文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina） 專欄作家   云鋒金融

　　展望下半年，南下資金的機遇與挑戰并存。無論如何，活水不會斷，港股與A股市場融合的大方向不會變，選擇成長性與估值兼具的板塊和個股方為投資王道。

　　回顧上半年，盡管通過港股通南下的資金規模仍有大幅攀升，但從六月份起，南下資金凈流入開始明顯放緩。

　　我們對驅動北水南下的三個因素進行了分析，發現無論是對全球資產配置的監管規范，還是港股作為高收益率資產的吸引力，以及規避人民幣貶值的短期需求，都發生了一些微妙的變化。

　　展望下半年，南下資金的機遇與挑戰并存。無論如何，活水不會斷，港股與A股市場融合的大方向不會變，選擇成長性與估值兼具的板塊和個股方為投資王道。

　　今年上半年，港股走勢可謂勢如破竹。恒生指數飆升了近4000點，收漲17.11%，冠絕全球，甚至比更吸引眼球的納斯達克100指數還領先一個身位。

　　2017年上半年全球主要股票市場表現

　　資料來源：wind，云鋒金融整理（截至2017年6月30日）

　　這其中，騰訊、匯豐等權重股的上佳表現自然功不可沒，但洶涌的港股通南下資金才是公認的“幕后推手”。

　　然而，這兩天港股普遍出現回調，恒生指數跌幅更為顯著。與此同時，六月份的南下資金凈流入規模也出現了明顯回落，環比大幅下跌了逾五成。

　　這究竟是偶然的現象？還是一個新趨勢的開始？下半年的港股市場還能指望源源不斷的北水南下嗎？

　　南下資金規模上半年仍有明顯增長

　　今年上半年，通過港股通流入的南下資金累計1379.86億元。其中通過滬港通凈流入997.70億元，深港通凈流入382.16億元。

　　2017年上半年港股通資金累積凈流入量（單位：億元）

　　資料來源：wind，云鋒金融整理（截至2017年6月30日）

　　這一規模已經達到了2016年全年的六成半，同比增長53%。

　　南下資金歷年凈流入量（單位：億元）

　　資料來源：wind，云鋒金融整理（截至2017年6月30日）

　　高盛曾在今年初發布報告預計，2017年港股通南下資金凈流入總規模可能達到3700億元人民幣。現在看來，盡管高盛的這一預期有些樂觀，但南下資金相較去年有明顯增長仍然可期。

　　6月份南下資金凈流入開始放緩

　　然而比增長更重要的，是增長的速率變化。

　　6月份，盡管港股通的交易較5月更為活躍，環比增長了30%以上，但南下資金凈流入僅為133億人民幣，較5月份環比大降55%，也是上半年凈流入最小的一個月。

　　而且這個月中，通過港股通賣出股票的資金規模也創出了年內新高，達到773.95億元。

　　2017年1-6月港股通資金凈流入量（單位：億元）

　　資料來源：wind，云鋒金融整理（截至2017年6月30日），左軸為凈買入規模

　　在上半年110 個交易日中，港股通共有13個交易日為資金凈流出，其中有7天都集中在6月。尤其6月12日至15日，港股通資金流向連續四天為凈流出，并出現了罕見的全周資金凈流出。

　　為什么面對已步入牛市的港股，內地資金反而開始變得遲疑，甚至出現分歧了呢？

　　驅動南下資金的三大因素發生微妙變化

　　我們在三月份對南下資金的深度分析中曾經提出，洶涌的北水南下主要有三個驅動因素：對全球資產配置的結構性需求，對境外高收益資產的周期性需求，以及對沖人民幣貶值風險的短期需求。

　　正是在這三個層次需求的推動下，北水持續攪動香江，推動一個又一個主題和板塊的活躍，并將港股帶入了牛市。

　　現在這些驅動因素有變化嗎？讓我們一個一個來看。

　　全球資產配置需求

　　內地資金對全球資產配置的需求顯然將長期存在。但短期來看，這種需求可能正受到監管的規范和約束。

　　2017年年初至今，共有12只港股通基金提交了申請。按過往經驗，一般港股通基金在決定受理之后的3個月內就能出結果，但是這12只港股通基金目前均未通過申請。

　　此外，監管層在6月份密集出臺了一系列規范港股通渠道的監管政策，試圖從個人和機構投資者兩個角度雙管齊下，規范市場。

　　6月以來與港股通相關的一系列監管政策

　　資料來源：云鋒金融整理

　　隨著互聯互通機制的深化，以及涉及資金規模越來越龐大，監管政策趨于更加嚴格和規范是必然趨勢，這在短期將對南下資金產生一定的抑制。但長期來看，只有規范化管理，這一渠道才能有長久的生命力。

　　對境外高收益資產的投資需求

　　在去年，港股還曾經是全球最低估的股票類資產之一。

　　這不僅體現在堪比08年金融危機時的極低估值，還有遠高于國內水平的整體股息率。譬如恒生高股息指數，里面的內房股和內銀股，動輒6%以上的股息率著實讓人眼饞。

　　恒生高息股指數2008-2015年的平均股息率

　　資料來源：云鋒金融整理

　　而當時在國內，貨幣政策的持續寬松使無風險利率不斷走低，“資產荒”讓包括債券在內的各類資產收益率被打在了地板上。

　　此時，急需配置安全邊際高、有穩定分紅的長線資金，例如保險資金，充當了北水南下的急先鋒。

　　而從今年開始，港股相對內地市場較高的資產回報率發生了變化。

　　隨著港股的上漲，整體的估值重心開始上移，原來的低估已經變成了“不高估”。盡管橫向比較，港股在全球仍是最便宜的股市之一，但如果考慮到港股在歷史上被低估的時間占大多數，目前的市場估值顯然已經脫離了安全邊際。

　　而對于部分白馬股來說，兇猛上漲后甚至出現了高估的情況，佐證就是愈來愈密集的“沽空報告”。

　　高股息率的吸引力也隨著股價的上漲而有所削弱，如果和國內的十年期國債收益率相比，四五月份成為了兩者吸引力逆轉的關鍵時點。

　　今年以來恒生指數股息率與中國十年期國債收益率走勢對比

　　資料來源：Bloomberg，云鋒金融整理（截至2017年6月30日）

　　如果看一些傳統的高股息板塊，如內房和內銀股，今年以來股息率降低的速度更加明顯。

　　內房股和內銀股代表個股近三年以來的股息率變化

　　資料來源：Wind，云鋒金融整理

　　與此同時，國內的無風險收益率隨著金融去杠桿而開始抬頭。

　　除了銀行間市場的利率中樞在抬升之外，即使普通投資者，也能很明顯的感覺到余額寶的年化收益率從去年的2字頭逐步提高到了目前的4字頭。

　　2016年底以來余額寶七天年化收益率走勢

　　資料來源：Wind

　　此消彼長之下，港股的相對收益率下降更加明顯，對長線資金的吸引力減弱也在情理之中。

　　對沖人民幣貶值的需求

　　今年以來，人民幣的走勢讓眾多專業人士大跌眼鏡。

　　去年底人民幣兌美元破7之后，非但沒有繼續貶值，甚至在最近出現了明顯的升值。

　　2017年以來美元兌人民幣的走勢

　　資料來源：Wind

　　這背后的原因既有美元指數的持續走弱，也有中國經濟好于預期的因素，甚至還有國內金融市場加速開放（如“債券通”的推出）帶來的資金需求。

　　總之，至少從短期來看，對沖人民幣貶值的這個需求也不再站得住腳。

　　接下來會如何？

　　從以上分析可以看到，原先驅動南下資金的三大因素都發生了微妙的變化，因此北水南下出現了波動也在情理之中。

　　如果按這個邏輯繼續推演，下半年的南下資金機遇與挑戰并存。

　　從機遇來說，“債券通”從公布到推出僅相隔四個月，說明監管層對互聯互通的支持力度并沒有減弱。保監會也于前幾日正式頒布了《保險資金參與深港通業務試點監管口徑》，允許保險資金參與深港通業務試點。在相關政策規范和完善之后，滬深港通將迎來更加健康長久的發展機遇。

　　盡管港交所發布的關于“創業板”和“創新板”的咨詢文件落實仍需時日，但打擊“老千股”等“凈化”市場的行動，也會讓內地資金在進行全球資產配置時對港股市場更青睞有加。

　　此外，隨著內地券商和投資者對港股的覆蓋和研究力度日益加大，一些原本由于流動性等問題被市場長期低估的板塊和個股將成為新的高收益資產來源。例如上半年的教育板塊和物業服務板塊就是很好的例子。他們的收益并非來自高股息率，而是來自流動性折價的消除和良好的成長前景。

　　挑戰也依然存在。對于人民幣而言，單向貶值的趨勢已經被打破，市場預期也開始轉為雙向波動。資金的南下會因此趨于理性，在作出配置決定時，將更多考慮資產收益率，而非單純為了規避人民幣的貶值風險而南下。

　　但從資產收益率的角度來說，由于美國加息周期不會停歇，甚至其他主要發達經濟體的貨幣政策也紛紛走上周期拐點，因此指望國內的無風險收益率短期內重新下行并不現實，貨幣基金和銀行理財產品收益率維持高位大概率將成為常態。在這樣的情況下，港股的估值吸引力將隨著市場的上漲持續減弱，從而對資金南下的規模構成負面影響。

　　總之，南下資金的暫時放緩，以及港股的調整歇息，都是市場的正常自發行為。其中甚至也有上半年市場大幅上漲后，部分南下資金，例如境內保險資金為實現收益主動進行的獲利了結等因素。這些資金并非不看好港股，以后大概率仍會尋找合適的時機入場重新配置。

　　我們堅持在三月份時所做出的判斷，即隨著南下資金的逐步沉淀，港股市場將越來越融入整個中國資本市場的生態圈，成為內地投資者進行股市配置的重要一環。當北水的增量不足以推動整個市場指數繼續大幅向上時，精選其中優質的板塊和個股，才是下一步投資的王道。

　　(本文作者介紹：云鋒金融集團是一家在香港主板上市的創新型金融科技集團，擁有財富管理、證券經紀、員工持股、企業融資、投資研究五大業務板塊。云鋒金融集團旗下子公司持有香港證監會授予的1、4、6、9號金融服務牌照，主要股東和專業管理團隊對金融及互聯網行業均擁有豐富經驗與獨特資源，并期待將二者結合，為投資者提供創新服務。)