文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 向小田

　　從2013年到現(xiàn)在，央行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張并不厲害，和日本等國家比甚至還有些差距。但是為什么別的國家都沒有出現(xiàn)我們?cè)跇鞘小⒐墒猩线@么大的泡沫呢？

金融自由化才是刺激泡沫坐大的原因

　　當(dāng)我們談到這幾年的貨幣供應(yīng)的時(shí)候，有人總會(huì)說，是不是央行在放水。實(shí)際上把M2的數(shù)據(jù)拿出來看，這個(gè)增速并沒有特別大。而且從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，從2013年到現(xiàn)在，擴(kuò)張并不厲害，和日本等國家比甚至還有些差距。但是為什么別的國家都沒有出現(xiàn)我們?cè)跇鞘小⒐墒猩线@么大的泡沫呢？這是一個(gè)疑問。

　　我前幾天寫文章，討論了政策可能面臨的拐點(diǎn)。為什么政策會(huì)出現(xiàn)這個(gè)拐點(diǎn)，說明政策的制定者，已經(jīng)意識(shí)到了問題。金融自由化是政策，去杠桿也是政策。為什么一個(gè)是新的政策呢？原因就是之前的政策很可能是出問題的關(guān)鍵。一個(gè)政策去解決另外一個(gè)政策所制造出來的問題。前幾天我在微博上寫了這樣一段話：

　　“一個(gè)直觀的感覺，基礎(chǔ)貨幣供給的增速雖然看起來沒有那么快，但是商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)最近幾年應(yīng)該是增加了不少，有兩個(gè)重要原因：1）商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，通過同業(yè)、理財(cái)?shù)确绞剑兿啾O(jiān)管套利，降低了實(shí)際上的準(zhǔn)備金率；2）互聯(lián)網(wǎng)金融和移動(dòng)支付的崛起將以前大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為了生息資產(chǎn)（比如余額寶），以前這些現(xiàn)金不參與金融活動(dòng)，現(xiàn)在全部參與。貨幣乘數(shù)增加，意味著單位基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的總貨幣倍數(shù)增加，為什么感覺到到處都是錢在尋找資產(chǎn)，這些錢是怎么來的，不能全怪水龍頭，也要考慮到水管優(yōu)化了。” （向小田，2017.4.17）

　　這句話怎么理解呢？換個(gè)普通人能聽懂的話來說，貨幣供給是央行和金融體系的合力。央行負(fù)責(zé)供給基礎(chǔ)貨幣，金融體系負(fù)責(zé)放大這個(gè)貨幣的效用。我們都知道，對(duì)于銀行體系，是需要以資本充足率來考核的。換句話說，銀行有多少凈資產(chǎn)，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，限制了它總的資產(chǎn)負(fù)債的上限。

　　假設(shè)這個(gè)上限的比例是10。也就是說，銀行的股東們?nèi)绻?塊錢，那么總資產(chǎn)最多就是10塊錢。但是如果我們想象一下，如果一個(gè)業(yè)務(wù)，不需要考慮資本充足率，就是說你沒有凈資產(chǎn)，也可以放貸款，那么會(huì)是一個(gè)什么樣的效果。

　　也就是說，這個(gè)業(yè)務(wù)，沒有凈資本約束。那業(yè)務(wù)是不是隨便做？總資產(chǎn)上限為無窮大。總的資產(chǎn)負(fù)債表隨便就可以擴(kuò)張了。

　　什么樣的業(yè)務(wù)沒有凈資本的約束呢？商業(yè)銀行這幾年下來所謂的非授信業(yè)務(wù)。從2012年開始，隨著商業(yè)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)公司的貸款審核規(guī)定越來越嚴(yán)格，這些貸款，通通進(jìn)入了影子銀行系統(tǒng)。畢竟，對(duì)于商業(yè)銀行而言，房地產(chǎn)項(xiàng)目的貸款一直以來就是他們最重要的業(yè)務(wù)之一，即便是政策有所限定，但是需求依然存在。

　　通過各種形式的金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行依然還是要追逐這個(gè)利潤最大的業(yè)務(wù)。通過影子銀行系統(tǒng)，商業(yè)銀行發(fā)明了很多不同的金融創(chuàng)新工具，包括同業(yè)、理財(cái)、非標(biāo)、資管產(chǎn)品等等。這些名詞我們不用去關(guān)心，總而言之，就是用目前銀監(jiān)會(huì)所說的“監(jiān)管套利”的方式，把原先的貸款包裝成了類貸款——而這些類貸款，通通沒有資本充足率，沒有風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的法定考核。

　　金融自由化的大環(huán)境下，對(duì)影子銀行的監(jiān)管力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上影子銀行的發(fā)展。不僅商業(yè)銀行的監(jiān)管套利愈演愈烈，民間金融以各種名目比如互聯(lián)網(wǎng)金融的名義也大舉進(jìn)入了傳統(tǒng)的銀行信貸體系。君不見，現(xiàn)在有多少互聯(lián)網(wǎng)金融公司，他們的資金來自于網(wǎng)上吸收固定利息的存款，他們還對(duì)外發(fā)放貸款——妥妥的銀行。

　　對(duì)于用戶而言，這樣的機(jī)構(gòu)和銀行有什么區(qū)別呢？但是，就因?yàn)樗麄儾话炎约航凶鲢y行，他們就完全不受銀行業(yè)的監(jiān)管，什么資本充足率的考核之類根本就管不到。一些稍微有些風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的，可能會(huì)對(duì)自己有這方面的要求。但是對(duì)于許多就想賺錢的公司而言，我為什么還付出這么大的監(jiān)管成本呢，沒有約束，自由地飛翔豈不是更加輕松愉快！

　　當(dāng)然這幾年下來我們看到監(jiān)管也在注意到這些問題。對(duì)非標(biāo)，對(duì)各種類授信項(xiàng)目，也開始要求有考核指標(biāo)了。對(duì)于各種通道，也開始要求有凈資本的考核要求。最重點(diǎn)的是，是現(xiàn)在央行也開始把以前完全逃離在體系之外的金融納入監(jiān)管范疇。

　　2016年10月，央行將表外理財(cái)納入2017年廣義信貸增速考核。今年，央行又準(zhǔn)備把同業(yè)存貸納入同業(yè)負(fù)債考核。可以說，央行的“宏觀審慎評(píng)估”（MPA）考核，意味著對(duì)過去幾年金融自由化積重難返的剎車。從2017年一季度的信貸數(shù)據(jù)來看，MPA考核的效果也在逐漸體現(xiàn)。3月末M2增速同比下滑至10.6%，在名義GDP增速超過11%的情況下，這個(gè)增速顯示貨幣政策已經(jīng)在偏緊了。

　　天風(fēng)證券的劉煜輝博士說，這種緊縮，最大的打擊就是資產(chǎn)部門。為什么呢？過去各種金融自由化，實(shí)際上讓金融活動(dòng)變得非常活躍，在資產(chǎn)和金融交易的環(huán)節(jié)形成了各種各樣的交易結(jié)構(gòu)，把逃避監(jiān)管所獲得的利益實(shí)際上轉(zhuǎn)換成了交易性金融資產(chǎn)的價(jià)格。

　　這個(gè)價(jià)格上去了，各方金融機(jī)構(gòu)參與者的利益就兌現(xiàn)了、擴(kuò)大了，皆大歡喜。但這個(gè)利益本質(zhì)上是金融體系在買單，是經(jīng)濟(jì)體系在買單。資產(chǎn)價(jià)格上去了，許多其他產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格卻因?yàn)槿蛸Q(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系上不去。舉一個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，倉庫/工業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格上去了，對(duì)出口的制造業(yè)企業(yè)而言，他們的產(chǎn)品卻沒有辦法漲價(jià)（漲價(jià)訂單就沒了），這些企業(yè)實(shí)際上承擔(dān)了金融泡沫的成本。

　　去杠桿或者說銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張加一個(gè)帽子，對(duì)資產(chǎn)部門的虛擬繁榮是一個(gè)打擊，沒那么多空轉(zhuǎn)套利了，促使金融活動(dòng)還原到本來的面貌。影子銀行體系被各種通道、結(jié)構(gòu)所消耗的成本，就不得不拿出來，返還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　如果我們反過來理解，去杠桿就可以看作對(duì)影子銀行體系提高準(zhǔn)備金的要求。對(duì)于影子銀行體系而言，業(yè)務(wù)成本增加了，以前擴(kuò)張?zhí)斓模F(xiàn)在搞不好要停止。以前能做的業(yè)務(wù)，現(xiàn)在也要提高收益安排才能做。以前認(rèn)可的抵押物和交易對(duì)手，現(xiàn)在也不一定認(rèn)了。這個(gè)體系的流動(dòng)性會(huì)大大下降，資金成本上升，一部分人永遠(yuǎn)退出了這個(gè)市場(chǎng)。

　　信用和抵押物市場(chǎng)都在收縮，資產(chǎn)價(jià)格肯定是維持不住的。但是又不能讓資產(chǎn)價(jià)格大跌，所以，降杠桿就是走兩步退一步。大家可以看到央行一會(huì)兒嚴(yán)格考核，一會(huì)兒碰到市場(chǎng)上一些債務(wù)違約或者銀行間市場(chǎng)一些風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)候，又趕緊注入流動(dòng)性。這就像走鋼絲一樣。金融自由化政策的退出，也成了一門藝術(shù)，也需要軟著陸，這就要十分考驗(yàn)技術(shù)水平了。

　　(本文作者介紹：生于湖北省西南部。他的作品風(fēng)趣幽默不拘一格，深受人們所喜愛。)