文/新浪港股專欄作家 張憶東 微信公眾號(hào)（xlgg-sina）

　　2017年二季度的白天鵝是美聯(lián)儲(chǔ)加息、二季度英國(guó)啟動(dòng)脫歐程序、4-5月法國(guó)大選、圍繞收縮中美貿(mào)易逆差的“百日計(jì)劃”及中美戰(zhàn)略對(duì)話及談判。黑天鵝之一是地緣政治危機(jī)比如朝鮮或者敘利亞。黑天鵝之二是中國(guó)二季度加強(qiáng)金融監(jiān)管、金融去杠桿，而可能出現(xiàn)被動(dòng)式的“錢荒”。 

　　第一部分 二季度港股展望——風(fēng)險(xiǎn)釋放，耐心等待“五窮六絕”時(shí)布局 

　　回顧：2017年度策略《穿越對(duì)流層》，牛市初期仍有波折。2016年一季度我們開始戰(zhàn)略性看多，9月份旗幟鮮明地提出《港股開啟新牛市》；2017年年度策略《穿越對(duì)流層》指出，2017年仍處于港股新牛市的初期，慢牛行情、震蕩向上、仍將遭遇諸多不確定性；20170321《港股牛市的正道是盈利驅(qū)動(dòng)價(jià)值、龍頭贏家通吃》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)港股新牛市的基本面邏輯和資金面基礎(chǔ)，并提示二季度風(fēng)險(xiǎn)。 

　　二季度，政治-經(jīng)濟(jì)學(xué)的盛宴，“白天鵝”“黑天鵝”翩翩起舞。2017年二季度的白天鵝是美聯(lián)儲(chǔ)加息、二季度英國(guó)啟動(dòng)脫歐程序、4-5月法國(guó)大選、圍繞收縮中美貿(mào)易逆差的“百日計(jì)劃”及中美戰(zhàn)略對(duì)話及談判。黑天鵝之一是地緣政治危機(jī)比如朝鮮或者敘利亞。黑天鵝之二是中國(guó)二季度加強(qiáng)金融監(jiān)管、金融去杠桿，而可能出現(xiàn)被動(dòng)式的“錢荒”。 

　　二季度基本面風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)“前高”兌現(xiàn)并開始回落。1）PPI同比增速已經(jīng)見(jiàn)頂，歷史上企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存行為與PPI高度同步，意味著補(bǔ)庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將下降。2）房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，3月房地產(chǎn)銷售面積同比增速出現(xiàn)回落，地產(chǎn)投資持續(xù)性有待觀察。3）消費(fèi)回升受到地產(chǎn)及汽車相關(guān)消費(fèi)支撐，但持續(xù)性可能存疑。4）基建投資減速，中央項(xiàng)目投資累計(jì)同比增速繼續(xù)為負(fù)，政府托底意愿下降。5）表外融資激增可能帶來(lái)金融監(jiān)管進(jìn)程的加快，限制經(jīng)濟(jì)接下來(lái)的動(dòng)能。 

　　二季度資金面風(fēng)險(xiǎn)，海外看美聯(lián)儲(chǔ)加息，境內(nèi)看金融監(jiān)管。 

　　——美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，3月加息后，6月再加息概率大，同時(shí)3月聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要開始討論“縮表”，而市場(chǎng)尚未反映。歐洲寬松力度也在衰減，從4月份起每月購(gòu)債規(guī)模將從800億降至600億歐元。 

　　——地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加特朗普政策受阻，經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能惡化，從而影響風(fēng)險(xiǎn)偏好和新興市場(chǎng)資金流動(dòng)。二季度法國(guó)大選、英國(guó)脫歐，朝鮮和敘利亞等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高。 

　　——中短期仍要防范外資階段性撤離所帶來(lái)的回撤風(fēng)險(xiǎn)。外資不做空時(shí)就是“蜜月期”，外資做空時(shí)仍有“倒春寒”。存量上港股仍是由海外機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，2015年來(lái)自歐美等海外資金的比例保守估計(jì)達(dá)到45%。基于當(dāng)前歐美資金對(duì)于港股的配置比例處于歷史低點(diǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看，港股有望迎來(lái)“西水”東進(jìn)。 

　　——銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)文，金融監(jiān)管提速。本輪金融監(jiān)管的重點(diǎn)是資金在金融體系空轉(zhuǎn)，同業(yè)快速擴(kuò)張、資產(chǎn)多層嵌套導(dǎo)致金融負(fù)債率提升和金融脆弱性提升。后續(xù)金融去杠桿的影響將繼續(xù)發(fā)酵，利率提升，甚至可能出現(xiàn)被動(dòng)式的錢荒，從而階段性影響投資者特別是海外投資者對(duì)于中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂。 

　　——港股通流入節(jié)奏一定程度也受到內(nèi)地利率的影響。比如2015年11月、2016年6月以后的利率下行，都伴隨著港股通資金南下加速；而2016年10月下旬至12月中旬債券市場(chǎng)的危機(jī)也伴隨著南下資金的減速。 

　　第二部分 港股牛市回撤時(shí)的基本面信心基礎(chǔ)何在　——立足中國(guó)資產(chǎn)配置新邏輯，行業(yè)贏家價(jià)值重估 

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱保久嫜芯康年P(guān)注重點(diǎn)，從GDP波動(dòng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、效率提升，優(yōu)勢(shì)企業(yè)強(qiáng)者更強(qiáng)、價(jià)值重估 

　　全球流動(dòng)性大拐點(diǎn)確認(rèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策和資產(chǎn)配置隨之變化。美國(guó)利率有上行壓力，中國(guó)貨幣政策的放松空間受制約。中美利差已經(jīng)下降至5年低位，為了緩解資本外流壓力，中國(guó)的利率水平有抬升壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)疊加海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2017年“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，著力防控資產(chǎn)泡沫”。中國(guó)資產(chǎn)配置的大邏輯將重塑，從“錢多資產(chǎn)荒”的炒估值泡沫邏輯，轉(zhuǎn)向“盈利驅(qū)動(dòng)、價(jià)值重估”的基本面邏輯。 

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱薄ⅰ胺€(wěn)中求進(jìn)”、加速改革、加速出清。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速初步實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，2016年中國(guó)GDP增速穩(wěn)定在6.5%-7%之間，前三個(gè)季度增速均為6.7%，該經(jīng)濟(jì)增速回落到1997-1998年和2008-2009年兩輪經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底時(shí)的水平。本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的效果初步顯現(xiàn)，一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整受益于供給側(cè)改革，企業(yè)盈利向龍頭集中；另一方面，第三產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)作用，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展順利。 

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入降速之后的低位徘徊階段，正是加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)勝劣汰、提高效率、加速改革的階段。 

　　——未來(lái)數(shù)年，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的基本面研究，應(yīng)該淡化GDP的季度性預(yù)測(cè)，而強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)勢(shì)企業(yè)的基本面分析。如果類比的話，美國(guó)上世紀(jì)70年代末之后到80年代可以作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的參考。 

　　——市場(chǎng)化的出清已經(jīng)悄然發(fā)生，下階段將進(jìn)入加速分化階段。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化之年，用市場(chǎng)、法治的辦法做好其他產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能工作。 

　　——轉(zhuǎn)型新階段：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力將提升。隨著行業(yè)企穩(wěn)，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的定價(jià)能力，從而盈利改善。行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)、龍頭企業(yè)在過(guò)去數(shù)年市占率不斷上升；但是，行業(yè)多數(shù)企業(yè)過(guò)去數(shù)年難以獲得銀行信貸支持，逐步退出、被淘汰。 

　　中國(guó)資產(chǎn)投資新邏輯，優(yōu)勢(shì)企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)、價(jià)值重估。 

　　——降速之后的轉(zhuǎn)型階段，盈利驅(qū)動(dòng)、價(jià)值投資的方向?qū)⒕劢垢鱾€(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭。這是符合歷史規(guī)律的，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階并開始企穩(wěn)之后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，龍頭公司前景會(huì)更好。美國(guó)上世紀(jì)70、80年代出現(xiàn)了“漂亮50”，當(dāng)時(shí)巴菲特所投資的公司，比如可口可樂(lè)等正是龍頭公司。 

　　——未來(lái)不需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)大熱，只要經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，保持5-7%的GDP增長(zhǎng)，通過(guò)行業(yè)整合，龍頭公司就能提升它的毛利率、市占率、開工率，最終就是ROE和EPS持續(xù)改善。港股市場(chǎng)指數(shù)HIS、HSCEI的權(quán)重股都是各行業(yè)龍頭，其盈利能力將受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速后的轉(zhuǎn)型新階段，受益于優(yōu)勝劣汰、“贏家通吃”，盈利將不斷改善，從而帶來(lái)港股行情的持續(xù)性的基礎(chǔ)。 

　　第三部分 立足長(zhǎng)期，中國(guó)資產(chǎn)配置如何優(yōu)選　——權(quán)益資產(chǎn)配置性價(jià)比好于樓和債，港股處于牛市初期，A股震蕩市“平衡上的舞蹈” 

　　風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，未來(lái)數(shù)年將能看到 外資“西水”東進(jìn)。在歐美復(fù)蘇和中國(guó)一帶一路的帶動(dòng)下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有望被帶動(dòng)走向復(fù)蘇。全球資金流動(dòng)，也有望從過(guò)去5年發(fā)達(dá)市場(chǎng)持續(xù)優(yōu)異于新興市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向回流新興市場(chǎng)，從而，中國(guó)資產(chǎn)在“贏家通吃”龍頭股基本面改善的帶動(dòng)下，配置比重將提升，而港股市場(chǎng)將率先受益。 

　　從基礎(chǔ)資產(chǎn)的隱含收益率，看中國(guó)資產(chǎn)配置。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的收益率，債券和房地產(chǎn)的性價(jià)比大打折扣。A股市場(chǎng)配置性價(jià)比提升，但仍處于消化估值的震蕩市。港股市場(chǎng)牛市啟動(dòng)的充要條件則是北水南下、洼地聯(lián)通內(nèi)地 

　　第四部分 投資策略：二季度防守反擊、逆向思維找機(jī)會(huì) 

　　二季度港股遭遇不確定性，風(fēng)險(xiǎn)釋放時(shí)反而是更好的買入時(shí)機(jī)。1）首先，白天鵝的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步釋放，美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響；特朗普新政低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；“習(xí)特會(huì)”之后的百日計(jì)劃以及中美戰(zhàn)略對(duì)話的博弈；法國(guó)大選等等；2）其次，黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，境外看朝鮮局勢(shì)，境內(nèi)關(guān)注金融監(jiān)管的影響是否超預(yù)期；3）第三，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性下降，去年底至今的跨年度“蜜月期”行情之后，投資者會(huì)擔(dān)心傳統(tǒng)的五窮六絕的行情淡季。 

　　二季度是港股行情的顛簸期，調(diào)整一下更健康，有驚無(wú)險(xiǎn)，耐心地做基本面研究，在二季度的“白天鵝”和“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)釋放后，反而是更佳的買入時(shí)機(jī)。因?yàn)槎径人^的風(fēng)險(xiǎn)，并不改變港股大牛市的基本面和資金面的基礎(chǔ)，不改變中長(zhǎng)期向上的大趨勢(shì)。 

　　
投資主線1： 資金收緊階段，以“現(xiàn)金牛”型公司為防御 
投資主線2：用低估值、高股息率的價(jià)值股龍頭來(lái)防御 
投資主線3：耐心等待，逢低買價(jià)值股“Winner Takes All” 
投資主線4：耐心等待、逢低布局國(guó)家戰(zhàn)略相關(guān)的行業(yè)龍頭

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)