文/中金策略研究 王漢鋒 劉剛

　　展望未來，我們認為在當前宏觀環境穩健、增長企穩的背景下，海外中資股的盈利增長回升趨勢有望進一步延續。

　　整體增長情況：在周期性行業推動下，整體增長見底；2017年1季度開局良好，增速顯著回升

　　由于H股公司沒有強制要求必須披露季度業績，因此我們通過MSCI中國指數來分析海外中資股企業2017年1季度業績增長情況。整體來看，在可比口徑下，海外中資股2017年1季度同比盈利增速從去年4季度的-13%顯著回升至7%，其中非金融板塊業績增速從2016年4季度的-20%大幅反彈至55%。

　　2016年全年來看，更廣口徑下的海外中資股盈利同比增速從2016年上半年的-10%回升至-5%，主要是由于周期性行業出現顯著改善，而金融行業仍然對整體盈利增長構成拖累。板塊方面，原材料、可選消費、IT和房地產板塊對2016年整體業績增長貢獻最大，原材料、能源和交通運輸板塊去年業績增速與2016年中報相比回升幅度最大。

　　增長驅動因素：收入增長是推動盈利提升的主要動力

　　非金融板塊方面，在名義GDP增速改善推動下，2016年收入同比增速從去年上半年的-2%回升至3%，是推動盈利回升的主要驅動因素。相比之下，利潤率仍然表現不佳，與2016年上半年相比出現小幅收窄，可能是由于大宗商品價格上漲而且利息費用和企業稅收支出增速小幅加快所致。但是，如果從季度變化趨勢來看，將2017年1季度與2016年4季度比較，收入增速從4%大幅回升至18%的同時，凈利潤率也從去年4季度的3.5%擴張至4.7%。

　　增長質量：凈杠桿率進一步下降；現金流出現改善；庫存增速反彈；ROE見底回升

　　我們注意到在盈利增長向好的同時，非金融企業2016年的增長質量從多個維度來看也出現改善：1）雖然整體杠桿率小幅上升至285%，但凈杠桿率（剔除現金與現金等價物）進一步下降至42%，表明企業在持續去杠桿；2）無論是從同比增速還是與銷售收入和凈利潤占比來看，企業現金流狀況均有所改善；3）庫存增速轉為正值，呈現出再庫存跡象。不過，在收入更為強勁推動下，庫存與銷售額比率仍然小幅下降；4）盡管利潤率表現不佳，但2016年凈資產收益率也回升至7.5%，主要是由于整體杠桿率上升而且資產周轉速度加快。

　　業績展望：增長穩健有助于支持盈利前景繼續改善；市場一致預期也有望繼續上調

　　展望未來，我們認為在當前宏觀環境穩健、增長企穩的背景下，海外中資股的盈利增長回升趨勢有望進一步延續。我們維持此前判斷，預計2017年海外中資股同比盈利增速為14.1%，其中非金融企業與金融企業同比增速分別為24.8%和8%。另外，當前市場盈利預測的一致預期也有望繼續上調。

　　整體增長情況：在周期性行業推動下，整體增長見底；2017年1季度開局良好，增速顯著回升

　　圖表1： 海外中資股市場整體業績增長一覽

　　圖表2： MSCI中國指數2017年1季度盈利增速一覽

　　圖表 3：海外中資股2016年同比盈利增速從2016年上半年的-10%回升至-5%，周期性板塊增速回升勢頭更為顯著

　　圖表 4： 金融行業仍然是主要拖累，但原材料、消費、IT與房地產板塊對2016年整體業績增長貢獻最大

　　圖表 5：原材料、互聯網零售（美國ADR）、汽車、IT與房地產板塊引領2016年盈利增速；原材料、能源和交通運輸板塊去年業績增速與2016年中報相比回升幅度最大

　　圖表 7：金融板塊對整體盈利貢獻占比從去年中報時的高點66%回落至63%，而周期性板塊占比顯著提升4個百分點

　　增長驅動因素：收入增長是推動盈利提升的主要動力

　　圖表 9：驅動因素方面，業績增速回升主要是由于收入增速反彈，而利潤率出現小幅收窄

　　圖表 11：板塊方面，零售（包括美國ADR）、汽車與房地產板塊在2016年同比收入增速方面仍然引領市場，能源和原材料板塊與2016年上半年相比改善幅度最大

　　增長質量：凈杠桿率進一步下降；現金流出現改善；庫存增速反彈；ROE見底回升

　　圖表 16： 2016年整體杠桿率出現回升

　　圖表 24：盡管利潤率表現不佳，但2016年凈資產收益率仍然出現回升，主要是由于整體杠桿率上升而且資產周轉速度加快

　　業績展望：增長穩健有助于支持盈利前景繼續改善；市場一致預期也有望繼續上調

　　圖表 28： 市場一致預測近期開始出現上調

　　港股通標的業績一覽：在周期性板塊推動下，2017年1季度業績增速出現回升

　　圖表34： 港股通標的2016年業績一覽（僅包括中資股）

　

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)