母或者少放一點酵母。其二，調節商業銀行貨幣創造的環境，即調節發酵環境，抽象上觀察到的結果就是貨幣乘數的變動。但不論在這兩個環節中的任何一個，央行都不是無所不能、力大無窮的超人，其調節能力都是有限的。

　　對于后者，比較容易理解，因為商業銀行的貨幣創造能力主要是由信貸市場上的需求和供給來決定的。盡管央行可以通過利率政策、存款準備金率政策來調控信貸需求，但空間有限，而且并不總是有效。典型的例子是，在歐洲一些國家，即便中央銀行將利率降到了零甚至負值、法定存款準備金率也降到了零，但信貸需求仍然低迷，貨幣創造活動仍不活躍。

　　對于前者，央行創造基礎貨幣的能力也不是無限大的。基礎貨幣是央行的負債，每創造一單位負債的過程必然對應著一單位的資產。這個過程中可能對應著回籠外匯，也可能對應著購買國債或其他證券，抑或是對應著購買黃金等。但都不是無限度的。

　　常有人認為央行能夠無限制“印錢”，這是一種典型的似是而非的誤解。這種誤解很可能是基于電影、紀錄片等影像資料中的圖景，比如在描述我國解放戰爭時期或者德國二戰后期的影像資料中經常會出現印鈔機晝夜運轉印錢的畫面，從而給人造成了央行可以無限制“印錢”的直觀印象。但實際經濟中的貨幣創造過程絕非機器印刷那么簡單——這些紙幣不會憑空進入企業和家庭的口袋，而是首先通過購買國債的方式先到了政府手中，然后再進一步流轉到經濟中的其他主體。在正常情況下，現代國家都有一套約束機制來限制政府的發債行為。例如，歐盟“馬斯特里赫特條約”規定的3%赤字率就是國際上較為公認的一條紅線；盡管這一紅線只是外交談判妥協的結果，缺乏嚴格的理論和實證基礎，因而并不是絕對的。

　　(二)央行難以決定貨幣的流向。

　　中央銀行在貨幣創造過程中還有一個局限之處——對于貨幣的流向無能為力。貨幣的流向更多地是由商業銀行根據經濟和金融體系中的現實情況通過市場“看不見的手”來分配的。

　　盡管中央銀行近年來采取了“結構性貨幣政策”以試圖調控貨幣流向，例如差別化存款準備金率、定向利率優惠、定向中期借貸便利(MLF)等。但是，即便這些定向的結構性政策的確能發揮一定的作用；不過與市場的力量相比，結構性貨幣政策的效果極為有限。

　　面對2015年大量貨幣流向股票市場，以及2016年大量貨幣流向一二線房地產市場這樣的情況，即便央行希望抑制資金“脫實向虛”，現實中也往往心有余而力不足。如果用力過猛踩剎車，采取加息、提高準備金率、限制貸款等措施，難免會誤傷其他經濟部門，對實體經濟造成負面沖擊。總之，央行很難決定資金只流向某些部門、而不流向另外某些部門。化解這些矛盾，關鍵還是要從結構性改革和經濟結構調整方面著手。

　　總而言之，盡管中央銀行是貨幣政策的制定當局，但是，把高貨幣現象和資產泡沫問題完全歸罪于央行，實在是有點冤枉。仍用上文中“蒸饅頭”的例子來類比：饅頭沒蒸好，不一定總是放酵母的人搞錯了，還有可能是因為溫度不正常或者是面沒有和均勻的原因。而如果是后面這些因素在起作用，那么即便央行調整酵母的量，也未必能完全補救、確保蒸出好饅頭來。“貨幣超發”、“貨幣放水”、“印錢”這樣的詞匯簡明生動，作為科普用語來使用有積極價值，筆者并不排斥；但容易造成誤導，對于政策制定者和專業投資者而言，必須理解貨幣創造背后的機制。

　　(本文作者介紹：清華大學經濟學博士，現供職于中國社會科學院財經戰略研究院，中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員。曾任哈佛大學經濟系訪問學者。)